國慶假期港股狂歡、外資蜂涌，國際投行如何看節後A股？
國慶假期期間，A股休市，而港股在10月2日到4日交投活躍，成交量創歷史新高，吸引了全球投資者目光。恆生指數其間漲幅達7.59%，恆生科技指數漲幅達10%，“牛市旗手”券商股的普遍漲幅都在50%~100%甚至更高。
在近期連續大漲後，港股市場的年內表現排到了全球主要指數首位，領先於美股、日股等。最新EPFR數據顯示，繼前一週以被動型（ETF） 和交易型（對衝基金等）資金爲主的流入後，國慶期間海外被動資金繼續大舉流入，規模是前一週的3~4倍。
根據第一財經梳理各大國際投行在國慶期間的研究和表態，多數機構仍認爲市場有可觀的上行空間。高盛將對中國的配置上調至超配，將MSCI中國的目標市盈率從10.5倍上調至12.0倍，這意味着相較當前11.3倍的水平還有進一步上升空間；美銀交易臺的信息顯示，過去兩週，純多頭淨買入了34億美元，與疫情解封反彈的買入金額相似，但時間短得多。全球投資者正試圖通過購買港股/ADR（美國存託憑證）以及任何有A股基礎的產品，來搶先於週二（10月8日）A股散戶的資金浪潮入市。因此，機構預計短期任何下跌都可能將是淺嘗輒止。
不過，各界最爲關注的仍是後續的財政刺激措施。國家發改委將在週二舉行新聞發佈會，介紹系統落實一攬子增量政策、紮實推動經濟向上結構向優、發展態勢持續向好有關情況。
國際投行仍看多中國股市
當前，雖然主動型外資流入規模不算大，但也是較長時間來的首度持續淨流入。區域上，主要以中國和亞洲區域基金爲主，新興市場和全球基金尚未流入。一部分主動基金因市場繼續大漲，被迫需要減少低配以防止跑輸太多。
截至8月，全球主動基金配置中資股5% （2021年初高點爲14.6%），低配10個百分點。中金公司的研究顯示，若從低配轉爲標配，對應近400億美元流入，相當於2023年3月以來流出總額。
當前，各大國際投行都較爲樂觀。高盛認爲，中國股市預計還有15%~20%的上升空間。目前尚無足夠的信息來斷言結構性牛市已經開始，因爲中國的宏觀挑戰仍然顯著（如房地產市場、人口結構、債務水平、國內消費不振、地緣政治緊張局勢），而財政政策的規模和具體措施尚未公佈。然而，仍有充分理由認爲股市將繼續上漲。
首先，估值仍然低於中位水平，目前遠期市盈率爲11.3倍，低於五年均值12.1倍，此前曾從非常低的8.4倍反彈。如果政策制定者履行支持經濟的承諾，估值可能進一步恢復。經驗上看，財政寬鬆與估值擴張有較好的相關性。同時，若政策得以傳導至盈利增長，盈利的改善也往往有助於估值擴張。
其次，倉位較輕本身也是一種反轉的動能，對衝基金已經迅速增加了對中國的敞口，但仍處於五年區間的第55個百分位，而在2023年1月疫情後重新開放反彈的高峰期曾達到第91個百分位。今年8月底時，公募基金對中國的配置低配310個基點，市場的急劇變化可能加劇了這種低配。同時，內地投資者也開始從較低水平增加保證金融資，類似於2015年政策支持時的風險偏好上升。
從更廣泛的角度來看，日本股市在近30年的熊市中經歷了7次50%~140%的反彈，這表明即使在具有挑戰性的宏觀背景下，也可以存在具有吸引力的投資機會。
美銀交易臺的信息則顯示，過去兩週，純多頭淨買入了34億美元，與疫情解封反彈的買入金額相似，但時間短得多。全球投資者正試圖通過購買港股/ADR以及任何有A股基礎的產品（ASHR）。
相對而言，該機構更看好A股，因爲港股動量驅動的反彈有可能超預期，但風險回報目前並不十分吸引人。國企指數的前瞻市盈率現在已近10倍，接近重新開放水平（11倍）。從歷史上看，當估值超過這個閾值時，國企指數的回報（3個月遠期）呈現負偏態。相較而言，A股的估值可能會比H股重估得更多。儘管A股的海外持倉迅速增加，但國內散戶進場纔剛剛開始。9月30日，融資成交額佔總成交額的百分比升至10%以上，但比2014年（18%）仍低得多。
“在2014年牛市前的兩年裡，家庭的銀行存款增加了15萬億元人民幣。在這次反彈的前夕，銀行存款增加了40萬億元，場外有更多資金。”該機構稱。
警惕防範“泡沫”？
回顧2015年，當時的行情反轉是由於政策制定者向券商施壓，要求提高保證金要求，並收緊獲取這些貸款的抵押規則。當前，投資者也對潛在的預警措施保持警惕。
“但這是一個漸進的過程。中央匯金的最大單一股票持倉是在國有銀行和滬深300ETF中。擁有A股小盤股超過大盤股將是更有利的持倉佈局。在9月30日的反彈中，流入在岸ETF的資金高度偏向於中證1000和中證500。”美銀稱。
第一財經也從多家券商營業部處獲悉，近期A股交易火熱，投資者開戶熱情高漲，多家券商下達了新增開戶數5萬個左右的指標，券商開戶量激增數倍成爲普遍現象。有數據顯示，近期新開戶投資者整體以年輕人爲主，85後、90後爲主力，00後開戶數量明顯提升。根據現行規則，國慶期間開戶的客戶，僅能在10月9日開始交易，所以實際影響要到當日才能體現。
野村則在近期開始警示風險。“境內外中國股票都在大漲，散戶，尤其是那些尚未經歷過此前牛熊循環的年輕人，迫不及待地開戶，生怕錯過看似千載難逢的上漲行情……重複2015年史詩般波動風險的可能性在未來幾周迅速上升。”野村中國首席經濟學家在發給記者的郵件中提及。
“儘管股市目前似乎還未達到那個地步，但宏觀經濟仍然脆弱。中央肯定會推出一系列財政措施和其他支持政策，但最終財政方案的規模和內容可能仍有不確定性。”野村稱。
野村證券中國首席經濟學家陸挺認爲，在較爲有利的情境下，官員們密切關注並將採取及時措施平息瘋狂的股市。監管層將謹慎控制財政刺激的規模和節奏，同時將精力轉向包括清理房地產行業問題和重組財政體系在內的困難任務；在基準情境下，可能會看到小規模的“泡沫”和崩盤。
聚焦財政刺激政策的規模和方向
不過，當前市場的關注點仍不在於警惕泡沫，狂歡似乎仍在初期階段，中國的財政刺激政策是萬衆矚目的焦點。
摩根士丹利表示，如果中國政府在未來幾周宣佈更多的支出措施，股市可能進一步上漲10%至15%。進一步加大財政擴張力度的預期又回到了桌面上，這使得投資者很長一段時間以來首次從再通脹的角度來看待中國，上一次投資者出現這一態度是在去年年初之後。當時投資者給予MSCI中國指數的預期市盈率爲12倍左右。
野村認爲，北京的刺激支出可能重點關注四個領域。首先，爲應對第二波衝擊，中央政府將增加對地方政府的財政轉移；其次，中央政府可能加快跨區域大型項目的建設，以提振投資需求；再次，中央政府可能考慮增加對弱勢羣體社會保障的支出；最後，中央政府可能最終被迫充當“最後的建設者”，直接爲那些已預售但延期的住宅項目提供資金。然而，這方面努力的規模和節奏可能更爲不確定。增量刺激的規模最終可能被限制在每年GDP的3%，市場應更多關注刺激措施的具體內容。
10月8日。發改委國新辦發佈會或給出線索。這是9月26日政治局會議後，又一場關於系統落實一攬子增量政策的發佈會。華泰證券認爲，當前，穩住經濟纔是穩資產價格和穩預期的關鍵。從這個角度，發改委作爲穩經濟的牽頭部門，有望提供更多新方向。
例如，在穩投資方面，投資增量在哪？有無增發國債或特別國債政策指引？在穩定私營部門信心方面，如何幫助修復居民部門資產負債表、“促進中低收入羣體增收”？在兜底民生和社會保障底線方面，如何作爲？
同時，後續財政增量政策是關鍵，市場密切關注10月上旬的人大常委會委員長會議和下旬的人大常委會會議。當前，市場預期跑得太快，對刺激規模的預期已從2萬億元升溫到5萬億元甚至10萬億元。機構認爲，如何理解“保證必要的財政支出”是關鍵，屆時若宣佈2萬億元增量政策屬於符合預期，3萬億~5萬億元則屬於超出預期。