股價異動披露要求並未放鬆，市值管理新規封堵“隱秘暗道”

剛剛過去的這個週末，圍繞證監會市值管理新規正式版的部分文字變化，人心思漲的遊資和各類大V着實“嗨”了一把。不僅紛紛喊出“異動不用披露了”“遊資重大利好”“利好妖股”等誤讀觀點，更是堅定預測部分個股將迎來“週一漲停”。

然而真相如何？11月15日，證監會正式發佈了《上市公司監管指引第10號——市值管理》（下稱“市值管理新規”），相較9月24日發佈的徵求意見稿刪去了“依規發佈股價異動公告”。正是這一變化，引發了市場關於證監會放鬆異動交易監管的誤解。

第一財經記者17日向監管求證獲悉，證券交易所對股價偏離構成異常波動有明確的量化披露標準，對所有原因造成的股價異動均適用，市值管理新規無需單獨再作披露規定，相關內容刪除既是避免實操過程中的誤解，也是避免規則重複。

“正式版與意見稿相比並沒有太大出入，證監會在《起草說明》中也未對此進行重點論述。”國浩律師(上海)事務所合夥人黃江東對第一財經表示，市值管理新規對主要指數成份股和長期破淨公司提出了更明確的市值管理要求，有利於相應個股估值的提升，但新規堅持的是新“國九條”確立的“兩強兩嚴”監管精神，即強本強基、嚴監嚴管，這樣的監管理念並沒有發生改變。

在業內人士看來，市值管理新規不但沒有放鬆對股價異動、異常交易的監管，反而基於禁止性規定，大大提高了對“僞市值管理”的“殺傷力”。特別是現實中存在實控人等與外部機構簽訂“抽屜協議”，承諾股票達到一定價格後進行利益分配的情形。這種情形往往出現在一方股東希望高價退出時，“抽屜協議”容易形成市場操縱的誘因。而前述禁止性規定，對監管此類行爲提供了更加明確的法規依據。

“新規明令禁止公司、控股股東、實控人、董事及高管預測或承諾二級市場股票價格，”有資深律師對第一財經表示，這是對以往監管規則的有力補充。

爲何刪除？

爲何正式版刪去“依規發佈股價異動公告”？

對於這一變化，週末各類短消息、短視頻演繹豐富。“兄弟們，又要放鬆監管了！以後不用動不動發異動公告了！”“重磅利好！取消股價異動公告，市場底層邏輯已變！”此類觀點傳播廣泛。

而據第一財經記者從監管求證獲悉，此次刪除對異動披露要求並無影響，對異常交易監控及監管要求也沒有變化。刪除的原因主要有兩個方面，一是證券交易所對股價偏離構成異常波動有明確的量化披露標準，對所有原因造成的股價異動均適用，市值管理新規無需單獨再作披露規定；二是相關內容刪除既是避免實操過程中的誤解，且容易導致董事會將工作重點放在發異動公告，而不是放在積極採取相應措施上。

“意見稿中此項表述本無必要，正式版刪除相關表述，應該主要是出於立法技術上的考慮。”黃江東告訴記者，滬深北交易所的股票上市規則、交易規則對股價異動的披露進行了詳盡的規定。市值管理新規的此項修改，不宜解讀爲對股價異動放鬆監管。

目前，針對股價異動的主要監管規則，是滬深北交易所的股票上市規則（含主板及創業板、科創板股票上市規則）、交易規則以及公告格式，比如《深圳證券交易所上市公司自律監管指南第2號——公告格式（2024年修訂）》等。而截至目前，這些規則並未作出調整，監管要求也沒有放鬆。

“若市值管理指引規定披露異動公告，並不會帶來實操中的嚴重不便。因爲，不管市值管理指引是否就此作出規定，股票的波動是否構成異動或嚴重異動、應如何披露，均應按交易所相關規則執行。但徵求意見稿中的相關表述極易造成理解上的混亂，給上市公司造成困擾。”黃江東說。

徵求意見稿規定，“董事會應當密切關注市場對上市公司價值的反映，在市場表現明顯偏離上市公司價值時，審慎分析研判可能的原因，並依規發佈股價異動公告等”。據此，“依規發佈股價異動公告”的觸發條件是“市場表現明顯偏離上市公司價值”。

而實際上，“上市公司價值”並沒有公認的衡量標準，主流的估值方法就有PE（市盈率）估值法、PB（市淨率）估值法、PS（市銷率）估值法、PEG（市盈率相對盈利增長率）估值法、DCF（淨現金流折算）估值法等等。若按有效市場理論，公開市場上的股票價格能準確反映上市公司價值，則根本就不存在“明顯偏離”問題。上市公司應按照何種標準判斷“明顯偏離”，缺乏可操作性。

黃江東表示，上市公司根據某一種估值方法確定“市場表現明顯偏離上市公司價值”時是否均應“發佈股價異動公告”，也容易引發誤解。比如，按照PB法估值，A股上市公司中有一些公司長期低估，另有一些公司長期高估，這些公司是否均應“發佈股價異動公告”呢？凡此種種，均加大了上市公司的研判成本。

“與此形成對比的是，滬深北交易所的股票上市規則、交易規則對股價異動從股價偏離率、換手率等方面進行了量化規定，可操作性很強。既然已有股票上市規則、交易規則的相關規定，指引實在沒有必要再多此一舉、徒增困擾。”他說。

封堵“隱秘暗道”

作爲A股市場第一個市值管理規則，如何避免“僞市值管理”，推動真正的市值管理，是新規面臨的首要問題。

在業內人士看來，市值管理新規不但沒有放鬆對異常交易、股價異動的監管，對涉嫌操縱市場等行爲的監管，實際上是全面加強的。

市值管理新規明確，政策出臺的目的是“爲了切實推動上市公司提升投資價值，增強投資者回報”，市值管理的定義“是指上市公司以提高公司質量爲基礎，爲提升公司投資價值和股東回報能力而實施的戰略管理行爲”。

而與此相悖的“僞市值管理”則是重點打擊的對象。包括操控上市公司信息披露誤導或欺騙投資者、操縱股價、未按規定增持回購、泄露項目信息等等。

其中“禁止上市公司及其控股股東、實際控制人、董事、高級管理人員在市值管理中對上市公司證券及其衍生品種交易價格等作出預測或者承諾”，被業內認爲是打擊“內外勾結操縱股價”的一項利器。

近年來，部分上市公司實控人、董監高利用資金、持股、信息等優勢，以市值管理之名實施市場操縱行爲，性質惡劣，對中小投資者合法權益造成極大損害。此類行爲也是監管持續打擊的重點。

去年證監會就查辦了9起上市公司實際控制人、高管與遊資內外勾結操縱本公司股價案件，涉及勁拓股份、森源電氣、新美星等多個公司。三家公司均是以市值管理之名行操縱市場之實，其中勁拓股份和森源電氣相關責任主體被罰沒金額總計都超過6億。

比如勁拓股份案中，由私募基金實際控制人、上市公司實際控制人及居間人以市值管理合作爲名,共同操縱上市公司股價。吳某作爲上市公司董事長、實際控制人，與他人合謀操縱本公司股票,不僅提供部分賬戶和大量交易資金,還利用信息優勢影響股價。

不僅如此，一些“隱秘暗道”也將被封堵。有業內人士告訴第一財經，實踐中還常見一些帶有股價承諾的對賭協議，也會帶來操縱市場的風險。且此前已有法院判例，認定與股票市值掛鉤的對賭條款無效。

2022年11月，上海市第⼆中級⼈⺠法院對國內⾸例上市後對賭協議效⼒認定案作出⽣效判決，認定在“南京高科新浚成長一期股權投資合夥企業（有限合夥）訴房某某、樑某某等上市公司股份回購合同糾紛案”公司股權投資交易中，與⼆級市場股價掛鉤的上市後回售條款⽆效。

法律界人士認爲，與股票市值直接掛鉤的回購條款，存在投資人爲追求自身投資利益而故意在行權期內操縱二級市場股票交易價格的潛在風險，應認定爲無效條款。

“證監會相關規則中曾明確規定，與市值掛鉤的對賭，IPO必須清理。但在實際操作中，有一些對賭以‘抽屜協議’的方式延續到了上市之後。”前述資深律師告訴記者，這些對賭承諾實際上埋下了一定的股價操縱的風險。

市值管理新規的禁止性規定，實際上更加明確了對“上市公司或控股股東、實控人、董事、高管之間私下承諾二級市場股價及差額補償”之類抽屜對賭行爲的監管要求。

據第一財經記者瞭解，現實中存在這樣的情況，即公司上市後，因首發前戰略投資者（委派人員擔任公司董事）在限售期滿後要退出，與控股股東、實控人之間簽署抽屜協議，要求控股股東承諾未來一定時期（戰略投資者打算陸續退出期）的公司股價均值不能低於某個特定價格，如不能滿足，則要去控股股東補償承諾股價與實際股價之間的差額。而市值管理新規的禁止性規定，明確了對此類行爲的監管要求。

破淨股還有多少機會？

市值管理新規是“9.24新政”的股市支持政策之一。除系統性規定外，其中對主要指數成分股和破淨股的市值管理要求，被認爲形成了支撐這兩類股票上漲的動力。

據東莞證券分析師吳曉彤11月17日報告，銀行板塊仍處於全面破淨狀態，當前該板塊整體市淨率僅爲0.60，其中招商銀行的市淨率最高，但也僅爲0.95。她認爲，市值管理新規出臺，有望爲這一長期被低估的銀行板塊帶來估值重塑的契機。

“自924新政實施以來，低估值的中央及國有企業股票的漲幅相對滯後。”吳曉彤表示，此次文件發佈後，預計將爲包括銀行在內的大範圍破淨板塊注入新的上漲動力。

不過，值得注意的是，新規對長期破淨公司的定義較爲嚴格，符合定義的公司數量也相對有限。長期破淨公司，是指股票“連續12個月每個交易日的收盤價”均低於其最近一個會計年度經審計的每股歸屬於公司普通股股東的淨資產的上市公司。

據申萬宏源統計，截止到9月26日，A股長期破淨公司共242家。經過一個多月的震盪上漲，目前滬指累計漲幅超過16%，創業板指漲幅近40%，深證成指漲幅超過27%，長期破淨股數量進一步減少。

黃江東認爲，市值管理新規明確要求，長期破淨公司應當制定“明確、具體、可執行”的估值提升計劃，且應當至少每年對估值提升計劃的實施效果進行評估。同時，指引第11條還明確規定了長期破淨公司未按要求披露估值提升計劃的法律責任。

“這表明，長期破淨公司的‘政策底’已到，但中長期來看，上漲預期較強。”他認爲，不過短期內能否上漲，還與流動性、風險偏好等綜合因素有關，存在一定不確定性，投資者需要理性判斷。