工商社論》全面評估日圓劇烈貶值的風險

工商社論

美國聯準會即將宣佈進一步的升息，但是日本銀行上週繼續在市場執行量化寬鬆政策，買進政府公債以維持十年期日本國債利率於0.25％之下，日銀的操作引發日圓匯率再次貶值，一舉突破130日圓兌1美元的關卡，創下2002年以來的新低價位。

日圓貶值的面向極爲複雜，首先是傳統的日本國內總體經濟衝擊，其次是這一波特別的美元／日圓利差擴大造成的熱錢洪流，在QE多年之後，天量的熱錢流動成爲金融穩定重大的變數；第三個觀察點是，日圓長期作爲國際避險貨幣，每次急劇貶值都帶給亞洲鄰國金融風暴的壓力；至於第四點則是日本央行總裁黑田東彥認定，全球的通貨膨脹壓力很快就會消退，黑田與華爾街分析師相悖的論述，最終的答案很快就會揭曉，更會造成強大的資產重分配效應。

日圓貶值對於日本企業的幫助極爲顯著，以上週四公佈2021年財報的日立集團與三菱集團爲例子，日立上一個財政年度（2021年4月至2022年3月）營收達到10兆2,646億日圓，年增率高達17％，稅後淨利也強升16％至5,834億日圓，創下歷史新高，公司公告指出，去年增加9,387億日圓的營收中，有3,350億是受益於日圓匯率貶值之賜。

此外，去年爆發持續30年品管數據造假醜聞、導致會長與社長下臺的三菱電機集團，結算2021年營收4兆4,767億日圓，年增6％，獲利達2,034億日圓，年增5％，重大丑聞沒有造成三菱電機的營收衰退，也是受益於日圓貶值帶來的產品價格競爭力。

然而，日本企業公佈受惠於匯率貶值的財報，都是3月31日截止的財政年度，2021年3月底匯價110.70日圓兌一美元，全年大致持平，一直到2022年三月初還在115日圓，此波日圓匯率的急貶，則是3月7日才啓動，因此，實際上日立、三菱等企業甫公佈的去年財報，尚未反映此波匯率急貶對企業營運的衝擊。三菱電機社長漆間啓（Kei Urama）在記者會中就公開表達憂慮，認爲此波劇貶加上國際原物料價格的暴漲，「負面的衝擊將大過匯率貶值的助益，情勢非常嚴峻」。

雖然各界期待日本央行能夠稍微調整超級寬鬆的政策，與美國、歐洲、英國等央行同步來維持金融市場安定；同時，日本企業界贊同三菱電機社長漆間啓觀點的比例也快速升高，株式會社東京商工研究所（TSR）近日公佈對5,400家各級企業的調查，發現高達40％的企業主認爲匯率貶值「對營運造成負面影響」；甚至日本財政大臣鈴木俊一也對劇烈貶值的負面衝擊表達憂慮，但是，日本政界對於貨幣政策調整仍然不同調，例如對於岸田首相還有高度影響力的前首相安倍晉三上週就公開表達，匯率貶值有利於實現安倍經濟學，持續幾個月的貿易逆差有利於長期刺激日本經濟動能。

政策方向的不確定，造成市場對日圓匯率貶值出現極端的預測，最極端的是法國興業銀行將目標價定在30年來的低價─150日圓，英國巴克萊證券則認爲今年有三成的機率貶值到140，至於日本龍頭金融機構三井住友商社預估今年第二季的目標匯價是135，被稱爲日圓先生的榊原英資則預測135日圓將會觸發日本政府幹預阻貶。

令人擔憂的是，各國央行長期的量化寬鬆，造成全球熱錢竄流的數量與速度大增，最明顯的病徵就是日圓匯價本身，統計1980年至今，連續30天的交易日超過25天貶值的紀錄，只出現2022年4月，而一個半月劇貶13％的紀錄幾乎是廣場協議之後的翻版，就算日本央行開始出手阻貶，要扭轉如此強勁的動能恐怕也需要劇烈的政策，而金融機構瘋狂累積的貶值部位，原本龐大的軋空力道一旦突然反轉，潛在的資產拋售與違約風險也難以估算。

日圓貶值對臺灣以及第三世界國家金融市場的安定，帶來史詩級的挑戰，包括新臺幣在內的亞洲貨幣同步貶值，雖然日本自身沒有資本外逃的問題，但是相對淺碟的其他亞洲市場，卻可能因爲持續的貶值觸發熱錢逃竄，甚至淪爲國際對衝基金狙擊的對象，1997年的亞洲金融風暴以及2000年之後的幾次亞洲市場資本外流，都曾經受到日圓貶值的刺激。雖然東南亞經濟這兩年欣欣向榮，是否能夠挺過突然而來的匯率貶值與資本外流的衝擊，避免重演1997年的噩運，則是東南亞各國央行共同擔憂的威脅。

當然，最終無人可以回答的底牌，則是日本央行總裁黑田東彥所堅持，全球通貨膨脹壓力將在今年下半年逐漸消退，日本國內的通貨膨脹壓力已經在原物料價格上漲與貶值，出現回升的跡象，如果黑田的判斷正確，回升到2％的通膨目標區對日本經濟有利，那麼強大的日本經濟將有利於亞洲集體復甦，但是萬一日本通膨繼續向上，甚至如美國那樣衝出央行目標區之外，日本央行屆時必須調升利率以壓制通膨的政策反轉，就會成爲全球經濟穩定的新夢魘。