港股恆生指數落後臺股 透露背後警訊

近日臺股指數與香港恆生指數出現黃金交叉，引發各界熱議。（本報資料照片）

《臺灣銀行家》第169期 臺股逆襲港股啓示錄

過去香港在中國的經濟發展上，提供了資金、技術與經營管理等協助，但這些年下來，香港逐漸被壓榨枯竭而黯淡。這過程就是以眼前的利益，再配合溫水煮青蛙，使得香港越陷越深，難以自拔。

近日臺股指數與香港恆生指數出現黃金交叉，引發各界熱議。這當中除了臺灣在經濟發展採用穩紮穩打的方式外，還有什麼原因讓昔日的東方之珠逐漸失去其光環？只要略看一下在港股掛牌公司的背景，大概就知道是什麼原因。

1993年7月中國的青島啤酒在香港掛牌後，目前中資企業在港上市的公司數量達到1,409家，家數超過港交所的一半以上。並且從1993年以來，中資企業在港交所集資8.18兆港元，佔這段時間集資總額的67％。這些中概股在香港交易所取得大量資金後，後續的營運並不如預期，使得港股死氣沉沉，特別是近來中國經濟失去動能，更是讓港股一再探底。因爲港股的內地化，使得大量的香港資金活水蒸發，近年來港股市值快速縮水，港股也就跟着黯淡了。

例如在中國A股上市的42家銀行中，有32家也在港股掛牌。像是工商銀行等大型權值股，目前在港股的股價淨值比只有在0.3左右掙扎。股價淨值比最高的寧波銀行也只有0.8左右，最低的哈爾濱銀行更是隻有0.04。大家應該不認爲這是股價委屈被低估，而是市場認爲這些銀行股的淨值被嚴重灌水。例如爲了拯救已經實質破產的衆多城投公司，銀行團與遵義道橋建設等公司進行債務協商，不管之前已經欠多久了，重組後銀行貸款期限調整爲20年，前10年僅付息不還本，後10年分期還本，甚至還有傳出前幾年不用付息的。

讓銀行來承擔這些城投債的風險，使得銀行股的股價一再探底。爲了護盤股價，中國銀行業用發放鉅額股息來激勵股價，但這些帳上獲利可能是隱藏壞帳而來，因此這些配息極可能來自本金，沒人相信中國銀行業真的有賺這麼多錢可分紅。即使真的有這些獲利，比較穩健的做法應該用於打消呆帳或是充實資本，以提高銀行的風險抵抗力。這也就是之前高盛銀行對中國銀行業提出不可能三角報告的原因，中國的銀行業目前困境是無法同時滿足發放配息、資本適足與備抵呆帳覆蓋率。

2014年開始，爲了讓中國民衆與香港民衆，直接投資對方的股市，因此設計出深港通、滬港通、債券通、北向通等制度。這原本沒什麼問題，但近來卻發生了一些意想不到的後果。雖說港股內地化，但實際上，卻讓港股在與內地股市競爭時，處於更不利的地位，例如美國聯準會（Fed）的升息，使得香港資金外流美國的壓力大增，爲了減緩資金外流，香港的資金利息也跟着提高，但中國卻可用資金管控的方式，不用升息就能抑制資金外流。這也使得投入港股必須承擔較高的資金成本，進而影響股市的活絡。也就是滬港通等在實際運作時，並不是雙向通，而是香港讓資金更往中國流動。以2022年爲例，從香港北上到中國的交易量爲23.2兆人民幣，但從中國南下到香港的交易量只有7.2兆港元。

另外，港股的交易成本比中國股市高，不管是印花稅或手續費都較高，再加上港股股票分紅股息稅率達20％。因此香港的投資者若看上某家公司，直接在中國買就好了，還可節省相關成本；若在香港買，則會增加投資成本。在此情形下，港股的成交量日益萎縮，流動性不足又讓投資者更不想投資。在此惡性循環下，港股每天都有上百支股票零交易。爲了扭轉此頹勢，最近（2023年11月15日）港股宣佈降低印花稅，稅率從0.13％降到0.1％，即便如此，其印花稅仍是A股的2倍。

再加上種種原因，使得國際投資者對香港的前景擔憂，以至於國際投資者在調整全球佈局時，優先調節在香港的投資。全球政經局勢若有何風吹草動，國際投資客需要保障其本國的資金流動性時，港股也往往成爲優先拋售的對象。這也難怪港股調降印花稅後沒產生什麼激勵效果，指數還是一路下探。

（全文請見第169期《臺灣銀行家》）（作者爲臺灣金融研訓院資深研究員）