盾源聚芯“夢斷”IPO：向關聯方輸送高額佣金，產能利用率不足還募資擴產？
出品｜清流工作室
作者｜周淼 主編｜趙妍
近日，半導體零部件生產商寧夏盾源聚芯半導體科技股份有限公司（下稱“盾源聚芯”）IPO之路遇阻，深交所公佈對其主板IPO終止審覈的決定，公司保薦人爲東方證券。
據瞭解，盾源聚芯的IPO申請於2023年6月30日獲得受理，當年7月26日進入已問詢環節，在經過兩輪問詢之後於2024年12月30日披露更新財務資料的申報稿，不過今年1月下旬又撤回了申請。
據招股書，盾源聚芯主營硅部件和石英坩堝的研發、生產和銷售，下游場景主要爲半導體和太陽能單晶硅棒，外銷佔比較高，主要客戶包括ATC、臺積電、中微公司等國內外頭部企業。
事實上，盾源聚芯爲日本上市公司日本磁控分拆而來，除了該公司，日本磁控在境內還有兩家半導體行業擬上市公司。而因公司業務均分拆自日本磁控的各個子公司，且關聯交易佔比曾觸及30%紅線，其獨立性亦遭到監管關注。
除此之外，受近年半導體、光伏行業景氣度影響，盾源聚芯營收大幅放緩，且淨利潤、毛利率均出現下滑，核心產品石英坩堝、硅部件的產能利用率亦持續下滑，上半年石英坩堝業務尚不足50%，其募資拓產必要性也受到質疑。
關聯方中間商佣金率存疑
據招股書，盾源聚芯以外銷爲主。從業績來看，2020年至2023年，其營收自2.63億元增至13.16億元。其中在2020年至2022年，爲盾源聚芯貢獻過半收入的主營產品硅部件的收入複合增長率達115.01%，這一數值遠超同行水平。
不過另一方面，盾源聚芯業績也受到間接控股股東日本磁控及關聯方影響，其中，日本磁控等關聯方客戶不僅爲公司大客戶，公司還通過其控制的境外關聯方間接銷售。如在2020年，盾源聚芯向關聯方銷售產品佔比超70%，其中通過日本磁控控制的關聯渠道間接銷售佔比達38.55%。
近年來，盾源聚芯逐漸規範關聯交易，將向上述關聯方間接銷售調整爲面向終端客戶直接銷售，但仍存在基於上述境外關聯方協助推介客戶資源、提供輔助性銷售支付服務、按協議約定比例向其支付銷售佣金和服務費的情況。
數據顯示，2021年至2024年上半年，盾源聚芯向關聯方支付銷售佣金和服務費達 3024 萬元、6369 萬元、4179 萬元和 1022 萬元，涉及佣金及服務費支付的銷售收入在2022年佔營收比一度達54.64%。
按照盾源聚芯的解釋，公司在境外業務拓展前期，尚未設立銷售子公司，主要通過上述日本磁控控制的境外關聯方向當地的境外客戶（含SKC Solmics、TEL、客戶A等公司前五大客戶）銷售產品，後公司將間接銷售調整爲直接銷售，並支付佣金及服務費；
2022年，隨着公司境外銷售規模快速增長及直接面向終端客戶銷售比例提升，上述“向關聯方支付銷售佣金和服務費”金額隨之上升，2023年起，受下游半導體行業週期性波動影響，客戶A銷售規模顯著下降，上述費用也相應減少。
或受支付銷售佣金影響，盾源聚芯亦因向關聯方和非關聯方銷售同類產品的毛利率亦存在巨大差異。
如硅環產品，2021年至2023年上半年，盾源聚芯向關聯方ATC銷售硅環的毛利率分別爲12.49%、11.17%、1%，而非關聯方的硅環銷售毛利率分別爲42.55%、39.19%、11.91%；同樣的情況也發生在硅部件材料和太陽能坩鍋上。
所以這是否意味着盾源聚芯在向關聯方輸送利益呢？
盾源聚芯對此的解釋是，公司向 ATC 的銷售價格，與向終端客戶東電上海（TEL大陸分公司）直接銷售類似規格型號的硅環價格（扣除佣金）相比不存在較大差異。ATC取得向該客戶最終銷售金額8%左右的佣金，作爲其對接客戶資源的居間報酬，亦符合行業慣例。
對此，深交所在兩輪問詢中也要求盾源聚芯說明同行可比公司涉及佣金及服務費支付的銷售收入佔比情況、關聯銷售與涉及佣金及服務費支付佔比較高對公司獨立性的具體影響、對關聯方是否存在重大依賴等；
按照盾源聚芯的解釋，基於半導體行業特點和商業慣例，公司適當支付一定比例佣金和服務費以協助開拓和維護國際市場符合業務需求在行業內較爲常見；如半導體行業上市公司盛美上海（688082.SH）、拓荊科技（688072.SH）、 芯源微（688037.SH）等均採用類似操作，其佣金或服務費率在0.5%-15%範圍內，公司的費率比例爲5%-15%，與前述上市公司不存在實質性差異，合理公允。
不過清流工作室注意到，上述盾源聚芯列舉的公司（盛美上海、拓荊科技、芯源微）雖屬於半導體行業，但其主營業務爲半導體專用設備或高端半導體專用設備的研發、生產和銷售，而非盾源聚芯自身的主營產品，即硅部件、硅部件材料及石英坩堝；
此外，上述被列舉的公司中，部分公司佣金或服務費率實際上也不及盾源聚芯的水平。如盛美上海，據相關報道，該公司的市場拓展一度高度依賴代理商，2017年至2020年，其通過代理商實現銷售收入比例均超90%，但代理費佔營收比也僅爲3.51%、3.65%、4.02%和3.55%，而該公司同行滬硅產業、瀾起科技相關比例則已降至0.5%以下。
事實上，在盾源聚芯招股書披露的5家A股同行可比上市/擬上市公司中，多數不存在支付銷售佣金、服務費的情況。
例如主營業務爲石英坩堝的歐晶科技、石英股份、浙江美晶以及主營業務爲硅部件材料的神工股份，面向海內外客戶，均明確提及採取直接出口（銷售人員、銷售部門或管理層直接面向終端客戶）進行銷售；
有研硅提及存在代理銷售模式，但根據公開報道，2019年至2021年，其代理模式實現收入佔主營收入佔比爲28.97%、25.07%和35.16%，而代理費佔營業收入比例分別爲0.37%、0.37%、0.48%，就此計算，其代理費率也僅在1%、2%左右。
產能利用率不足仍拓產
據瞭解，此次上市，盾源聚芯擬募資約13億元，用於硅部件生產線新建項目、石英坩堝生產線升級項目（主要用於生產大尺寸石英坩堝）、研發中心建設項目、全球營銷網絡建設項目以及廠房購置款支付和補充流動資金。
不過從產能利用率來看，2021年至2024年上半年，盾源聚芯硅部件產能利用率分別爲90.39%、82.96%、69.55%、65.95%，硅部件材料分別爲82.97%、85.59%、52.99%、45.52%，大尺寸石英坩堝則分別爲70.23%、58.61%、62.88%、42.06%。
而對於上述主營產品2023年、2024年上半年產能利用率下降的情況，按照盾源聚芯的說法，除了受半導體、光伏行業週期性波動、下游產能供過於求影響外，還因公司使用自有/自籌資金提前實施了部分募投項目；
如2023年盾源聚芯硅部件產能利用率下降，主要是公司爲了爲後續業務長期發展而預備產能，在浙江常山使用自有/自籌資金提前實施了部分硅部件募投項目硅部件生產線新建項目（剔除募投項目的影響，當年產能利用率爲 74%）；
而石英坩堝2024年上半年產能利用率下降，除了受下游產能供大於求、太陽能坩堝新增需求減少的影響外，亦是由於盾源聚芯提前實施募投項目、新增的大尺寸坩堝產能投產。
其實，在2023年提前實施募投項目前，盾源聚芯的產能便已處於不飽和狀態。在此前問詢中，深交所便要求公司說明在產能利用率較低情況下將募集資金投向石英坩堝生產線升級項目的合理性以及是否存在產能過剩風險。
儘管公司作出瞭解釋，不過清流工作室注意到，與盾源聚芯在2023年提前實施募投項目釋放產能的情況不同，同行面對下游行業需求減弱的情況則對相關業務實施主動停工停產。
據上述被盾源聚芯列爲可比公司的神工股份此前發佈的公告，爲減少固定能耗、增加經濟效益等，2023年4月至2023年年底，公司涉及大直徑硅材料、半導體大尺寸硅片的兩條產品線均有部分單晶爐等生產設備及加工車間設備停工。
再如上述可比同行公司歐晶科技，該公司亦在去年年底宣佈將重新審視其在2023年發行可轉債募投的“寧夏石英坩堝二期項目”的可行性，據瞭解，該項目擱置時間已超過一年。
歐晶科技稱，2024年，光伏行業面臨着產能規模擴大等壓力，行業整體盈利持續承壓。爲暫時減緩項目建設節奏，避免大額固定資產投資對公司資金的佔用，更好地適應光伏行業週期性波動，公司暫未實施上述項目。
事實上，上述暫緩擴產計劃的神工股份、歐晶科技的產能利用率亦處於較高水平。如神工股份在2023年年底在投資者平臺對外稱，其硅零部件產能利用率保持在90%以上；歐晶科技在2020年至2023年上半年的產能利用率亦在87%以上。
值得一提的是，盾源聚芯還存在向關聯方採購大額專用設備等資產的情況，2021年至2024年半年，公司向控股股東杭州熱磁及上海漢虹採購熔融爐、單晶爐及配套組件等資產金額爲1168.3萬元、3,984.05 萬元、1.08億元、277.54萬元。
至於採購原因，盾源聚芯則稱均系公司生產經營所需，如2021-2023 年度的交易金額增長較快主要係爲配合產能規模快速提升的要求，集中採購熔融爐和單晶爐所致；隨着相關設備集中採購結束，2024 年上半年的設備採購金額顯著降低。