百億債券大佬“坦白局”：這類資產下行空間不大，建議提前左側佈局

馮建橋合晟資產總經理

清華大學工學學士，擁有14年證券從業經歷。曾任信達證券零售業務部產品總監、國金證券市場營銷中心金融產品總監。

所在機構曾多次獲得《中國證券報》“金牛私募管理公司”；連續七年獲得《中國基金報》“中國基金業英華獎綜合實力50強示範機構”；五次獲得《證券時報》“金長江行業典範私募基金公司”；三次獲得《上海證券報》“金陽光卓越公司獎”。

長期來看“債牛”行情會在央行的調整下回歸理性

第一財經：2024以來，債券市場表現亮眼，我們節目之前也多次探討過“債牛行情”。我們看到，5年期、10年期、30年期國債主力合約都紛紛創出歷史新高。但過去幾個月，央行也是持續在給債市“降溫”，從多次的口頭提醒到重拳出擊、親自下場、買短賣長。那麼您認爲，央行出手以後，本輪債券牛市行情是到此爲止，還是趨勢不變？

馮建橋：我個人覺得，央行這次的發力方向應該是正確的。因爲曾經一度我們看到2年期國債、10年期國債和30年期國債之間的期限利差被壓得非常平。舉個例子，兩年期國債的收益率是在2%，然後可能30年期國債或者是50年期國債的收益率就在2.5%。我們覺得，如果在未來幾十年的過程中，利率就僅僅只在50個bp，也就是0.5%之間波動，這肯定是不能完整地、準確地反映整個經濟未來可能的波動的。

但是如果說，我們一味地去追漲這種長期限的國債，不是看它跟經濟的相關性，而僅僅是因爲它短期漲得快就去追漲的話，那麼實際上，在某種意義上，它是在壓縮央行未來可能的政策空間。因爲降息實際上是對市場提供流動性、降低實體經濟融資成本的一種手段，但是你現在短期之內就把利率打得如此之低，實際上將來央行手頭可用的工具可能相對來說就會比較少。

所以我覺得，央行調整的政策方向是正確的。但是可能短期的買盤依然是會很強的，因爲市場上，大家都有希望賺錢的這麼一個目的。所以我覺得，短期之內可能是會有反覆，但是從中長期來看，一定會回到人民銀行所希望的軌道上來的。

價格充分反映風險轉債目前是債券類投資人的優選品種

第一財經：在這種政策和市場的雙向作用力之下，作爲一家管理規模達到數百億的私募機構管理人，您認爲當下債券市場投資的主要難點或挑戰是什麼，你們是如何來應對的？不考慮國債的話，市場上還有其他機會嗎？

馮建橋：其實對於一個規模還比較大的私募基金來說，最大的難點是我們的投資收益和整個策略容量之間的平衡。如果說，我只管一兩個億資金的話，其實尋找這種投資機會相對來說還是比較容易的。但當我管理幾百億資金的時候，就需要一個能夠容納下這些資金，並且能夠給客戶穩定地創造收益的這麼一個市場。其實本來國債包括信用債都是非常好的品種。但是到今年大概五六月份的時候，國債已經漲得非常快了，並且央行也在持續地提示其中的風險。包括城投債在內的信用債，它的信用利差被壓得非常薄，它和國債之間的利差幾乎已經到達了歷史上最低的位置。對於我們來說，可能就面臨一個難點，就是既不想追漲，因爲追漲進去的話，用我們業內的一句話說，“沒有人能夠長期地通過跟央行做對手盤來賺錢的”，基本上是不太可能的。

第二就是在信用債市場，你可挑選的品種和未來的到期收益率可能又非常低。你要進入這個市場，就意味着你可能向上的空間是有限的，但是向下發生反向波動的可能性又比較大，所以在今年五六月份的時候比較痛苦。

而與此同時，在五六月份的時候，由於各種原因，轉債市場也發生了一輪比較大幅度的下跌，這個市場又是一個大幾千億、接近萬億量級的市場。流動性比較好，交易成本相對來說是比較低，策略容量比較大。目前整個轉債市場的價格又比較低，我們認爲是比較充分地反映了它潛在的投資風險。因此我們覺得，轉債目前是債券類投資人優選的品種。

價格的大幅下跌或爲轉債的投資人留足安全邊際

第一財經：您提到轉債，我們知道，發行可轉債的上市公司多數都是一些現金流比較緊缺的小公司，也就是小微盤股比較多。而最近幾個月來，小微盤股的全面調整導致了轉債指數的持續下跌。那麼您爲什麼反而覺得，當下轉債的機會非常好呢？

馮建橋：比較活躍的這種轉債以小微盤爲主。但是轉債的發行主體，比較大的公司也還是有的。比方說，我們耳熟能詳的大秦鐵路對應大秦轉債。一些銀行發行的轉債，比方說，浦發銀行對應的浦發轉債。只是因爲它可能價格更貼近面值一點，交易波動性也不大，所以說，很多偏好高波動性品種的投資人，可能對它不是特別喜歡。但是這類型的品種它的的確確是存在的。

您剛纔講到，這些中小企業的轉債的確是迎來了“至暗時刻”。對應的是從五六月份開始，權益市場指數比較快速的下跌。因爲畢竟轉債是一個含權品種，更多的投資收益是需要將來轉股之後，才能夠實現的。所以隨着權益市場的下跌，轉債的認股權證的價格，被大幅度壓縮了，轉債本身的價格就隨之下跌。但是，我們做投資，往往認爲，沒有差的投資品種，只有差的價格。

舉個不太恰當的例子，一個轉債票面利率比方說是3%，這個時候，如果它的價格是150元，你認爲它可能沒有什麼好的投資機會。如果是110元，你就會認爲，它到期如果能夠還的上錢的話，它就不太會虧損。如果它這個時候跌到了六七十元，你就會評估說，如果到期，只要能夠正常地還本付息，哪怕不能轉股，畢竟有百分之三四十的空間在，那這個時候它有可能就變成了一個純粹的信用債，甚至是高風險、高收益的這麼一個信用債。你需要評估的就是，它到期能不能還給你錢。所以在這種情況下的話，價格的大幅度下跌，實際上是給轉債的投資人留足了安全邊際的。在這種情況下，其實性價比依然還是在提升的。當然，前提條件是，你不能只買一個。如果你只買一個的話，再牛的投資人都有看錯的時候。如果你投資10個、20個、50個以上的轉債產品，你是可以依靠這種概率去覆蓋掉你投資錯的這些品種。收益覆蓋掉潛在的風險之後，你依然可能有一個不錯的投資機會。

當前很多上市公司的轉債價格仍然被相對低估

第一財經：除了對權益市場的擔憂，市場也會擔心，個別轉債面臨“違約”的風險，之前的廣匯轉債事件就引起了不小的風波。您對此有顧慮嗎？如何遴選好的轉債產品，你們有沒有一套方法呢？

馮建橋：我們在買的時候，其實原則上，應該先把它當成一個債券來看。就是你把它轉股之後，能夠掙一倍兩倍的可能性先拋掉，它就是純粹的一個上市公司的信用債。只是可能它交易的流動性，比純粹的信用債要好一點。因爲個人投資者能夠參與，所以參與投資者要多一點。同時交易能夠在交易所市場，能夠實現比較連續的集合競價交易，它的流動性要好一點。

在這種情況下，如果你還覺得，這是一個可以投資的品種的話，那麼，其實轉債所附贈的認購權證，應該就是一個額外的價值。在當前這個時間節點上，由於跌得已經比較多了，市場的情緒也不是特別的好，所以其實我們能夠看到很多的轉債品種，它的認購權證的那一部分幾乎大家已經把它當0，甚至說是非常低的價格來看了。它就是一個流動性更好的信用債品種，你就回歸到這個公司所處的行業、它的經營性現金流，比如說資產應急變現能夠回收的現金流，或者是可被收購的價值，迴歸到信用債本源的研究路徑上面來看。即便這樣，我們也認爲，很多上市公司的轉債還是被相對低估的。

您要問有沒有對這些違約的擔憂，當然是有的。就說是我們也能夠看到，這些上市公司的經營情況也是有一定的壓力的，但是比較樂觀的一點是，這些經營情況的下滑或者是疲軟，應該在相當一部分程度上已經被反映到了轉債的價格當中，甚至有一些轉債的價格，已經過度反映了這些風險。

舉個例子，比如它違約的風險可能上升了10個點，但它價格跌了30%。你只要買得足夠多，你30%的收益覆蓋掉10%的可能違約風險之後，你還是能獲取超額收益的。所以這個時候我們關注的是，整個轉債品種的超額收益。只要用心地去研究個體的這種違約風險，在大的數據上面，比如說50個或者100個以上的轉債品種上，它是能夠覆蓋這個風險的，我覺得這個風險就是值得去承受的。

同一個轉債品種很難同時做到“下有保底上不封頂”

第一財經：對於普通投資者來說，相比股票和債券，轉債似乎更爲複雜。就像我們配置股權和債權資產，很難做到完全平衡一樣，轉債也會有偏股或者偏債的分類。您更傾向於配置什麼類型？可否透露一下，你們目前的轉債持倉結構是怎樣的，個券選擇上以哪些行業爲主？

馮建橋：您說得非常對，我們這種機構肯定是傾向於配置偏債類的資產的。我們不太會在轉債跟正股的價格非常貼近，但是價格已經非常高的這種情況下去搏這個轉債的股性。

可能有其他投資者說過，說轉債是一個下有保底、上不封頂的這麼一個資產。但是我們從歷史上來看，一般來說，下有保底的資產和上不封頂的轉債，它往往可能不是同一個。比方說，可能轉債價格在105 、110元的時候，它下面是保底的，但是它這個時候往往轉股溢價率比較高，進攻性會比較弱一點。有的時候，當它的價格到一百七八十元的時候，它的股性可能非常強，但是因爲債券的面值一般是100元，極限情況下，它是能夠跌回去百分之三四十的，這種情況下，它跟正股的潛在跌幅有可能是非常相近的。也就是說，它更體現出它的股性。我們作爲一個更擅長於研究債券的機構，我們的委託人或者客戶的資金屬性，決定了他更希望是能夠在差的情況下，虧損不要那麼大，或者說極限情況下，本金是有一定保障的。這個時候，他對進攻性就不會有那麼強的要求。所以客戶的屬性就決定了我們的配置更傾向一些偏債性的轉債，這是其一。

第二，市場上絕大多數私募基金還是傾向於去做股票多頭的。當涉及到股票的進攻性這一方面，我們認爲市場上，可能會有其他更多、更優秀的偏股票型投資的基金。那麼基於給客戶提供一個更專業服務的角度上來說，我們也會傾向於在我們更擅長的領域上去佈局和研究。

全市場轉債價格中位數已處於較低位下行風險不大

第一財經：2024年還剩下2個月左右了，展望明年，您如何看待轉債市場未來行情的演繹？它是否是“資產荒”下的新選擇？

馮建橋：新其實已經不算新了，但是它的確是一個非常不錯的選擇。接下來幾個月，因爲轉債跟權益市場掛鉤會更多一點，它是一個極少數的能夠在債性和股性之間，隨着價格的變動，不斷轉換的這麼一個品種。所以在當前情況下，你的確很難判斷，它什麼時候能夠漲得起來。但是相較於四五月份轉債價格比較高的時候，其實目前全市場轉債的價格中位數已經在一百零幾元了，到期收益率已經也處在一個非常不錯的收益率區間範圍之內。甚至它比信用債市場的信用利差還要更好一點。所以現在轉債再跌多少，其實已經很難了，因爲中位數畢竟已經在這個範圍之內了。

但是它由於上限和天花板受制於權益市場，什麼時候漲起來，又跟另外一個市場掛鉤，所以其實不太好判斷。但是因爲權益市場你也知道，如果一旦發生反彈，很有可能反彈的速度和節奏很快，如果當前這個市場不參與，到那個時候追漲，有可能等你準備好錢買進去，行情就已經走完1/3或走完一半了。所以我們覺得，對於關注市場的投資人來說，在一個下行風險已經不太大的時候，其實是可以提前做左側佈局，然後在裡面稍微等一等，下行的風險沒有那麼大。

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市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文所載信息或所述意見並不構成對任何人的投資建議。

（本文作者：鄒婷 趙怡聞 楊曉 錢曉鑫）

值班編輯：七三