49億，康橋資本操刀跨國藥企資產剝離又一標杆案例

今年上半年，一級市場整體表現仍然慘淡，醫療健康投資融熱度也遠未恢復到2021年的火熱水平，但值得重視的結構性機會永遠存在，比如退出端繼續向跨國藥企出售管線和授權的機會。

去年百利天恆以83億美元將旗下自研的ADC管線授權給BMS，行業驚爲天人，而受到“專利懸崖”等影響，今年以來，諾華、強生、默沙東、阿斯利康等跨國藥企，紛紛加速了自己的收購動作，動輒數億、數十億美元的管線或授權交易屢見不鮮。

投資端，則是跨國藥企專注主營業務的趨勢下，帶來的剝離和精簡管線的機會。在這個趨勢下，長於醫療跨境併購和運營的PE自然受益最多，比如,康橋資本最近又有新動作。

8月中旬，優時比宣佈，康橋資本和穆巴達拉投資公司共同收購優時比中國五款成熟的神經、免疫系統藥物，包括開浦蘭®、維派特®、優普洛®、仙特明®、優澤®，以及位於珠海的生產基地。交易金額共計6.8 億美元（約合49.26億人民幣），預計將於2024年第四季度完成交易。

毫無疑問，這是醫藥行業的又一次大手筆收併購，甚至會成爲PE收購跨國藥企剝離在華管線的又一個標誌性案例。問題也緊跟着來了：一級市場當下如此慘淡，爲什麼康橋資本還願意花大錢購買收購這五款藥物？中東最大的主權財富基金，除了看好新能源、科技等香餑餑行業，對醫藥到底是個什麼態度？穆巴達拉又爲什麼選擇康橋資本作爲合作伙伴，並支持這筆併購交易？

先來看看交易的賣家優時比。

這是一家全球化的創新型生物醫藥公司，總部位於比利時布魯塞爾，專注於開發治療免疫系統和神經系統重症疾病的創新藥物和療法。上世紀90年代，優時比進入中國市場，2006年收購德國許瓦茲製藥公司及其在珠海的生產廠，次年抗癲癇重磅產品開浦蘭上市，由此駛入在華髮展的快車道。

剝離五款藥品，是優時比中國發展過程中聚焦創新產品、尋求最優解決方案所做的戰略調整。與此同時，這也是繼海森生物後，康橋資本操刀的又一起跨國藥企資產剝離項目，是其一以貫之的併購策略的昇華。

對買賣雙方而言，這將是一次雙贏。

“過去十年，中國中樞神經系統（CNS）產品需求不斷增長，市場潛力巨大，臨牀需求亟待滿足。康橋資本憑藉獨特的‘投資者-運營商’模式，在大型跨境併購、平臺構建、投後運營等方面的卓越能力與豐富經驗，致力於爲醫療健康產業的進步貢獻力量, 併爲患者和投資者創造長期價值，”康橋資本首席執行官傅唯先生表示。

在他看來，此次交易是康橋併購戰略的又一重大成果，通過收購有強大品牌效應、領先的人才團隊、業績穩健增長的高質量資產，康橋的醫療生態系統將進一步強化。同時，此次收購將鞏固康橋建設中樞神經系統平臺的實力，推動相關創新藥物在中國的研發和商業化。

醫療投資正處於蕭條的冰河期，康橋資本爲何此時大手筆出資？

無獨有偶，這個月，全球透析巨頭百特剛剛宣佈，將其腎臟護理業務以38億美元（約270億元）的價格出售給凱雷集團。

這背後，PE收購跨國藥企剝離部門，正成爲醫療投資領域的一個新趨勢。眼下，醫藥企業IPO節奏放緩，上市並不容易，在分拆上市之外，私募的收購爲這些藥企提供了新選擇。

跨國藥企大都在精簡運營，專注於核心業務領域。優時比創新業務的重點地區在美國、歐洲和日本，出售中國地區的資產有利於降本增效。作爲經驗老道的投資者，康橋資本主導的這次收購無疑是基於對優時比中國資產的深入分析和市場前景的前瞻判斷。通過收購，康橋資本和穆巴達拉不僅能夠獲得成熟的產品和生產基地，後續還將共同成立新公司，通過運營優化和市場拓展來實現更大的商業價值。

近年來在中國出手活躍的穆巴達拉，是阿聯酋首都阿布扎比的第二大主權財富基金，規模僅次於阿布扎比投資局。

事實上，這並不是兩者第一次攜手合作。去年4月，穆巴達拉與康橋資本便共同領投了生物醫藥公司海森生物的A輪3.15億美元融資。10月，康橋醫療健康產業設施平臺宣佈，旗下生命科學產業設施基金成功完成第二輪關賬，累計募資8.75億美元，主要投資人爲穆巴達拉。

也就是說，穆巴達拉還是康橋資本的LP。項目融資、基金合作，再加上這次共同出資收購，和一般GP相比，依託多元化的產品，康橋資本在和LP的合作方式上也更爲靈活多元。

那麼，新聞的主角，近年來以黑馬之姿活躍在醫療投資領域的康橋資本，到底是什麼來頭？

“投資者-運營商”模式

康橋資本是亞洲最大的醫療健康產業“投資+運營”商，總管理規模超過88億美元。

首席執行官傅唯，職業生涯開啓於淡馬錫，曾在高盛和渣打銀行任職，在橫跨金融和產業的遠東宏信擔任投資總經理。國家主權財富基金、頂級投行、產業投資，這些早年間的多元經驗爲他後續的創業之路寫下了註腳。

康橋資本創立後，最初做的也是傳統的少數股權投資，但當傅唯覺察到醫療投資已經“卷”起來，憑藉領先行業一步的理念，2016年他果斷帶領機構實現戰略轉型——由簡單的價值發現者，轉爲價值創造者。

捕捉最新趨勢，下場孵化企業，主動創造價值，並適時賣出，是康橋模式的核心。舉例來說，蘇橋生物是康橋自己孵化的CDMO公司，在3年時間實現全球團隊組建，產房完工，獲取數億元訂單。在勢頭正勁的2021年，康橋資本果斷出手給藥明生物，投資回報超過3倍。由康橋資本孵化併成功走出低谷的雲頂新耀，更是再次驗證了這套戰略及模式的可行性。

和很多當下活得不錯的機構類似，康橋資本也更多是以金融爲工具，最終目標還是服務醫療產業。所以，在多元產品上，康橋資本主要是根據各類投資者在醫藥健康領域的不同投資需求衍生出不同的解決方案，產品包括控股型基金、固收類信貸基金、創業成長基金與生命科學基礎設施基金。與此同時，要想深度參與企業運營，少數股權顯然難有真正的話語權。“少投但每個項目都重倉控股”，是康橋資本的投資策略。

舉例來說，2022年，康橋資本聯合韓國GS財團和穆巴達拉，從貝恩資本手中收購了韓國第一大醫美集團Hugel的控股權。在短短兩年內，康橋資本助力Hugel不斷開拓全球醫美市場，其肉毒素和玻尿酸產品全球銷量顯著增長，業績翻倍。Hugel的收入和利潤每年均實現了兩位數的增長。

具體到收購這條線上，康橋資本抓住的，是跨國藥企剝離非核心業務給中國公司的機會。

海森生物，是康橋資本聯合地方政府操刀的第一個跨國藥企資產剝離項目。康橋資本拉來合肥產投集團和合肥市肥東縣，在2021年底通過基金出資，共同投資組建了海森生物，一家專注於慢性病與急重症領域的公司。

成立之初，康橋資本與海森生物便聯合宣佈，完成對武田製藥五個心血管及代謝領域藥品的收購。五個藥品爲武田製藥在中國大陸銷售的心血管及代謝領域的明星產品組合，產品之外，隸屬中國大陸內科事業部負責這些產品的500名員工也加入了海森生物。

此後，海森生物繼續引進羅氏芬、思他寧等重磅藥物，併成功引進PCSK9抑制劑做深管線，同時聘用了有着豐富商業化經驗的新CEO夏少斐，優化銷售團隊，通過本土化生產運營以降低成本。通過一系列海外併購，海森生物逐漸建立起在慢病管理和急重症救治方面的商業模式，成爲合肥第一大藥企，同時又於近日完成了對Celltrion公司14種品牌藥品的收購，加速泛亞太商業化佈局，將商業觸角伸向海外。

以海森生物爲例，可以一窺康橋資本在孵化和收購過程中扮演的多重角色。

首先，作爲控股股東，在海森生物的併購活動中，康橋資本提供了資金和戰略支持。除了當下最炙手可熱的合肥國資，康橋資本還爲海森生物引入了強有力的外資。2023年4月，康橋資本和穆巴達拉共同領投了海森生物的3.15億美元融資，用於未來收購和發展其創新產品管線。

其次，康橋資本自身具備豐富的併購經驗和資源整合能力，因而能幫助海森生物尋找並收購優質資產，進行國際化佈局。無論是在羅氏芬、思他寧這樣的補強收購，還是HST101這種創新產品線的收購方面，都爲海森生物提供了助力，豐富了其在慢性病和急重症領域的產品結構和產品管線。

此外，康橋資本通過“投資者-運營商”模式，爲被投企業輸送頂尖的資金和資源，在戰略、資源、人才等方面強勢賦能，幫助企業實現價值提升與創造。在正式接管武田製藥管線之後，海森生物在2022年Q2到Q4的銷售額增長了47%。

不止於此，在這個項目裡，康橋資本利用其在大型跨國併購企業落地的經驗，爲合肥市落地大型產業併購項目，補全了合肥生物醫藥產業生態，展現了其在區域產業發展中的影響力。這無疑是當下政府引導基金最喜歡的合作方式。

再攜手中東主權財富基金

故事未完待續。上一次聯手的是合肥國資，這一次則是再度攜手中東主權財富基金穆巴達拉。

一度，穆巴達拉在中國的“據點”設在香港，去年，北京辦公室的正式設立，被視爲加速在中國佈局的標誌。穆巴達拉對中國的投資，主要有兩種形式：直接投資入股和通過出資的基金間接投資。

從投資領域來看，醫療健康是穆巴達拉重點佈局的板塊之一。2022年醫療領域十大交易中，穆巴達拉出資了兩筆：與殷拓集團EQT共同投資製藥行業冷鏈解決方案提供商溫瑞通Envirotainer；與華平投資共同收購一家用於臨牀試驗和藥物開發的數據軟件公司Informa Pharma Intelligence。

由此看來，和在醫療跨境投資方面富有經驗的康橋資本合作，一方面，契合穆巴達拉布局醫療的訴求，康橋資本完全可以成爲穆巴達拉在中國直接投資醫療行業的觸角，另一方面，作爲LP的出資，想必也契合中東金主招商引資的訴求。

中東資本確實在加速涌入中國，雖然不差錢，他們卻並非對誰都慷慨。對中國GP而言，中東雖是目前爲數不多有意願出資的金主，但如果之前沒打過交道，現在貿然跑過去想要撬動對方的口袋也並非易事。在財務回報訴求之外，還包含招商引資和經濟轉型的產業訴求，這基本上是現在業內關於中東主權財富基金的共識。而康橋資本剛好有這方面的經驗。和同地方政府的玩法類似，兩者間同樣先通過項目合作，建立起必要的信任關係，再考慮基金出資的問題。

有了在海森生物和Hugel上的合作樣本，和穆巴達拉的進一步合作顯得順理成章。如果說，在海森生物的孵化過程中，Hugel的全球化擴張中，穆巴達拉更多還是參與者，還在建立信任的過程中，那麼在優時比中國的收購中，穆巴達拉已經成爲了康橋資本重要的合作方。

這一次，他們選擇切入的領域，是更具潛力的中樞神經系統（CNS）治療領域。

先來看看市場和數據。隨着全球人口年齡結構逐漸呈現倒金字塔形態，中樞神經系統疾病已成爲重大社會挑戰。論患病人數，中樞神經系統疾病並不亞於腫瘤及心血管疾病，然而，藥物研發成功率卻不足其他藥物研發成功率的一半。這意味着，這一領域臨牀需求迫切。

從地域來看，在全球中樞神經藥物消費總額之中，美國佔比高達49%，歐洲和日本佔比分別爲26%和9%，我國僅佔到全球消費總額的3%，由此可見，國內中樞神經藥物行業和國外相比仍然處於起步階段。

不僅如此，中國CNS市場的特殊性在於，麻醉、鎮痛等藥物佔比較大，而在阿爾茲海默症、帕金森病等細分治療領域存在大量未被滿足的臨牀需求和市場空白。根據弗若斯特沙利文的數據，中國CNS市場規模從2015年的1440億元上升至2023年的2367億元，展現出快速發展的勢頭。隨着中國腦科學計劃的推進和健康中國行動的實施，CNS領域市場規模有望持續增長，前瞻產業研究院預計，到2030年將達到3490億元人民幣。

在中樞神經系統治療領域，優時比已經構建起從本地化生產、臨牀開發、學術推廣到患者教育與服務等全鏈條、多方位的服務能力，成爲全球抗癲癇領域的領導者，並在免疫系統領域獨樹一幟。

此次收購的產品中，開浦蘭®用於治療成人及4歲以上兒童癲癇患者的治療。因其在癲癇治療領域的廣泛應用和耐受性好等優點，早在2008年，開浦蘭®全球銷售額就已突破20億美元。2018年獲批的維派特®用於16歲及以上癲癇患者的部分發作治療，作爲新劑型口服溶液，爲兒童和吞嚥困難的患者提供了新的選擇。同年優普洛®的推出，則標誌着優時比在中國的業務領域拓展至帕金森病治療領域。

這些都是相當成熟的產品，收入和利潤情況良好。後續的運營，康橋資本的規劃是，圍繞收購資產，將進一步加強打造中國領先的中樞神經系統平臺，同時持續注入創新資產，推動醫療健康產業的發展。

關於收購項目的發展路徑，還是不妨看看海森生物的例子。其核心策略是聚焦在慢病和急重症領域，通過收併購打造商業化能力，在商業化方面產生現金流，再用來收購和研發海森生物自己的產品，持續完善自己的研發及生產能力，最終形成全產業鏈的戰略佈局。

可以預見，如同海森生物收購武田製藥的明星產品組合，只要選擇收購的產品自身有品牌壁壘，再加以運營，第一步便能爲新公司帶來穩健的現金流。

即便在醫藥大環境低迷的2022年，海森生物第二季度至第四季度依然交出了銷售額增長47%的成績單。到今天，海森生物“全產業”和“全球化”佈局已成規模，年銷售額有望超30億元。

事實上，康橋資本投資組合中大部分項目都已經能爲之帶來收益。傅唯曾透露，投資組合一年能創造近20億元的現金流。即便在2022年，他們的投資組合利潤也平均增長了20%。在LP普遍追求穩健收益的當下，這種專業的資產管理和運營能力，無疑極富競爭力。

過去，在市場眼中，康橋資本或許是另類的存在。但眼下，一級市場正處於規則重塑的洗牌期，當VC的傳統打法在一些環節失靈，行業越來越呼喚真正懂產業、能創造價值的務實投資者，康橋資本的理念、打法與策略愈發與市場的需求相契合。