資本入局、股東“逼宮”，東芝陷入賣身大戰

近日，英國私募股權和投資諮詢公司CVC以溢價30%近2.3萬億日元(約合208億美元)的價格提出收購日本東芝公司的消息一出，引起了不小的關注。儘管東芝以缺乏細節爲由拒絕了CVC提出的收購要約，但表示會考慮任何可靠的要約方案。

作爲曾經“日本製造”代表的東芝在近20年來急速沒落，昔日的巨頭企業接連被爆出“造假”、“破產”、“虧損”等一系列負面消息，甚至到了要被收購的地步，這其中跌宕起伏的歷程值得我們一探究竟。

曾創造多個第一

日本第一臺水輪式發電機、第一批雷達、第一批電動洗衣機和電冰箱、第一批電飯煲、第一批文字處理機、第一批晶體管電視機......在輝煌的那些年，東芝曾創下日本製造業多個“第一”。甚至於“全球首款彩色視頻電話”、“全球首款筆記本電腦”，都來自於東芝的發明。

尤其在家電業務方面，東芝白電可以說是日本白電的開創者，東芝電視也更是世界電視品牌領頭羊一般的存在，在上世紀70年代，家電業務收入曾一度佔東芝總收入的近三成，彼時，東芝與夏普、松下合稱日本白電三巨頭，風光一時無兩。

表現在財務上，1995-2004年，東芝營業收入以年平均增長率1.3%穩步向前;2005年，在當時的總裁西田厚聰的帶領下，東芝取得了8.7%的增速，全球營業收入第一次達到了6萬億日元規模;2006年的發展速度達到12.2%，全球營業收入上到了7萬億日元這個臺階。

然而好景不長，隨着東芝在管理經營上問題的逐漸顯現，一方面缺乏大膽變革的創新理念，一方面一直以來處於金字塔頂端地位而缺乏了危機意識，同時還因公司在重大戰略決策上的失誤，這幾重因素的影響下，東芝開始逐漸跌下“神壇”。

巨人的隕落，“變賣家產”斷臂求生

2006年，在這個東芝業績達到前所未有新高度的時間節點，東芝以54億美元併購了西屋公司的核電業務入局核電領域。隨着全球能源戰略的調整，核電日益受到重視，東芝在2009年拿下了全球範圍內12筆反應堆設備的訂單，然而，隨後2011年爆發的福島核泄漏事件卻給東芝核電業務帶來了巨大的打擊。受核泄漏事件影響，日本暫時關閉了境內全部核電站，全球範圍內對核電設施的需求也隨即減少，東芝此前拿到的訂單被取消。儘管對核電領域仍抱有希望的東芝又在2015年以2.29億美元收購了西比埃核工程業務，而顯然這筆收購併沒有爲東芝帶來更多利好，反而進一步加大了東芝核電的營運成本，也間接導致東芝核電事業子公司西屋於2017年宣告破產。

在覈電業務走下坡路的同時，東芝的半導體業務也因2008年的金融海嘯遭到了重創。

半導體需求減少和價格下跌使東芝業績大幅下滑，2008財年營業額爲6.65萬億日元，比上年下降13.2%;淨虧損3435億日元，這也是東芝自2001財年以來首次出現淨虧損。

核電和半導體業務承壓同時，“財務造假”的消息又被爆出，2015年，東芝被指出在過去7年的時間裡虛報利潤高達1562億日元(約12億美元)的重大丑聞，這佔到東芝5650億日元稅前利潤的近30%。在隨後東芝修正的財報中，東芝出現了多個以往宣佈爲盈利但實際上是虧損的年度。這一事件的爆出震驚了整個日本，造成了包括當時社長在內的多名高管的引咎辭職，東芝股票大跌、市值縮水40%。日本金融廳開出了針對虛報利潤行爲史上最大的73.74億日元(約合人民幣3.8億元)的罰單。

這一系列的重創讓東芝元氣大傷，也讓東芝自此走上了“變賣家產”以求生存之路。比如從2012年就持續虧損的家電部門。

2016年，東芝將白電業務80.1%的股權以514億日元(約合人民幣33.3億元)的價格賣給了美的、2017年，又將電視業務95%的股權以129.16億日元(約合人民幣7.98億元)的價格賣給了海信。值得一提的是，這兩項原本在東芝手中處於錘死邊緣的業務在美的和海信的手中快速回暖。如海信旗下的東芝電視業務在2019年營收37.28億元，同比增長39.65%;2020年，海信+東芝電視銷量已穩居日本市場第一。

東芝的白電業務也在美的的經營下，以僅僅兩年的時間就實現了扭虧轉盈，其中東芝冰箱和洗衣機等家電目前更是佔據越南市場第一的位置。“東芝的基礎很好，還是有品牌的基礎，是很多人認同這個牌子的，也確實是我們對東芝的品質還是非常堅守的。”近期中國家電網在走訪美的洗衣機無錫工廠時，美的集團智能家居事業羣洗衣機事業部總裁趙磊對中國家電網記者這樣表示。

“斷臂求生”帶來的甜頭似乎讓東芝看到了希望，於是在2018年，東芝又將旗下最爲賺錢的芯片業務以2萬億日元(約180億美元)的價格賣給了貝恩資本，用以彌補其他業務的虧損，這在當時的確緩解了東芝的困境，但放眼到全球芯片如此緊缺的今天，東芝的這一步棋下的如何就見仁見智了。

東芝被收購未成定局，未來何去何從

經過一系列“瘦身續命”，加上2017年開始對公司組織架構的調整重組(東芝將公司的主要業務拆分爲社會基礎設施建設、能源業務、電子設備業務以及信息和通信技術等四家獨立公司，以子公司的獨立運營來進一步提升管理效率，以及拓展各自業務商機)，東芝的業績有了明顯回升。具體的，2019財年，東芝的營業利潤由2018財年的354億日元同比上升268%至1305億日元，但需要注意的是，這個營業利潤對比2010財年的2403億日元，只有一半。2020財年，因疫情影響，東芝的營業利潤較上財年減少15.7%至1100億日元。

關於此次收購，有消息指出，是CVC主動對東芝提出的要約，基於對亞洲市場的看好，近幾年CVC一直在加大對亞洲市場的投資佈局，根據Pitchbook數據顯示，CVC資本全球投資案例有16%分佈在亞洲，其中，尤以成熟國家和發展中國家的內需驅動型行業爲主。在日本市場，CVC曾提出每年向日本提供高達數億日元的投資計劃，聯繫此次對東芝的主動要約，不難看出，秉承一貫投資理念的CVC正在從這些有些強大羣衆和市場基礎的企業入手，擴大自己在日本地區的佈局版圖，以提升其全局的影響力。

東芝方面，儘管其近日以缺乏細節爲由拒絕了CVC提出的收購。但在整體出售意向上東芝的態度並不抗拒，像開篇提到，東芝表示會考慮任何可靠的要約方案。而東芝第二大股東3D Investment也表示希望東芝公開尋求收購者，“東芝應明確表示對其他所有權結構持開放態度。”

“如果東芝被收購成功下市，東芝將成爲日本企業界少數爲了避開股東審查而退出公開市場的例子，而收購成功後，東芝的股東將僅剩1家，東芝的經營決策將更加單純，有助於東芝發展可再生能源和基礎設施業務。”有經濟分析人士這樣認爲。但對於此前CVC給出的5000日元每股的報價，則有着不同聲音，Citigroup Global Markets Japan的Kota Ezawa表示“普通機構投資者認爲5000日元每股是一個有吸引力的價格。”，香港對衝基金Oasis則認爲“對東芝的報價應該超過6200日元纔是合適的。”

值得一提的是，儘管收購方CVC或者貝恩欲收購意向強烈，東芝本身似乎也並不排斥，但東芝被收購卻不僅僅是東芝企業本身就能夠決定的，日本內閣官房長官加藤勝信此前拒絕就東芝交易談判發表評論，但表示任何外國公司的收購都需要相關批准。根據日本在2020年修訂施行的《外匯法》規定，外國資本如想取得日本安全保障相關行業企業1%以上的股份，需事先申報，接受有關方面審查。擁有能源業務、同時也是日本十大軍工企業的東芝自然是被重點審查的對象。

關於東芝的未來走向，有三方勢力在權衡博弈：股東們想要賣出東芝、希望維持東芝上市地位的東芝董事會和將會出面審查的日本政府。但不論這三方如何決策，將東芝“剩餘價值”最大化纔是明智之舉。縱觀以往東芝賣出的業務的後續發展，都有着不俗的成績：醫療設備自2016年賣給佳能後，佳能2017-2019財年的醫療業務持穩定增長趨勢，且達到了日本市場佔有率第一的位置，雖然在2020財年因疫情導致設備的商談和交付有所延期而略有下滑，但依舊保持了同等水準;更名爲鎧俠的存儲器業務在貝恩資本入局後，於2020財年實現了同比增長16.04%至102.08億美元的好業績;傳感器業務被索尼併購後，索尼2019-2020財年的影像及傳感器業務以銷售額10706億日元和10125億日元穩居傳感器市場第一份額。我們不難看出，脫離了東芝的各項業務都在“起死回生”，那麼關於此次收購事件，或許對於現在有些“英雄垂暮”的東芝來說，PE資本的入局不失爲一個好的選擇了。