逐條解讀丨“一行一局一會”放送政策大禮包，將如何影響資本市場？

9月24日，國務院新聞辦公室舉行新聞發佈會，中國人民銀行行長潘功勝、國家金融監督管理總局局長李雲澤、中國證券監督管理委員會主席吳清介紹金融支持經濟高質量發展有關情況，並答記者問。發佈會上，“一行一局一會”負責人放送了政策“大禮包”。

整體來看，關於資本市場方面，除了推動降準、降息、降低存量房貸利率和統一房貸最低首付比例等間接政策外，潘功勝還提出了與資本市場直接相關的兩方面舉措：一是創設證券、基金、保險公司互換便利，提升機構的資金獲取能力和股票增持能力。二是創設股票回購增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。

吳清則重點從中長期資金入市、上市公司市值管理、併購重組等三個維度，系統闡述了證監會接下來將推出的資本市場改革舉措。其中，在中長期資金入市方面，李雲澤提出了擴大保險資金長期投資改革試點，督促指導保險公司優化考覈機制、鼓勵引導保險資金開展長期權益投資等舉措。

申萬宏源證券分析師姚立琦對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者表示：“整體來看，政策‘組合拳’力度超出市場預期。特別是央行新創設的兩項支持股票市場的工具，最爲超預期。總之，多項金融工具同時調整的舉措，有利於提升當前股票市場的流動性和市場風險偏好。”

華金證券所長助理、首席宏觀分析師秦泰也對澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者分析稱，創設證券、基金、保險互換便利和專項再貸款，有助於增加股市增量資金，穩定和改善市場信心。

“央行在公開市場買賣國債餘額沒有達到相當大的程度之前，對於資產價格波動性明顯更大的權益類資產作爲質押進行流動性資產或基礎貨幣投放的總體操作，將會保持相對謹慎的步伐，但僅這兩項工具的出現本身就有望對市場信心形成一定的提振作用。”秦泰說。

對於涉及資本市場的政策組合拳，中信證券表示，證監會將要發佈中長期資金入市、促進併購重組措施、發佈上市公司市值管理指引三大關鍵性政策，央行將爲非銀機構、上市公司和大股東參與股票市場提供流動性支持。整體而言，政策信號明確，提振市場信心。

以下爲澎湃新聞（www.thepaper.cn）記者對涉及資本市場政策“組合拳”的逐條解讀：

一、創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。第一項是創設證券、基金、保險公司互換便利，支持符合條件的證券、基金、保險公司通過資產質押，從中央銀行獲取流動性，這項政策將大幅提升機構的資金獲取能力和股票增持能力。

解讀：申萬宏源證券分析師姚立琦表示，本輪政策“組合拳”中，最爲超預期的便是央行新創設的兩項支持股票市場的工具。

“其中，創設證券、基金、保險公司互換便利工具，首期規模 5000 億元，可視情況擴大規模；此工具用於向以上金融機構提供流動性或增加其投資資本市場的資金量。”姚立琦說。

粵開證券首席經濟學家、研究院院長羅志恆分析指出，“互換便利”的作用機制是“以券換券”。海外經驗和我國實踐中，均有與“互換便利”相似的工具。如美聯儲於2008年金融危機期間推出了定期證券借貸便利（TSLF），我國相似的工具是2019年推出的央行票據互換（CBS）。

羅志恆表示，“互換便利”的效果主要有二：一是通過盤活證券、基金、保險公司的存量資產，激勵其積極參與市場、活躍市場、穩定市場。二是避免非銀機構因爲流動性問題“套現離場”，防止同質化交易、贖回壓力等可能造成的市場踩踏。

“央行創設證券、基金、保險公司互換便利，從而提升非銀金融機構股票增持能力，這將構成重要的長期資本的補充來源。”秦泰說，這也進一步呼應了新“國九條”明確提出的“大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量”要求，在當前房地產市場深度調整的背景下，通過活躍股票市場、引導資本市場健康發展帶動居民資產配置結構的優化升級。

二、創設新的貨幣政策工具支持股票市場穩定發展。第二項是創設股票回購、增持專項再貸款，引導銀行向上市公司和主要股東提供貸款，支持回購和增持股票。

解讀：羅志恆指出，“專項再貸款”的作用機制是“先貸後借”。即商業銀行先給上市公司發放優惠利率貸款，然後向央行獲取再貸款資金支持。上市公司用獲得的貸款進行股份回購。

“‘專項再貸款’會形成基礎貨幣投放，但和平準基金這類央行直接‘下場’買賣股票相比，具有顯著差異。‘專項再貸款’是通過激勵相容機制，引導商業銀行貸款給上市公司或主要股東，以進行回購和增持股票。這一過程是市場化的，商業銀行完全自主決策，因此不會產生道德風險和利益輸送等問題。”羅志恆說。

羅志恆進一步指出，“專項再貸款”有利於引導上市公司進一步加大回購力度，進而提高投資者獲得感，提高股市長期吸引力。上市公司以現金爲對價，採用要約方式、集中競價方式回購股份的，視同上市公司現金分紅。簡單說，回購等於現金分紅，具有優化資本結構、維護公司投資價值、健全投資者回報機制等方面的功能作用。

廣發證券首席策略分析師劉晨明表示，“股票回購、增持再貸款”指明瞭定點寬信用，作用於上市公司或大股東回購和增持股票，若用於註銷式回購、則有利於企業通過降低淨資產的模式實現ROE的穩定性。而若用於增持，則爲認可企業內在價值的公司主體提供了增量資金。

“兩大新工具，將銀行，非銀機構以及上市公司幾大市場參與主體連接起來，通過央行提供支持，激勵這些主體積極參與市場交易，進行價值發現、維持市場穩定，使資本市場內在穩定性長效機制逐步具象化。”羅志恆說。

而從具體操作上看，民生證券指出，雖然央行的資產負債表並不直接承接股票資產，但股票資產已實質上成爲央行流動性投放、銀行信用擴張的抵押品，這在中國貨幣政策的歷史上還是首次，其對股票市場的意義重大。

三、着眼於“長錢更多、長錢更長、回報更優”的目標，進一步促進中長期資金入市。一是大力發展權益類公募基金。二是完善“長錢長投”的制度環境。三是持續改善資本市場生態。

積極引導銀行、保險和資管機構維護資本市場穩定。一是擴大保險資金長期投資改革試點，支持其他符合條件的保險機構設立私募證券投資基金，進一步加大對資本市場的投資力度。二是督促指導保險公司優化考覈機制，鼓勵引導保險資金開展長期權益投資。三是鼓勵理財公司、信託公司加強權益投資能力建設，發行更多長期限權益產品，積極參與資本市場，多渠道培育壯大耐心資本。

解讀：羅志恆表示，無論年金、養老金等長期穩定的機構投資者，還是個人投資者，在進行長期化指數投資或其他投資組合策略時，都繞不開基金類產品。這就需要大力發展權益類基金，推動公募基金行業高質量發展。

“一方面，加大產品供給，提高指數基金開發效率。另一方面，持續優化公募基金費率模式，降低行業綜合費率水平。同時，建立‘逆週期佈局激勵約束機制’，促進基金管理人在市場偏高位時期衡量產品發行節奏，而在偏低迷時期逆勢佈局，起到平抑市場波動的作用。”羅志恆指出。

對於保險資金，方正證券金融首席分析師許旖珊表示，本次險資入市限制再迎優化，市場或迎增量資金。

“爲支持資本市場健康發展，下一步或鼓勵符合條件險資成立私募基金，並且優化考覈機制鼓勵引導長期權益投資。這一表態與此前監管環境和險企需求不謀而合。”許旖珊指出，一方面，2023年監管已經降低償付能力中權益投資風險因子，提高險企權益投資比例、引導保險資金入市，預計將帶來超過5000億的增量權益資金。

許旖珊進一步指出，另一方面，在固收收益率承壓下，險企需要增配權益尤其是高股息等標的，增厚整體投資收益，滿足負債端成本需要。同時，上市險企2023年初切換新會計準則後，大量權益資產重分類計入FVTPL，利潤波動性顯著加大，成立長股投的私募基金有望幫助險企降低利潤波動，更好地反映險企短期經營結果，引導險資入市。

中信證券表示，截至2024年8月底，我國權益類公募基金、保險資金、各類養老金等專業機構投資者合計持有A股流通市值接近15萬億元，雖然佔A股流通市值比例已達22%，但其總量不足、結構不優、引領作用發揮不夠充分的問題仍比較突出。

“總量和結構上，預計後續政策將大力發展權益類公募基金，尤其是推動寬基ETF等指數化產品創新，讓更多中小投資者通過投資指數產品即可享受資本市場的長期發展紅利。”中信證券稱。

四、更好發揮資本市場在併購重組中的主渠道作用。一是大力支持上市公司向新質生產力方向轉型升級。二是積極鼓勵上市公司加強產業整合。三是進一步提高監管包容度。四是下大力氣提升重組市場交易效率。此外，引導證券公司等中介機構進一步提高服務水平，充分發揮交易撮合和專業服務等功能，助力上市公司實施高質量的併購重組。

解讀：在鼓勵併購方面，劉晨明指出，相較於6月的陸家嘴論壇，本次在關於鼓勵併購方面的表述出現了變化。

“6月陸家嘴論壇關於併購提到鼓勵加強產業鏈上下游的併購重組，即縱向併購。本次放寬至‘跨行業併購’，即橫向併購，以及補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的‘未盈利資產收購’，提供了有利於新質生產力相關領域、補鏈強鏈等科創產業的併購環境。”劉晨明說。

羅志恆表示，在支持企業併購重組，進一步促進資源有效配置方面，三方面特徵突出。首先，是進一步明確併購重組的鼓勵方向。一是基於轉型升級目標的跨行業併購，二是有助於補鏈強鏈、提升關鍵核心技術水平的未盈利資產收購。

“其次，大幅簡化審覈程序，提高監管包容度。對重組估值、業績承諾、同業競爭、關聯交易等事項，根據實際情況提高包容度。”羅志恆進一步指出，“再次，豐富支付對價的工具。採用分期發行股份和可轉債等支付工具、分期支付交易對價、分期配套融資等方式，進一步提高交易靈活性和資金使用效率。”

中信證券表示，今年5月以來全市場披露重大重組案例近50單，市場反應比較積極，預計未來A股有相關需求標的的併購重組進程有望加速。建議關注新質生產力各領域併購重組機遇，尤其是由央國企集團主導的傳統產業專業化整合與前瞻性戰略性新興產業外延併購機遇。

五、上市公司要依法做好市值管理。一是要求董事會高度重視投資者保護和投資者回報，通過提高經營管理水平、提高盈利能力、提高核心競爭力，夯實市值管理的基礎。二是要求上市公司積極運用併購重組、股權激勵、大股東增持等市值管理工具提升投資價值。三是要求上市公司建立常態化的回購機制安排，鼓勵有條件的公司提前安排好資金規劃和儲備。四是要求長期破淨公司制定價值提升計劃，評估實施效果並公開披露，形成市場約束。五是要求主要指數成份股公司切實負起責任，制定市值管理制度，明確職責和應對措施，定期披露執行情況等。

解讀：銀河證券表示，2024年4月出臺的新“國九條”就上市公司提升投資價值、加強市值管理提出了明確要求。本次在要求上市公司依法做好市值管理方面給出的五大引導路徑，影響全面。

“首先，要求董事會高度重視投資者保護和回報，將促使上市公司提升經營管理水平和核心競爭力，從而夯實市值管理基礎。這一舉措不僅有助於增強公司盈利能力，也將提升投資者的信任度和市場對公司的認可。”銀河證券稱。

銀河證券指出，其次，鼓勵上市公司積極運用併購重組、股權激勵及大股東增持等市值管理工具，將直接推動投資價值的提升。這些舉措能夠有效整合資源，優化資本結構，促進公司長期發展。

“第三，建立常態化的回購機制，將爲有條件的公司提供靈活的資本運作方式，進一步增強市場信心。通過提前資金規劃和儲備，上市公司能夠在市場波動時迅速採取行動，維護股東利益。”銀河證券進一步指出，“第四，針對長期破淨公司的價值提升計劃，將形成市場約束機制。通過評估實施效果並公開披露，這些公司將受到市場的持續監督，有助於其改進經營策略和提升市場表現。”

銀河證券表示，最後，要求主要指數成份股公司切實履行市值管理責任，制定相關制度並定期披露執行情況，將加強市場透明度與問責機制。這一系列措施將促進資本市場的健康發展，確保上市公司在市值管理過程中遵循合規原則，避免市場操縱和內幕交易等違法行爲，從而維護市場的公平和穩定。”

興業證券首席策略分析師張啓堯則指出，建立上市公司股份回購的市場化激勵約束機制，有利於激發上市公司大股東、高管等相關主體的內生動力，進一步提升上市公司投資價值。