中央經濟工作會議深讀｜降準降息空間有多大？探索拓展央行宏觀審慎與金融穩定功能有何深意？

中央經濟工作會議爲2025年貨幣政策定下權威基調。

新華社12月12日發佈消息稱，中央經濟工作會議12月11日至12日在北京舉行。

會議提出，要實施適度寬鬆的貨幣政策。發揮好貨幣政策工具總量和結構雙重功能，適時降準降息，保持流動性充裕，使社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配。保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定。探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定。

“適時降準降息”，明年空間有多大

明年要“實施適度寬鬆的貨幣政策”，這一表述與12月9日中共中央政治局會議的表述一致。自2011年以來，我國貨幣政策的取向皆是“穩健”，這是其十餘年以來的首次變化。

在貨幣政策“適度寬鬆”的基礎上，本次中央經濟工作會議明確提出，2025年要“適時降準降息”。同時，今年中央經濟工作會議對流動性的表述爲“保持流動性充裕”，2023年則爲“保持流動性合理充裕”。

市場預計，2025年會繼續實施有力度的降息降準。

2024年以來，中國人民銀行堅持支持性的貨幣政策立場，數次實施貨幣政策調整。2月、9月兩次下調存款準備金率共1個百分點，釋放長期流動性約2萬億元；1月下調支農支小再貸款、再貼現利率0.25個百分點，7月、9月下調公開市場7天期逆回購操作利率共0.3個百分點，並引導中期借貸便利(MLF)利率、貸款市場報價利率(LPR)等下行 ，1年期和5年期以上貸款市場報價利率今年分別累計下降了35和60個基點。

對於2025年的降準空間，光大證券預計，明年將降低存款準備金率1.5個百分點左右。此外，在今年年底前還將降準0.25-0.5個百分點。

“在諸多工具中，降準所提供的流動性期限最長、成本最低，政策效果頗爲明顯。所以，降準這塊‘好鋼’一定要用在‘刀刃’上。換句話說，降準時間點的選擇很是重要。”光大證券固定收益首席分析師張旭認爲，如此高效且珍貴的工具應在關鍵階段使用。例如，在有效信貸需求不足、市場預期偏弱的階段，降準的信號作用有助於激發出更多的信貸需求、提振市場的信心。再如，在政府債券加快發行的階段，銀行體系流動性的充裕容易受到擾動，實施降準可以支持更加積極的財政政策發力見效，打好政策“組合拳”。

民生證券固收團隊則認爲，考慮到明年政府債供給壓力，信貸投放修復情況，以及爲金融機構提供長期穩定的低成本資金，2025年我國或仍有50-100BP左右的降準操作，但當前法準率水平已降至6.5%，距離5%的下限水平較近，且與海外經濟體存款準備金率的差距在持續壓縮，降準空間愈發逼仄。

對於降息，東方金誠首席宏觀分析師王青判斷，2025年政策性降息幅度有可能達到0.5個百分點，明顯高於今年0.3個百分點的降息幅度，而且各類結構性貨幣政策工具利率也會適時下調，進而引導企業和居民融資成本下行。他認爲，不排除2025年通過較大幅度引導5年期以上LPR報價下行等方式，繼續對居民房貸實施較大力度定向降息的可能。這是促進房地產市場止跌回穩的關鍵一招。

中信證券則預計，明年降息幅度將加大，逆回購降息40-50bps，LPR降息幅度在50bps以上，首次降息可能在明年年初。

同時，本次中央經濟工作會議提出，社會融資規模、貨幣供應量增長同經濟增長、價格總水平預期目標相匹配，與2023年的表述基本一致。

中信證券預計，2025年經濟增長目標爲5%左右，價格水平預期目標爲3%左右，因此社融和M2增速中樞可能爲8%左右。

“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”有何深意

本次會議還提出“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能，創新金融工具，維護金融市場穩定”。

中信證券認爲，會議要求“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”，這主要是爲了防範系統性金融風險。今年央行多次提示長端國債利率風險，需關注明年央行是否會在相關領域探索監管模式創新。

粵開證券首席經濟學家羅志恆認爲，“探索拓展中央銀行宏觀審慎與金融穩定功能”的提出，意味着貨幣政策工具可能被賦予更多“金融穩定”的要求，這一轉變或對於資產定價範式產生影響。

他指出，2008年以前央行主要目標是“幣值穩定”，2008年後各國央行普遍將“金融穩定”納入目標體系。相應地，貨幣政策工具也開始被賦予一定“金融穩定”的要求。如國債買賣本身是投放流動性的工具，但也被用來達到穩定債券市場價格的目的。今年，我國央行不斷提示長債收益率風險，開啓國債借入、國債買賣等，就是貨幣政策工具兼具雙重目標的典型反映。在這一探索過程中，需要高度關注各類工具對於資產定價範式的影響。如買斷式逆回購，由於短期內債券所有權轉移給了央行，增加央行賣出國債的籌碼，從而對長期利率產生更強的約束。

民生證券宏觀團隊指出，首提“中央銀行宏觀審慎與金融穩定”，宏觀審慎政策的目標是防範系統性金融風險，再具體而言就是穩股市、穩債市，以及穩匯率。

今年中央經濟工作會議再度提及人民幣匯率，稱要“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”，這一表述與2023年中央經濟工作會議保持一致。

民生證券宏觀團隊指出，面臨明年關稅的不確定性，匯率的容忍度有望“重新校準” ，突破7.3，打開貨幣寬鬆的空間。除此之外，匯率還可以通過“轉錨” （轉向錨定一籃子有效匯率） ，來提高對美元匯率的彈性，從而釋放對內寬鬆的空間。

“預計匯率對貨幣政策的影響會相對可控。央行維持匯率的穩定有諸多其他的工具，例如直接投放美元，中間價逆週期因子調控，加強資本方面管理等諸多工具，並不意味着要用利率的工具去穩定匯率。貨幣政策預計會在匯率和利率之間尋求平衡。”海通證券宏觀研究團隊認爲。