中國人壽規模大問題多，新管理層會否釋放更大招？丨正經深度

文丨林雨秀 編輯丨杜海

來源丨正經社（ID：zhengjingshe）

（本文約爲6700字）

被譽爲“壽險一哥”的中國人壽，350億元可贖回資本補充債券終於續上了。

9月19日，中國人壽發佈公告稱，已收到國家金管總局的批覆，同意公司於全國銀行間債券市場發行10年期可贖回資本補充債券，發行規模不超過350億元（含）。

半年前的3月22日，中國人壽剛剛全額贖回2019年發行的350億元資本補充債券。所以，本次獲准發行的債券，是平替上一期債券。

最近15年，中國人壽曾三次發行資本補充債券，背景皆與償付能力充足率下降直接相關。

本次發債的決定是2023年11月22日宣佈的，宣佈決定前的2019年至2022年，中國人壽的核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率已經連續三年下滑。

公佈發債申請獲批前的2024年上半年，這兩個指標又分別比上年末下降了6.29%和13.31%。

償付能力充足率下降的背後，是盈利能力的下滑。

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更大一筆發債

保險公司似乎真的陷入了“錢荒”。

根據Wind的數據統計，2023年國內保險機構共發債1121.7億元，較2022年增長399.6%。截至2024年7月底，又有430億元保險次級債獲批，包括230億元的資本補充債券和200億元的永續債；獲批發債的險企包括利安人壽（30億元資本補充債）、太保壽險（80億元永續債）、新華人壽（100億元資本補充債）、中英人壽（30億元永續債）、平安產險（100億元資本補充債）和泰康人壽（90億元永續債）。

然而，更大的一筆債券正在路上。

中國人壽9月19日發佈的公告顯示，監管已經同意通過全國銀行間債券市場發行10年期可贖回資本補充債券，發行規模不超過350億元。中國人壽同時稱，已於此前收到《中國人民銀行准予行政許可決定書》，獲准通過全國銀行間債券市場發行資本補充債券。

正經社分析師注意到，中國人壽確定續發資本補充債券是2023年11月。當時，一方面2019年3月22日發行完畢的“5+5”年期資本補充債券還有4個月就要到期，而中國人壽又不想續期。原因很簡單，因爲按照約定，如果續期，利率要“跳升”100BPs。而按照現行的債市行情，贖回重新發債平替，還可以享受低利率帶來的好處。

另一方面，雖然2023年中國人壽的償付能力充足率會比2022年有所回升，但是2024年繼續下降很可能難以避免，因此中國人壽2023年11月23日的公告表述得很靈活：爲應對潛在的資本波動風險，持續保持償付能力穩定與充足，現提請股東大會審議批准公司“視償付能力及市場情況”，一次性抑或分期發行總額不超過350億元人資本補充債券。

事實正如預期的那樣。2024年上半年的財報顯示，截至2024年6月30日，中國人壽的核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率分別爲151.90%和205.23%，分別比上年末下降了6.29%和13.31%，比2019年末更是分別下降了114.81%和71.30%。

於是，9月19日，外界便看到了中國人壽獲批發行350億元資本補充債券的公告。

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舉債操作常規化

正經社分析師注意到，通過發債應對償付能力充足率下降，是中國人壽最近十餘年來多次使用的策略。

2011年財報顯示，截至2011年末，中國人壽償付能力充足率爲170.12%，比2010年同期的211.99%下降了41.87%。

於是，2012年3月26日，中國人壽便發佈公告稱，公司董事會審議通過了關於公司發行債務融資工具的議案，計劃擇期向境內符合相關監管規定的合格投資者發行不超過380億元次級定期債務，所募集的資金將用於充實公司附屬資本，提高公司的償付能力充足率；同時還準備視市場情況，向境外投資者發行不超過80億元抑或等值外幣的次級屬性債務融資工具。

380億元的境內次級債發行很順利，當年便分兩期發行完畢。到2012年末，中國人壽的償付能力充足率上升了65.46%，達到235.58%。

但是，到2013年末，中國人壽的償付能力充足率又再次下降到196.20%，比上年末下降了近40個百分點。第二年雖有回升，達到294.48%，但是中國人壽仍然決定按照計劃發行80億元境外次級債。

2014年5月29日召開的2013年股東大會上，中國人壽成功爭取到股東大戶的支持，延長授權有效期。

2015年6月25日，規模達12.8億美元（約合人民幣80億元）、期限爲60年可展期的核心二級資本債券完成發行定價，最終以票面利率4.00%成交。

該筆債券，是中國境內險企直接赴境外發行的首單債券。

截至2015年末，中國人壽的償付能力充足率已上升到330.10%，比2013年末上升了133.90%，比2014年末上升了35.62%。

2016年1月正式實施“償二代-—風險導向的償付能力體系”（下稱“償二代”），採用國際成熟的“三支柱”（定量資本要求、定性監管要求和市場約束機制）監管框架，償付能力充足率被細分爲核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率。

到當年末，中國人壽的核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率分別爲280.34%和297.16%。

接下來的兩年，中國人壽的這兩項指標出現了連續下降。到2017年末，核心償付能力充足率下降到277.61%，綜合償付能力充足率下降到277.65%。

到2018年末，又分別進一步下降到250.55%和250.56%。

於是，2019年3月22日，中國人壽發行了一筆規模達350億元的資本補充債券。

發債當年，中國人壽的核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率分別上升到266.71%和276.53%。

但是，2020年至2022年又連續三年下滑，這兩項指標分別下降到260.10%和268.92%、253.70%和262.41%、143.59%和206.78%。

2023年，兩項指標均有所改善。到該年末，核心償付能力充足率較上年末上升了14.60%，達158.19%；綜合償付能力充足率上升了11.76%，達218.54%。

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增速“一降一升”

2023年保險公司集中發債補充資本，很大程度上跟2022年一季度開始全面實施“償二代二期”直接有關。

與2015年頒佈的償付能力監管規則相比，2021年12月發佈、2022年一季度開始實施的《保險公司償付能力監管規則（Ⅱ）》（俗稱“償二代二期”）最大的區別是新增了市場風險和信用風險的穿透計量、資本規劃以及勞合社（中國），監管規則由原來的17項增至20項，而對險企影響最大、最直接的，則體現爲資本認定標準的趨嚴。

按照新的規則，必須根據近10年的數據校準所有風險因子，當保險公司無法準確穿透計量資產時，必須按照最高因子計提。由此帶來的一個直接結果是，資本佔用的大幅提升。

就目前的可得性而言，中國險企的融資渠道是很有限的——內源性融資主要依靠企業盈利，外源性融資則主要源於增資擴股和債務性融資。因爲最近幾年股票市場波動較大，所以發債就成了絕大多數險企進行外源性融資的主要渠道。

但是，與衆多險企主要因爲“償二代二期”實施導致資本被大量佔用，需要通過發債來提升償付能力充足率不同的是，中國人壽的償付能力充足率下降則主要是因爲企業盈利能力的下降。

一個直接的證據是，正如上文所言，中國人壽的核心償付能力充足率和綜合償付能力充足率呈現出下降趨勢，不是從2022年一季度“償二代二期”實施以後，而是從2016年1月“償二代”實施以後開始的，而中國人壽的投資收益和歸母淨利潤增速正好從2016年起便呈現出“一降一升”的態勢。

人身險公司的盈利主要源於保險業務的風險管理和保險資金的投資管理，從理論上和統計上，又可以進一步分解爲投資收益、固定費用、銷售費用和保單價值釋放。一項實證研究表明，2022年62家樣本人身險公司淨利潤爲1639.74億元，而投資貢獻了7081.51億元，固定費用支出1962.58億元，銷售費用支出3019.54億元，保單價值的貢獻則爲-459.65億元。

概而言之，人身險公司的淨利潤主要是投資收益貢獻的。

正經社分析師通過梳理2016年至2024年上半年的中國人壽財報發現，期間中國人壽的投資收益和歸母淨利潤增速明顯呈現出“一降一升”的態勢，同時總的趨勢是下行的。

2016年至2024年上半年，中國人壽的投資收益分別爲1208.31億元、1349.83億元、1113.96億元、1624.80億元、2075.41億元、2418.14億元、2177.75億元、1906.27億元和152.69億元，分別同比增長-17.0%、11.7%、-17.5%、45.9%、27.7%、16.5%、-9.9%、-12.5%和-83.2%。

投資收益的波動直接影響了歸母淨利潤的增長。同期，中國人壽分別實現歸母淨利潤191.27億元、322.53億元、113.95億元、582.87 億元、502.68億元、509.21億元、320.82億元、211.10億元和382.78億元，分別同比增長-44.9%、68.6%、-64.7%、411.5%、-13.8%、1.3%、-36.80%、-34.2%和10.6%。

從歷年財報的投資組合情況中可以看出，定期存款、債券、債權型金融產品等固定到期日金融資產和股票、基金等權益類金融資產，佔了中國人壽投資組合的90%左右。

所以，最近幾年利率的持續下行和資本市場的劇烈波動，必然直接影響中國人壽的投資收益和歸母淨利潤的增長。

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踩雷虧損百億

但是，中國人壽最近幾年投資多次踩雷對公司投資收益帶來的負面影響依然是顯而易見的。

比如2022年中國股市跌入低谷的時候，中國人壽購入了一大批股票，希望能“抄底”大賺一筆。但到了2023年，加倉的一些股票繼續下跌，抄底不幸抄到了半山腰，使公司總體的投資收益階段性承壓資產損失，資產減值損失增加至300億元。

而中國人壽迄今踩的一個最大的雷還是要算投資遠洋集團。

2023年9月14日，遠洋集團發佈的半年報顯示，營收大幅下降，毛利潤同比下滑102.9%，約爲-1.25億元；歸母淨利潤更是虧損183.7億元，同比下滑1589.35%。

財報發佈的第二天，遠洋集團發佈公告稱，暫停所有境外債務(包括境外美元證券)項下的付款，直至整體重組或延期解決方案獲得實施。坊間流傳已久的關於遠洋集團“暴雷”的消息終於實錘。

正經社分析師注意到，作爲遠洋集團的第一大股東，自2022年以來，中國人壽陸續向遠洋集團輸血過百億元。2023年上半年財報發佈的信息顯示，中國人壽上半年直接把對遠洋集團的21.94億元長期股權投資清零，且計提了58.62億元的減值準備。同時在遠洋集團提供的半年期利潤表和所有者權益變動表的基礎上進行權益法調整，2023年1-6月權益法調整金額爲-21.94億元。

那意味着，中國人壽認爲它對遠洋集團的投資價值下降了21.94億元，且不再期望從該項投資中獲得任何財務回報。

截至2023年6月30日，中國人壽持有的遠洋集團的長期股權投資賬面價值爲0。而當初，中國人壽的初始投資成本爲112.45億元。如果不考慮分紅等因素，遠洋集團的暴雷直接讓中國人壽虧損了上百億元。

受踩雷遠洋集團影響，2023年三季度，中國人壽歸母淨利潤下滑了99.1%；前三季度，歸母淨利潤同比下降47.8%。

5

主業問題叢生

正經社分析師注意到，與投資收益大幅波動下行同時，中國人壽的主業亦暴露了一些不容忽視的問題。

一是消費投訴量居高不下。

中國銀保監會消費者權益保護局公佈的數據顯示，中國人壽的億元保費投訴量和萬張保單投訴量不算高，但因爲它的保費規模，投訴總量長期排名人身保險公司前列。2020年至2022年，投訴量分別爲12378件、11264件和6695件，排名人身保險公司第二位，僅次於平安人壽。2023年一季度投訴量略有下降，達1299件，位列平安人壽和太平洋人壽之後，排名第三。

值得注意的是，保險合同糾紛、涉嫌違法違規和理賠糾紛投訴量一直是保險公司被投訴的重災區，而中國人壽的這三項投訴量均長期排名強兩位。2024年上半年，中國人壽的合同糾紛投訴達4443件，超過平安人壽的2633件，繼2018年之後再次“躍升”人身保險公司的第一名。

二是經營中的不合規問題頻發。

2024年9月13日，國家金融監督管理局同時向中國人壽的分支機構發出了8張罰單，被處罰的原因包括內部管理不到位、未按規定計提已報案未決賠款責任準備金、因管理不善導致保險許可證遺失。

正經社分析師根據媒體報道的信息統計，中國人壽各分支機構2023年因手續費列支不真實、未按規定繳回許可證原件、使用失效的經營保險業務許可證、產品宣講活動中存在對保險條款做引人誤解的宣傳、通過業務展期方式變相銷售已停售保險產品、通過後臺修改核心業務系統數據、意外險手續費率超預定附加費用率、委託無資質機構開展保險代理業務等違法違規行爲，至少收到76張罰單，罰款總額超過1000萬元。

2024年前三季度，罰款金額超過30萬元的罰單至少已有6張。

不合規問題頻發，直接暴露了中國人壽內控風控體系存在的漏洞。

三是退保金增速最近一年大幅上升。

根據歷年財報發佈的數據，中國人壽2013年至2022年10年間，退保金額約爲7168.28億元。

值得關注的是，2018年至2022年，中國人壽的退保金分別爲1162.29億元、508.51億元、332.75億元、415.80億元和371.22億元，同比增速分別爲22.8%、-56.2%、-34.6%、25%和-10.7%，整體趨勢是下行的，但是2023年又猛增到487.40億元，同比增長31.3%，增速遠遠高於保費收入增速（4.3%）。

2023年的退保率從2022年的0.95%上升到1.11%。2024年上半年，退保率爲0.48%，比上年同期下降0.17個百分點。

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高管接連落馬

正經社分析師注意到，公司內控和風控系統出現漏洞，多數情況下是與公司內部的腐敗直接相關的。

中國人壽的案例再次證明了此一命題。

最近兩年，中國人壽頻頻曝出高管違紀違法的案件。

2022年1月8日，中國人壽保險（集團）公司原黨委書記、董事長王濱被曝落馬之後，有多名公司高管步其後塵。

2023年1月，山東檢察機關對王濱涉嫌受賄、隱瞞境外存款案提起了公訴，一審被判死緩，剝奪政治權利終身。

該判決第二個月，中央紀委國家監委網站發佈通報稱，中國人壽財險原業務總監兼寧波市分公司原黨委書記、總經理費劍鋒被開除黨籍和公職。

根據通報，費劍鋒“靠保吃保”，通過虛掛銀保渠道業務幫助親屬吸收存款且獲得高額薪酬獎勵，爲關係人企業出具保單造成大額經濟損失；利用職務便利侵吞公共財物，數額巨大；利用職務便利爲他人謀取利益，收受他人財物，數額特別巨大，構成嚴重職務違法並涉嫌貪污、受賄犯罪。

當年10月16日，中央紀委國家監委官網又發佈了一份涉及中國人壽高管的通報，稱中國人壽養老險浙江省分公司原黨委書記、總經理梅建亞涉嫌嚴重違紀違法，接受紀律審查和監察調查。

僅僅10天之後，中央紀委國家監委網站再次發佈通告稱，中國人壽北京市分公司原黨委委員、副總經理王徵被開除黨籍、開除公職，理由包括大搞權錢交易、非法收受鉅額財物、違規投資和持股多家企業等。

然而，故事沒有到此結束。2024年3月22日，離任一年多的中國人壽財險原黨委書記、總裁劉安林被宣佈落馬。中央紀委國家監委網站發佈的消息稱，劉安林涉嫌嚴重違紀違法，正接受中央紀委國家監委駐中國人壽紀檢監察組紀律審查和山西省臨汾市監委監察調查。

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亟需更大舉措

投資收益和歸母淨利潤出現大幅下滑、高管頻繁出事的2023年，中國人壽再次迎來了高管大換血。

先是2023年1月分管投資的原總裁助理、首席投資官張滌調往國壽養老險公司出任總裁助理、首席投資官，接替他參加2022年度業績發佈會的是擬任副總裁劉暉。

緊接着當年6月，曾分管個險銀保渠道的副總裁詹忠宣佈離職，轉任某科技公司，開啓職業生涯全新賽道。

8月1日，1969年7月出生的山東人利明光又被宣佈出任中國人壽黨委書記，待履行完相關程序後，出任總裁一職。3天后，中國人壽又連發兩則公告，涉及3名董事、5名高管的職位變動。

正經社分析師梳理利明光的個人資料發現，利明光是中國人壽的“老兵”，1996年從中央財經大學貨幣銀行學專業精算方向碩士畢業後便加入了國壽，歷任副處長、處長、精算部總經理、總精算師。從2012年3月至2023年8月，利明光擔任中國人壽總精算師長達12年，12年間經歷了萬峰、林岱仁、蘇恆軒、趙鵬四任總裁，任期最短的趙鵬2022年10月才從蘇恆軒手中接過總裁的大印，一年後便又交棒給了利明光。

2024年8月末，中國人壽再次傳出重大人事變動消息：2022年1月才被任命爲國壽集團黨委書記、當年3月正式出任國壽集團董事長的白濤被免去黨委書記職務，由1966年8月出生的蔡希良接任。按照管理，履行完相關手續後，蔡希良會接任董事長一職。

蔡希良和利明光到任後的擔子顯然不輕，不僅要解決合規問題，還要帶領中國人壽儘快走出經營業績下滑的泥淖。

新的管理團隊就任後，立即對個險營銷體系進行了改革，推出新營銷基本法，推動現有隊伍專業升級，包括提高准入門檻，一線城市要求入門的門檻是本科以上畢業生，而且降低了考覈的週期，以年度考覈爲週期；促進專業分工；取消新人津貼；釋放層級的利益，簡化層級；配置長期利益，增強品質的訴求；聚焦目標聯動，平衡團體利益；遷移過程管理，引導直接利益；整合管理成本，形成輕量競爭。

當然，家大業大的“壽險一哥”中國人壽，多年運行積累下來的已遠不止營銷問題，一個新營銷基本法不可能解決所有問題。考驗新管理團隊的，是一個更大舉措的適時落地。

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CEO·首席研究員|曹甲清·責編|唐衛平·編輯|杜海·百進·編務|安安·校對|然然

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