重返波動：當保本保收益消失之後
2月的第一天，過完春節返回上海的子琪，沒有像往常那樣徑直去漕河涇的工位上數一數開工利是發了多少。對她來說，今年開年的頭等大事，是來銀行提前還掉25萬的房貸。
數字經過反覆的計算：肯定不能是存款的全部。
子琪和老公都在互聯網公司上班，她做內容運營，老公是產品經理，稅前也算是年入百萬的家庭，但扣掉五險一金、生活成本和房貸按揭，每個月將將能有1萬多的結餘，存到銀行理財裡兩年多下來也就35萬出頭。
總得留一些備用金，畢竟兩口子都在“高風險”行業，萬一有人突然“畢業”了呢？
夫妻兩人是大學同學，2016年本科畢業之後都拿了互聯網公司的offer，一起離開武漢來了上海，也離開了沒什麼憂慮的大學校園來到了「漲價去存庫」的第一線：從校招終面到正式入職的大半年時間裡，他們眼睜睜看着上海房價漲了40%。
那一年，整座城市都處在亢奮之中。
3月，總高632米的第一高樓上海中心大廈開業；6月，佔地124平方公里的上海迪士尼開園；盛夏，中年夫妻們忙着先離婚後買房，但未必再復婚；彼時還在全職做經濟學家的任澤平卻直言一線房價暴漲與15年股市驚人相似，「一旦泡沫破滅，中國甚至可能面臨日本式資產負債表衰退的風險[3]」。
2016年8月30日，上海徐彙區民政局，離婚登記處人滿爲患，央視新聞
拿不出首付的子琪，倉位決定立場，也跟着相信樓市的瘋狂不會持續太久，如果她早點讀到凱恩斯那句「市場保持非理性的時間，可能比你保持不破產的時間更長」，或許也不會等到2020年大放水，再度被飆升的房價軋空時，才匆匆在田林買下一套26年房齡的小兩居。
在給自己背上5.4%的房貸利率前，子琪在豆瓣小組「社畜買房共進會」裡度過了很多個輾轉反側的夜晚。這個聚集了25萬成員的小組藏龍臥虎，總能找到一些對開發商、戶型圖、首付比例、貸款方式進行深度基本面研究的精華帖子。
他們大多是子琪的同齡人，這一羣畢業在2015年至2019年之間的90後，在上一輪漲價去庫存裡被甩在時代車輪後面。
讀書時甚至不敢用花唄的子琪，卻在貸款上聽從了大多數人的建議，「能用槓桿就要多用槓桿」。一套總價750萬的房子，交完3.5成首付，每個月的按揭依然超過2萬5，吞掉了兩個人到手工資的一大半。
即便如此，剛開始還房貸的那兩年，子琪從來沒有產生過提前還款的想法。
月供壓力雖然大，但至少互聯網行業還保持着一副蒸蒸日上的樣子，手上的公司股票還在勇攀高峰；銀行理財的收益率雖然不高，但6個月期限的產品大多還在4%以上，加上買的股票基金半年就漲了50%，房貸的槓桿終究還是划算。
子琪的家庭賬本是圍繞這些數字構建起來的，這也是大多數中國家庭的投資日常，房貸利率和理財收益率分列在會計等式的兩端。
在過去的大部分時間裡，這是一道令年輕的中產們感到安穩的算術——即便股市大起大落，人們對工資收入的增長還有相當樂觀的預期，銀行理財也還保本保收益。
直到2022年給人們的生活澆上無數盆冷水，投資更是遍地哀鴻，先是股債雙殺，然後銀行理財一路跌至2%，到了年底甚至開始大面積虧錢。子琪和她的豆友們，這才意識到提前還款竟然纔是最穩妥的選擇：一進一出等於用25萬買了收益率5.4%的理財。
於是銀行門口再不見大爺們排隊買國債，都是年輕人扎堆還房貸。提前還掉的不僅僅是一部分貸款，還有對未來的不安。
也是這年春節，許久不聯繫的子琪給我發了一條拜年微信，她大概是通過朋友圈知道我總寫一些投資行業的文章，便在一陣寒暄之後，問了我一個問題：「客戶經理和我說銀行理財都不再保本保收益了，爲什麼要這樣？」
這一刻，經常在寫文章時理所當然出現在筆下的「打破剛兌」，變成了眼前一個家庭非常具體的困境。我才更真切地意識到：
當一段特殊環境造就的歷史終究要被矯正的時候，生活在慣性中的普羅大衆，纔在這條所謂「難而正確」的道路上，真正承受着「難」的部分。
長日已盡
中國家庭的理財史，起點往前推得早一點，可以說是發軔於改革開放，但作爲一個愛存錢的民族，大家的終點往往大多止於儲蓄。
從1978年至1988年的改開頭十年裡，全國城鎮居民人均可支配收入從343元上升到1181元，翻了3倍多；改革春風以更大的風力吹向了人們的銀行賬戶，居民儲蓄存款直接從210多億元直線飆升到3800多億元，翻了18倍[1]。
別看股市天天上頭條上熱搜鬧哄哄的，2022年底A股總市值不過90萬億，同期居民儲蓄存款則直接突破120萬億。A股是不是一個太散戶化的市場，每個人都有不同的度量，但明顯老百姓的賭性也沒有那麼強，否則就去買下整個股票市場了。
中歐國際工商學院經濟學教授朱天提過，「可以說，中國各級政府是非常幸運的，因爲領導的是中國人民，中國人民的特點是愛儲蓄、愛存錢，讓更高的投資率成爲可能。[2]」
事實上，即便是真正從中國居民手裡做出去的投資，不論是股票賬戶裡20萬億出頭的持有市值，還是不到27萬億的公募基金規模，也抵不過30萬億的銀行理財存量，甚至在上一輪牛市爆發前，公募基金甚至比不過信託公司的體量，什麼明星經理、頂流學霸，在理財和信託面前，在一些人看來都不過是會賠錢的“把戲”。
在漫長的中國式理財道路上，追求穩定往往是第一位的——不論是最早的定期存款，還是後來「5-10萬買理財、100萬以上買信託」，背後的根本驅動力是：
剛性兌付下，保本保收益的產品們曾經爲中國家庭提供了難以拒絕的甜蜜。
2005年，銀監會發布《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》和《商業銀行個人理財業務風險管理指引》，這兩份光名字就很少有人通讀的文件，爲未來近二十年時間裡的剛性兌付提供了基礎——《辦法》允許銀行在資產端將資金投向債券、現金及銀行存款的過程中，可以滾動發售、集合運作、期限錯配、分離定價，理財資金不必與投資資產一一對應。
用複雜的名詞描述簡單的道理是金融行業的入門技能，這些把普通百姓拒之千里的專業詞彙，翻譯過來可以非常樸素：放心，欠債肯定連本帶利地還錢，如果我沒能力還，就用其他人的錢先墊上。
這種「資金池」本身並不是問題的根源，之所以給它一個《辦法》來確立地位，是爲了解決機構代客理財上的一大核心困境：資金管理人都希望獲取的融資是相對穩定、長期限的；而投資方則希望自己的投資是相對靈活、短期的。
期限錯配可以實現募短投長，在一個GDP高增速、通脹高波動的年代，爲資金配置一些回報更高的資產。
4萬億刺激政策下帶動的基建和地產大擴張，成爲了這些錢最好的去處。
中國社會過去對地產行業常常有一種「希望你好，又不希望你太好」的心態。在拉動經濟走出08金融危機泥潭、實現09年GDP兩位數增長之後，房價暴漲、《蝸居》熱播，地產行業迎來了2010這個調控大年，融資渠道隨之受限。
資金緊張的房企轉向信託公司求助，儘管融資成本往往超過10%，但在擴張就是王道、拿地就能賺錢的黃金期，槓桿比利息更值錢。
於是，對於把錢借給房企的信託公司、通過銀信合作的通道繞開監管將資金投向地產信託的銀行理財，以及這些產品背後實際出資的理財人羣，也就常常能得到一個從5%到15%不等的收益承諾。
在2008年至2018年的十年裡，這份「承諾」也很少辜負期望。該還錢的時候，實在拿不出，還可以嘗試借新還舊、層層嵌套，剛性兌付也就完成了自己的閉環。
人們戰勝了通脹、金融機構得到了擴張、房企享受了泡沫，牌桌上的所有人，看上去都贏了錢。
站上天安門城樓的地產老闆野心無限溢出，妄圖把中國足球和電動汽車全都重做一遍；信託公司的金牌銷售覺得自己業務能力一流，做不出年化15%還要跟我提波動的產品都不配上架；被兌現了收益承諾的人們，則把這一切默認爲內心的「無風險收益率」，除了一路上漲的房子，其他的資產都不值一提。
但擴張的真實底座是經濟增長。主要是因爲所有人都在一臺GDP增速傲視全球的電梯上，所以不論你用什麼姿勢，總歸是上升的。
然而，誰都無法假設中國經濟可以毫無波瀾地以8%的平均速度永遠增長下去，更不能期待高槓杆遊戲下擴張的地產企業永遠都能還上錢。
2018年，全國樓市在共計405次地產調控政策中仍然高歌猛進[4]，銷售面積、銷售金額刷新了記錄。
但萬科這一年的秋季例會，卻在會場LED大屏投了一行鮮紅的「活下去」，並在後來的年報致股東章節裡重提「白銀時代」，告誡人們「不能寄希望於再遇到一個與過去二十年房地產開發一樣，幾乎所有參與者都能賺錢、都很難虧錢的黃金時代。」
萬科2018年秋季例會
同一年，被簡稱爲資管新規的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》 正式發佈，把2005年那份奠定了剛兌基礎的《商業銀行個人理財業務管理暫行辦法》扔進了歷史的廢紙簍。
在明確要「打破剛性兌付」的資管新規下，銀行理財和地產信託首當其衝。
這幾乎是防止系統性危機爆發的最後窗口：在地產企業違約風險加劇的時刻，首先要防止債務規模繼續擴大，尤其是通過銀行-信託的通道繞開信貸規模監管的理財資金，已然形成了大量的表外負債，積累了龐大又隱蔽的風險。
保本保收益，這個用槓桿擴張構建起來的甜蜜蛋糕，隨着房企白銀時代的到來，也到了結束保質期的時刻。當地產調控傳導到金融市場，即便不持有房產，每一分錢的理財也都會受到影響。
回到開頭那個令子琪痛苦的問題上，爲什麼不能再玩保本保收益的遊戲了？因爲在經濟高速增長成爲過去、房地產受調控背景下，她不會知道自己的利息是否來自其他人的本金，或者反過來，她的本金成爲了其他人的收益。
擊鼓傳花的音樂就快要停止了，資金池危如累卵、無處可逃。
大多數時候，投資都只被一個收益率所概括，在每個銀行APP的理財頁面上，在支付寶的產品首頁上，我們能看到的都不過是一連串帶着百分號的數字和一行「投資有風險」的小字。
但簡化都是選擇性的，它模糊掉了收益的真正來源，也從不明確說出風險究竟何在。
地產紅利結束，剛兌時代已盡，理財收益也只能跟着潮退甚至破淨。留下了一臉茫然的人們，在資產價格的波動中無所適從。
重返波動
重要的政策執行，都講究「軟着陸」，不過緩衝歸緩衝，終究有落地的那一天。
2018年發佈的這份《資管新規》全文一萬多字，對於金融機構來說，大幾十萬億的改造工程早就沒有了迴旋的餘地，這場時間緊任務重的硬仗，唯一能給自己爭取到的就是多一點的時間：在兩次延長後，新規過渡期從最早的2020年底，延長到了2021年底。
一個最爲重點的改造環節，用業內常用的詞來講就是「理財行業的全面淨值化」。
所謂淨值化，在技術層面，是估值方法從攤餘成本法轉向市值法，簡而言之，原來是連本帶利先算一個總包然後平均攤到每一天頭上，穩定地賺一點點、再賺一點點；現在是按照市場每天的價格來算，每天的收益率都要重新圍繞0上下波動。
體驗層面的變化更直接。對於老百姓來說，《資管新規》所要求的一切變革裡，最翻天覆地的莫過於，它讓理財產品也開始有了虧錢的可能。畢竟後者的這條線，一般都在股票賬戶裡看得比較多。
只不過，機構從公衆號到視頻號費盡心思搞投資者教育，從恆大、紫光到永煤鋪天蓋地討論再多信用風險，習慣每天穩定賺一點點的客戶們還是要到2022年理財破淨的潮水涌來，才怒氣衝衝地看到一個血淋淋的淨值化現實。
尤其是臨近年底的這場大型破淨現場，先是在經濟復甦預期下，債市轉熊，震盪傳導到了產品淨值上，11 月破淨的理財產品超過 4000 只，佔全市場理財產品的比例超過 12%。
但更兇猛的是餘波。
要知道，整個2022年都頗不太平，此前股票市場已經滑了個大坡，商品市場接着又坐了個過山車，手足無措的熱錢涌入看似安全的理財產品，誰知道債券的震盪又傳導到了理財上，人們一邊讀着《2022年所有資產都把我們虐了一遍》，一邊踩踏式贖回產品。
擠兌之下，12月破淨的理財產品數量直接飆升到6000只以上，佔比超 25%。
經此一役，後資管新規時代給全民上了一堂殘酷的風險教育。回不去的舊日時光，只是畸形結構的短暫甜蜜。金融如果迴歸本質，就是要給風險進行定價，波動是題中應有之義。只不過，就像餘華在《活着》裡寫的那樣：人類無法承受太多的真實。
誰能更好地定價風險、控制波動，誰就可能成爲穩健理財的下一個主戰場。
歷史的車輪滾到今天，用打破剛兌碾過了地產信託，最終，將真正熟稔波動的公募基金推上了前臺。畢竟股債商品、微中宏觀，統統影響着公募基金的表現，毒打着基金經理的能力，淨值化就是他們的主戰場。
事實上，打破剛兌和淨值化之後，意味着銀行理財已經不再遊離於風險收益曲線之外，也不再是普通人穩健理財的唯一最優解——有些投資者沿着風險收益曲線往上，選擇了預期風險和收益更大的固收+基金，有些則從公募的固收基金中尋找合適產品，畢竟淨值化後的銀行理財產品，有些方面已經和固收類基金相差無幾。
然而，市場的波動性將被充分揭示的進程纔剛起步。這影響的不僅是普通投資者，在淨值化戰場上廝殺已久的資管機構也將經受更艱苦卓絕的考驗。
「很多人習慣於確定性，因爲確定性不需要解釋。市場波動了，複雜度提得太高，就很難有效傳遞。但淨值化就必須走這個過程。」天弘基金的姜曉麗說這話的時候，由她分管的固定收益部剛剛熬過了一段「難過」的時期。
彼時，理財資金無法再通過募短投長來增厚收益吸引客戶之後，推薦申贖更爲靈活的短債基金，成爲了過去兩年理財機構的普遍解法。
短債基金一般指大部分的持有債券到期期限在0.5～1年內的基金。雖然收益不及長期純債基金，但勝在期限短、收益波動小，於是大量銀行理財資金流入短債基金中，疊加此前的債市大環境較好，市場走出了一波漂亮的牛市，短債規模也從22年初的4000億漲到年底的9000億。
面對這個充斥着熱錢的市場，一些中小基金公司開始着力短債基金來實現規模上的彎道超車，方式非常簡單直接：持有信用等級次一級的短債來提高產品收益，提升自己產品的競爭力。然而在債券市場這一極度機構化、專業化的市場中，信用較差的債券往往暗含流動性風險，即在下跌時找不到對手方賣出。
在姜曉麗和她團隊的眼裡，2022年四季度銀行理財的破淨，與其說是資管新規的威力，不如說是資產泡沫的必然。在此之前，他們已洞察到了背後的潛在風險，早早地做好了防禦姿勢。
但逆市而行考驗的不光是判斷，還有堅守的意志，更是對整個基金公司價值取向的檢驗。
由於沒有去博短期的行情，天弘固收條線上的許多固收產品在2022年的前三個季度未能領跑同類產品。收益率的落後疊加管理規模的停滯，作爲基金經理，同時又是大固收業務總監的姜曉麗，不得不面對來自銷售的壓力。
在三季度的一場內部會議上，投研、銷售、公司管理層據此展開了深入討論，最終投資者的利益、產品的穩健定位被擺在了最前面。
該來的總會到來。
去年11月，防疫政策的優化改變了經濟預期，短債價格隨後下跌。持有流動性較差短債的基金爲了能有足夠的現金應對贖回，只能低價拋售債券來回籠資金，帶來了資產價格的進一步下跌。
悲觀情緒隨着殺跌迅速蔓延到整個短債市場，最終形成了一個全市場都在淨賣出的踩踏狀況。
這個負反饋並沒有出乎天弘固收團隊的意料。
姜曉麗郵件部分截圖
宏觀、債券出身的姜曉麗在14年的投資生涯中，經歷了太多類似的事情，2013年、2016年、2020年——債市的大波動存在已久，只不過隨着個人投資者越來越多參與短債等固收產品，以及銀行理財的淨值化進程，這些波動才被更多的人感知到。
規避極端的風險只是穩健理財的一面，投資者還想要不平庸的收益。對資管機構來說，必須持續挖掘到被低估的價值，並最終以合理的價格兌現它，這在競爭激烈的市場中並不容易。
尤其當「市場先生」狂躁時，唯有理性，才能與之抗衡。
2021年初，核心資產風頭正勁，大票的暴漲形成虹吸效應，小票集體暴跌，轉債市場放大了市場對小公司的悲觀情緒，無數同行對姜曉麗說：「應該永久性地拋棄小票。」
這年一季報前的一整個週末，姜曉麗和她的團隊成員在公司開了兩天的討論會，就希望弄清楚小公司永久沒有價值，究竟是一個客觀事實，還是人們爲下跌找的唯心理由。
「做投資的人，尤其是理工科的人，受過完整的科學化教育體系的薰陶，科學應該是內嵌於自己的思維過程。但實際上不是這樣，大家很多時候會說，我做實驗的時候很科學，但一講股票就很藝術。」
在天弘大固收團隊裡，各類大小會議的交流中，所有的觀點都必須要有經得起推敲的論據支撐，並且將邏輯鏈條完整地展示出來接受其他成員的質詢。小道消息、純個人感覺，這類信息如果在彙報中出現，是會被直接打斷的。他們希望通過科學理性的分析，減少投資的藝術成分。
也正因如此，當與市場主流意見相左時，他們對論據的要求更加堅實。正如姜曉麗所說：“不要輕言這次不一樣，想要推翻歷史上反覆出現的事情必須要拿出有力證據。”
2021年除夕前一天的凌晨2點36分，連續在公司吃住好幾天的基金經理杜廣在公司內羣發了郵件：“每一輪市場的底部，在市場極度悲觀的時候，總會有一些似是而非的觀點盛行，這一次也並不例外……”他以嚴謹詳實的論證，確認自己的中低價轉債策略沒有問題，是大部分時候都很聰明的市場犯錯了。
杜廣郵件部分截圖
專業的投資，需要有所堅持，即便它有時在一個短週期，看上去並不「明智」。
最終，天弘固收+產品的權益倉位頂着市場的壓力，用「老中青」公司梯隊的視角，對大中小三類市值的上市公司和轉債標的進行了風險和估值的梯度配置。專門投資轉債的基金天弘添利在2021一季度末的可轉債倉位甚至達到111.93%。
在捱過了核心資產加速泡沫化的軋空之後，天弘的佈局得到了價值迴歸的眷顧。2021年，天弘添利回報高達44.87%，在同類基金中排行第一。這一年，天弘固收+產品平均收益率10.04%，可轉債成爲收益的重要來源之一。
這就是淨值化時代的投資：它考驗你的定價，更考驗你的意志，考驗理性大廈的基石。因爲金融市場對每一類資產的定價都是一個鐘擺，有時高估它的成長，有時低估它的價值，你越接近市場，你越難發現他的愚蠢。
於是，再專業的判斷，都只能等待時間來捱過瘋狂，來兌現理性。
在這件事情上，生來就在市場波動中不斷修行的公募基金，迎頭遇上了自己的歷史使命。
當穩健理財的歷史撕下了用槓桿和套利獲取甜蜜的一頁之後，所有裹挾其中的金融機構應該主張的「正確」就只有一件事情：用最專業的人，搭建最專業的團隊，做最踏實的能力建設。
團隊飛輪
實際上，在金融行業的鄙視鏈裡，公募基金在固收領域靠邊站了相當長一段時間。直到2013年，天弘成爲了整個理財市場的鮎魚，帶動了整個公募行業固收業務的擴容。
2012年加入天弘的任明，見證了這個行業最蓬勃的那幾年，「從2013年到2017年，信用債從幾萬億的市場規模變成了幾十萬億，基金從業人員從幾萬人到幾十萬的增長，機會很多，大家忙着接新的業務，不斷的擴張，不是說大家都沉下來提高研究水平，而是到處都是缺人的狀態。」
2018年資管新規之後，很多制度性紅利就沒有了。草莽時代已逝，所有從業者只能靠「能力」去贏得市場的尊重和客戶的選擇。
當時天弘將市場上所有債券基金經理做了梳理，流派無非兩種：宏觀派、交易派。
前者主要是從宏觀研究或利率策略研究出發做出決策；後者則普遍是一些大型銀行的交易員出身。兩個流派各有千秋但都不完美：只靠交易，容易只見樹木不見森林，過於離散；只靠宏觀，容易大開大合，在經濟已經不再大起大落的時代裡，缺乏更精細的顆粒度。
天弘的固收團隊花了很多時間致力於解決這種不完美，爲了更多維地詮釋債券的波動原因，捕捉更多的機會，經過內部反覆研究討論，在不斷地提出假設-驗證-改進後，終於在2020年底打磨出了一個成熟的「天弘債券投資五週期模型」 。
從宏觀經濟週期、貨幣政策週期、機構行爲週期、倉位週期和情緒週期五個角度來分析市場，每個週期都由一到兩位基金經理跟蹤分析，然後充分討論形成對市場的判斷。
天弘債券投資五週期模型
這個畫出來非常平面的框架，在實際的運用中是則是立體的，它不是簡單的加總關係，而是有層級和制約。比如負債端如果遇到央行降息降準，資產端如果遇到信用評級的投資限制，下層週期就必須服從上層的硬性約束。
2022年三季度成爲這個模型的一次重要檢驗。
當時市場處於一個巨大的不穩定結構下，剛經歷斷貸潮的地產行業景氣度下行，疫情管控的後續政策又存在預期分歧，市場方向不明。同時市場上各個利率：央行7天逆回購利率、同業存單利率、MLF都處於歷史極低位置。
在此迷茫階段，天弘純債組根據五週期模型的視角進行討論，探尋當時市場一個關鍵問題：後續市場的利率是否會上升？
首先闡述觀點的是負責宏觀經濟週期的基金經理尹粒宇。他是銀行交易員出身，極愛宏觀研究，工作多年，他將自己一直以來宏觀研究的筆記和心得記了好幾本筆記本，取名爲《盲人摸摸象》，是一位既懂交易又懂宏觀的基金經理。
在他看來，當前市場利率如此低並非完全是客觀上經濟不佳的原因。2022年各市場利率遠偏離政策利率向下的場景出現了兩次，第一次是上海疫情爆發，第二次因斷貸事件引起，這顯然都是由於外部事件衝擊造成的。況且經濟不佳不會一直持續，如果有更多房地產刺激政策落地，消除了外部因素之後，市場利率便會迴歸上升。
負責貨幣政策週期的基金經理柴文婷補充了她的視角：從近期央行的表態來看，貨幣政策正在從放水轉向中性。基於這個前提，若要轉向，市場利率大概率需要上行到政策利率之上。所以從貨幣研究的角度來說，利率上升這件事是有概率的。
柴文婷是一位非常細緻認真的人，擅長通過資料分析貨幣政策的走向，秉承「少聽路演多做研究，少做交易多做覆盤」。她關注一些領導人的發言和文章，從期間的措辭變化、態度轉變和關注的指標分析高層當下關注的問題，以此構建政策分析的邏輯起點。
負責機構行爲週期中商業銀行行爲分析的劉洋說，之前整體貨幣比較寬鬆的原因，從銀行的角度來看，一是要求降低社會的負債成本，所以銀行能接受放更多的貸；二是這個階段銀行錢比較多，主要因爲財政因素，如財政退稅等，而四季度大概率不會再這麼寬鬆，所以她也認爲利率可能會回升。
劉洋是宏觀研究出身，管理過許多銀行定製的產品。與銀行的客戶路演的過程中，她也常常會敏銳地去捕捉他們的想法和趨向。
而到了倉位週期和情緒週期上，更多的思考則直接指向交易：當利率確實迴歸，如何應對？
負責情緒週期的基金經理彭瑋是券商自營交易員出身，屬於煉獄模式下歷練出的人，對於市場上許多追求短平快的投資方式極其熟悉。他認爲，如果利率真的逆轉了，那麼當下的估值體系會出現巨大的問題，市場上的機構會選擇賣出債券資產，應該在這期間重點關注相應的信號及時做決策。
同樣是交易員出身的趙鼎龍，對下三層週期的把握運用較好，他也認可了彭瑋的觀點。
在回憶這段討論場景後，任明感嘆說：“我們不會說自己成功預判了疫情政策轉向，這是不可能的事。關鍵在於依據科學的方法，理性分析出市場當時的脆弱性，並提前做出預判和應對，所以纔會在最終應對的時候能更自如一些。”
任明還記得把這套框架路演給機構的時候，讓許多曾經把公募固收當成小兒科的銀行交易員大爲讚歎。
「以前去銀行路演，經常就說我根本不知道市場在交易什麼。但市場情緒說變就變時，銀行人也困惑，他們既迷信宏觀在擇時上的作用，又不太相信宏觀真的能產生阿爾法。我們通過框架輸出和案例證明，反而能打動他們。所以，即便固收業務現在很卷，很多還靠牌照來展業，我們也在通過自己的能力獲取更多的市場份額。」
這一模型既是集體智慧的結晶，其背後的分工協作模式，也意味着天弘固收投資已經告別單打獨鬥的時代，進入集體作戰模式。
尤其當「固收+」時代來臨，整個大固收團隊的資產類別不僅限於債券的時候，分工與協作就變得更加重要。
實際上，天弘最開始的「固收+」主要就是宏觀出身的姜曉麗搭配股票出身的張寓，面對這個充滿變數的新市場，小團隊可以更靈活作戰。
但在經過實踐的探索和審慎的思考後，天弘判斷固收+業務是大方向，投研緊跟着就開始往更精細化路線發展，細分部門，培養專才。
如今天弘的整個固收團隊分爲四個部門：宏觀研究部、信用研究部、固定收益部和混合資產部。混合資產部負責「固收+」產品中提高收益的資產，下分爲股票組和轉債組。
“我們逐步意識到想要做好投研工作，一定需要專業化分工。股、債、轉債需要的能力和維度是完全不同的，怎麼用一個框架去分析呢？我自認爲我做不到。所以我們選擇在每一項資產上都由一個專精的基金經理來管理。”統領負責天弘固收四大部門的姜曉麗說。
因此，天弘的「固收+」產品展現出一種類似MOM基金的風格：一隻基金往往由幾位基金經理管理，分別是從純債部門、轉債組、權益組各部門抽調一位負責相關資產的基金經理，並從中選出一位負責協調配置各資產倉位比例的主基金經理。
這位主基金經理，通常都來自於混合資產部經驗最豐富的幾個基金經理。
這些人中，姜曉麗宏觀、債券出身；張寓股票出身；擅長量化與基本面相結合的杜廣對轉債、股票都有獨到的見解；擁有8年企業年金管理經驗的賀劍是賠率型選手，擅長絕對收益，交易選擇上非常差異化；王昌俊則是經驗豐富的跨資產投資者，出了名的謹慎。
此外，去年底加入的胡彧有過公募、私募、保險經歷，具備相對收益與絕對收益經驗，而今年加入天弘固收+的張馨元則以權益投資策略分析見長。
主基金經理們性格各異，對待市場的態度也有人激進，有人保守，大家各自爲自己擔任主基金經理的產品負責，與此同時，又能在互相補充視角，形成更客觀的判斷。
對於天弘的固收團隊而言，「固收+」的大勢所趨之下，形式上的多基金經理制也好，還是工作模式上的集體作戰也好，所謂「團隊」，並不是一個基金經理加一個基金經理、一個資產加一個資產的簡單堆疊，而是一個有效分工的飛輪。
姜曉麗用了一種更經濟學人的說法，「這就是亞當·斯密在《國富論》裡寫的：分工是文明的起點。」
除了多資產管理，固收+管理的另一個關鍵在於，如何在多變的市場中把握好權益類資產比例，這需要兼顧原則性與靈活性。
原則性，是明確了較低風險、中風險兩類固收+產品的權益資產配置比例中樞；建立了季度決策會機制——通常情況下，主基金經理基於各類資產的季度研判展開深度討論，集體投票決策本季度的權益類資產配置比例，據此指導全部固收+產品，但在市場劇烈波動時，也會召開會議作緊急研判。
靈活性，體現在基於季度決策會結論，主基金經理可根據市場情況小範圍調整產品的權益資產配置比例；如果偏離幅度較大則需要備案，或再次召開主基金經理決策會議。
在愈加內卷的後疫情時代、更加複雜的投資生態下，專注找到自己的能力極限，然後接受一個專業團隊的力量能夠遠超一個人邊界，不論是對於最專業的資產管理機構，還是對於最普遍的普羅大衆，都是通往下一個資管時代的船票。
尾聲
當2022年新年鐘聲剛剛響起的時候，很多令人痛苦的事情還沒有發生，俄烏之間的戰爭沒有爆發，日常所需也不曾匱乏，人們抱着些許僥倖維繫生活的慣性。
剛剛過去的五一假期人聲鼎沸，似乎把一切又撥回了曾經。但人們的生活還是永遠被改變了。Old days 往往比當下顯得更甜蜜，木心寫《從前慢》連「從前的鎖也好看」。即便有懷舊濾鏡的成份，但在一定程度上，從前的生活更容易，從前的理財也很少虧錢。
全面淨值化的第一年，就遇上所有資產打折的2022，的確差了些運氣。人們輪番切換戰場，從打折的股票賬戶騰挪到已經不保本的銀行理財，又被市場打得手足無措。
業內中人，或許早有心理準備和能力建設，但在市場面前更弱勢的普通人們，卻不得不在這劇烈動盪的一年裡，再一次遭遇生活的暴擊，接受一個風險定價的時代。
從更長遠的角度來看，這又是一次不能再被拖延下去的風險釋放。如果曾經的甜蜜不過是搖搖欲墜的空中樓閣，那麼儘早地完成行業的改造以及觀念的轉型，才能避免更可怖的風暴。
只是，收着管理費的資產管理機構們，並不能只是眼睜睜地看着人們在變化中承受着難以名狀的痛苦，更不該以一種居高臨下的方式指責「被慣壞的投資者沒有理性」。
因爲人性和波動一樣永恆，戰勝它，是機構存在的意義。
眼下，淨值化轉型開始走向艱難的攻堅階段，所有人都在思考下一世代的穩健理財該如何去做。天弘的大固收團隊在長期的摸索與實踐中，早早地交出自己的答卷。
參考資料
[1] 酣戰通脹四十年：中國人財富觀的變遷，飯統戴老闆
[2] 朱天：中國經濟40年奇蹟增長的終極動力，中歐國際商學院
[3] 一線房價暴漲與15年股市驚人相似，任澤平
[4] 2018年中國房地產行業發展趨勢回顧，德勤
[5] 銀行理財的前世今生與未來展望，華泰證券
[6] 中國地產四十年1978-2018，姚育賓
[7] 銀行理財“破淨潮”，華寶證券
[8] 投資交易筆記，董德志
[9] 理財已死，固收當立，遠川投資評論
[10] 上海：爲買房而離婚 怎麼能成最浪漫的事，央視新聞
作者：張婕妤
編輯：戴老闆
視覺設計：疏睿
責任編輯：李墨天
風險提示：觀點僅供參考，不構成投資建議。基金過往業績不構成未來表現，市場有風險，投資需謹慎。