政策“鬆綁”跨行業併購，能否激活市場？

IPO放緩、一級市場退出受限之際，併購重組領域迎來政策“甘霖”。

證監會24日晚間發佈《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》（下稱“併購六條”），明確支持跨行業併購、允許併購未盈利資產，並鼓勵私募基金參與上市公司併購重組。

南開大學金融發展研究院院長田利輝對第一財經表示，預計併購新政出臺將帶來市場活力增強、企業轉型升級加快和投資機會增多三大影響，後續會出現更多的多元化戰略、更活躍的中小企業併購活動，以及更多關注科技創新和產業升級的投資行爲。

此前，資本市場上屢有上市公司熱衷跨行業併購，也不乏一些公司盲目跟風“玩跨界”，但在遭遇監管問詢或交易難以爲繼後“始亂終棄”，留下大額商譽等後遺症。資深投行人士王驥躍表示，跨界併購風險非常大，對併購標的要求很高，此次新規鼓勵的跨行業併購也是有條件、有範圍的。

“‘併購六條’是一個大的框架，後面還需要有細則，對跨行業併購、收購未盈利資產具體怎麼操作作出詳細規定。”有投行人士稱。

支持合理的跨行業併購

“併購六條”明確，支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，包括：將積極支持上市公司圍繞戰略性新興產業、未來產業等進行併購重組，開展基於轉型升級等目標的跨行業併購、有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購，以及支持“兩創”板塊公司併購產業鏈上下游資產等。

對於跨行業併購的方向，證監會明確，支持運作規範的上市公司圍繞產業轉型升級、尋求第二增長曲線等需求開展符合商業邏輯的跨行業併購。

金長川資本董事長劉平安對記者表示：“我們理解，只要併購的方向是符合經濟發展趨勢，是國家產業政策大力鼓勵和支持的，再加上企業本身有能力去做成（併購），就可以去做。當然監管仍將在信息披露等方面作出監督。”

“政策正在迴歸併購重組的本源，同時尊重市場規律。”劉平安認爲，新規明確表態鼓勵跨行業併購，一定程度上有望打破原先對非相關性行業併購的限制，給予傳統行業企業更多機會。

長期以來，監管對於跨界併購的態度一直較爲謹慎。去年年底，上交所稱，將做好併購重組穩慎監管，堅決防止藉助資本市場無序擴張和違法違規“造富”；通過問詢，重點加強對“三高”、盲目跨界、規避重組上市、利益輸送類併購監管。

如今政策爲何發生轉向？田利輝分析稱，隨着中國經濟進入高質量發展階段，對於創新型企業和技術的需求日益增加，放寬併購政策可以鼓勵更多資金流向這些領域，加速產業升級和技術革新。

“允許跨界併購和未盈利資產上市，可能是爲了鼓勵創新型企業發展，尤其是那些具有高成長潛力但尚未實現盈利的企業，以促進新經濟發展。”他認爲。

榮正集團董事長鄭培敏認爲，原因有三：一是IPO節奏放緩後，需要給擬上市企業實現證券化和投資機構投資退出路徑提供新的選擇；二是提升上市公司質量，引導上市公司向新質生產力業務轉型升級、補鏈強鏈；三是豐富上市公司有效的市值管理手段，活躍資本市場，提高投資回報水平。

也有接近監管人士表示，從嚴監管一直針對的是盲目跨界的情況，對合理的跨界併購，政策上一直有空間，且跨界併購也確實有現實需求。

政策甘霖能否激活市場

併購重組政策持續加碼，能否激活市場，市場各方又將如何應對？

“雖然併購交易整體上是買賣雙方的市場化決策，但新政明確了下一階段交易監管方向和預期，中長期對整體市場併購交易的活躍度將有正向影響。”鄭培敏稱。

從企業角度來說，鄭培敏認爲，結合政策導向，上市公司對於高科技、戰新產業方面的資產併購偏好會更高，部分公司在改善基本面、提升市值等目標驅動下，會通過併購進行多主業經營。在經濟低迷週期，行業龍頭公司以產業整合爲目標的橫向併購也會逐漸增多。

上述投行人士認爲：“目前國內證券市場的改革方向是減少上市公司數量、提高質量，IPO短時間內可能還是陸續少量發，併購重組也是朝着減少現有公司數量的目標，可能由央企帶頭。”

從機構角度看，田利輝認爲，金融機構會開發出更多與併購重組相關的金融產品和服務。投資者會對具有併購潛力的公司給予更多關注，從而調整其投資組合。

王驥躍認爲，投行對於IPO和併購的操作有所不同。“IPO的關鍵是充分理解和按照監管要求，做好盡調和信披，回覆監管問詢；併購的本質是交易，交易如何達成、雙方利益的博弈如何平衡，纔是最關鍵的。”他說，如果併購交易雙方已經初步達成一致意見，投行主要扮演通道角色。

“併購的活躍，對機構會有一定促進作用，但規模和力度預計比較有限。”鄭培敏認爲。他分析稱，首先，投資機構並非控股股東，一般難以左右賣方決策，在併購退出方面需要解決大股東出售控股權意願的問題；其次，一二級市場估值預期還沒趨於一致，投資估值過高增加了併購交易談判的難度，交易結構設計能解決部分估值對價問題，但仍存在預期差距；最後，一般上市公司大額現金支付對價能力有限，股份支付對價退出的收益預期不確定性也會降低投資機構併購退出的意願。

值得一提的是，此次“併購六條”還提出，鼓勵私募投資基金積極參與併購。

劉平安表示，私募股權基金在上市公司併購重組過程中，一方面充當財務顧問的中介角色，起到撮合交易的作用，包括幫助企業尋找優質標的，設計交易結構，助力交易達成並實現交易後的管理、業務的整合等；另一方面，可以協助上市公司成立產業投資併購基金，搭建產業資源整合平臺，幫助其構建產業生態，以快速實現產業資源的整合。

風險何在，難點何解

自去年8月IPO階段收緊，擬上市企業、投資機構將目光投向併購領域，一些上市未果的公司轉而成爲被併購標的，投資機構也希望通過併購實現退出。

但併購的達成並非易事，跨界併購更是難上加難，嘗試跨界併購的公司不乏失敗者。

登雲股份的二次跨界併購就以失敗告終。今年4月中旬，登雲股份披露交易預案，稱正在籌劃收購速度科技的控股權。該公司主要從事汽車發動機進排氣門系列產品的研發、生產與銷售，在2021年因收購北京黃龍金泰礦業有限公司“跨界”進入黃金礦採選等相關領域；速度科技則是一家時空大數據綜合解決方案服務商。

該宗併購案披露僅三個月便折戟。7月中旬，登雲股份稱，終止收購速度科技74.97%股份，理由是因市場環境較交易籌劃之初發生較大變化，現階段繼續推進交易不確定性較大，經與標的公司實控人協商一致，決定終止此次重大資產重組事項。

*ST金時的跨界併購也“來去匆匆”。3月25日，該公司稱擬收購青島展誠的控股權。後者主營業務爲集成電路後端設計服務，*ST金時主營業務則是煙標等包裝印刷品的研發、生產和銷售。

對此，深交所要求公司說明進入新業務領域的原因，在標的業務與公司現有主營業務存在較大差異的情況下，如何實現協同效應等。最終，收購預案披露僅幾日後，4月2日，*ST金時公告終止該起重大資產重組。

“過去大部分跨界併購的結果的確不及預期，很多甚至‘一地雞毛’，給上市公司和股東造成較大的損失和負面影響。”鄭培敏認爲，目前併購對上市公司股價的影響減弱，投資人、上市公司對跨界併購更趨於理性，監管層面還會實質性進行合規性、合理性把控，下一階段的跨界併購預計會謹慎、有序推進，標的資產的質量是核心關注點。

田利輝認爲，與以往相比，新一輪跨界併購將更注重合理性和合規性，而非簡單的資產擴張。新規下，跨行業併購整合將是那些旨在推動產業轉型升級、探索新業務領域的併購行爲。這類併購通常基於清晰的戰略規劃，並且能夠爲企業帶來長期的價值增值。

在他看來，即便有了新的政策支持，跨界併購仍然面臨一些挑戰，如併購後整合管理、文化衝突以及潛在的市場泡沫風險等。爲了避免這些問題，企業應當進行詳盡的盡職調查，確保併購目標與自身發展戰略相匹配，並準備好完善的整合計劃。

就實際操作中，仍可能存在的一些模糊之處，比如如何界定“符合商業邏輯”的併購活動等，田利輝建議：“出臺更爲具體的指導細則，明確併購範圍、條件以及監管標準是非常必要的。此外，加強信息披露要求，確保交易透明度，也是防範風險的關鍵措施之一。”

“當併購動機只是爲了拉擡股價或實現利益人退出時，這種併購如果監管沒有很好把關，投資者就會承擔後果。”王驥躍也建議，對併購中的信息披露和風險提示予以把關，讓普通投資者充分了解併購交易風險，並對併購交易中的各種違規行爲加強監管。