這輪全球商品週期會持續多久？中歐基金葉培培對話國盛證券篤慧！
來源：券商中國
“週期的本質是人性的體現。”在接受券商中國記者的專訪時，葉培培向記者分享了橡樹資本霍華德馬克斯的一句話。
日前，中歐基金的基金經理葉培培和國盛證券研究所副所長篤慧就本輪商品週期的投資策略進行了對話。葉培培擁有16年從業經驗，是少有的賣方週期研究員出身的基金經理。而篤慧也是相關領域的資深老將，職業生涯中長期擔任鋼鐵行業首席研究員。
對談時，葉培培深入分析了過去十年週期品行業投資邏輯的變化。自2016年起，中國的供給側改革與全球環保要求導致大宗商品的資本開支削減，催生了2020年後的資源品牛市。對於黃金市場，她認爲，宏觀經濟波動和較高通脹預期提升了黃金的配置價值。尤其是近年來，央行成爲了黃金的主要買家，這是對國際貨幣不穩定的一種對衝。她還表示，黃金價格上漲顯著增強了相關上市公司的業績，建議投資者充分考慮這些公司的成長性和盈利潛力。
篤慧提供了關於康波週期的深入分析，強調當前全球經濟處於康波週期的蕭條期，而這也通常是孕育新技術的時期。他預測，如果未來發生新的工業革命，經濟可能會從蕭條期向回升期轉變。他警示說，儘管人工智能技術提高了效率，但尚未產生足夠的需求和就業增長以推動下一個康波回升期。篤慧強調，在康波蕭條期，大宗商品的價格波動會加劇，使得商品ETF和黃金作爲避險資產的配置價值更加重要。鑑於當前康波週期的階段，兩位專家一致認爲，週期品投資是一種中長期的選擇。
“週期的本質是人性的體現”
中歐基金基金經理 葉培培
券商中國記者：你在中歐基金管理了中歐週期景氣和中歐產業優選，兩隻基金都帶有周期品投資的色彩。從研究週期品到投資週期品，你爲何堅守在週期品中“掘金”？
葉培培：我特別喜歡橡樹資本霍華德馬克斯的一句話，“週期的本質是人性的體現，貪婪、恐懼、懷疑、盲從、嫉妒、自負和屈從都是人類的本性，它們強迫行動的力量是強大的，尤其是達到極致並且爲羣體共有的時候”。我認爲，通過研究週期去判斷我們所處的週期類型和位置，能夠更好地預測未來趨勢，利用較高的勝率和賠率獲得投資機會和超額收益。
我從事證券行業有16年了，曾擔任申萬研究所首席分析師、團隊負責人和太平洋資產管理的投資經理。2021年12月，我加入中歐基金，一開始負責專戶的投資管理工作。2023年12月，我開始擔任公募產品基金經理。自2023年12月起，我正式擔任一名公募產品基金經理。在此之前，我在申萬研究所作爲分析師時，專注於週期性行業的研究。
在那期間，我目睹了某些產品價格在短短半年時間內實現了十倍的驚人漲幅，也見證了它們通過長達七至八年的週期性調整逐步迴歸到更穩定的水平。這些經歷使我對週期力量充滿了敬畏。不同的產業週期或長或短，或強或弱，但都是客觀存在，是不以人的意志爲轉移的客觀規律。
在我的職業生涯中，週期資產的研究佔據了最長的時間，同時我也將研究領域拓展到了製造業、大消費等產業的研究以及企業價值分析。我比較喜歡把各類資產進行比較，選出在特定時間維度最優的資產和公司。
而我在保險資管的投研經歷，幫助我形成了長期投資、價值投資的理念，以及對各類資產進行定價的方法和能力。在保險領域，我們持有的投資標的通常有5到10年之久，不少標的都是領先市場較早且重倉買入，這些經歷培養了我逆向投資，深度定價的思維方式。
當前，我管理的中歐週期景氣混合的核心策略是基於宏觀新範式的判斷，重點配置於受益於全球產業鏈重構和再工業化的資源品和製造業出海。另一隻產品中歐產業優選的核心策略是基於週期思維的價值投資，即選擇那些處於有利產業週期階段、勝率和賠率較高的行業和擁有核心競爭力的阿爾法公司進行投資。
黃金類上市公司正處於價值重估階段
券商中國記者：你如何看待過去10年週期品行業投資邏輯的變化？
葉培培：在我擔任申萬研究所首席分析師期間，我的研究重點落在了週期性行業上。2002年至2012年，大部分週期性行業經歷了一段被稱爲“超級大牛市”的時期，其主要動力來源於中國工業化和城鎮化的迅猛發展，以及隨之而來的製造業出口激增，這些因素共同推動了中國成爲“世界工廠”。而2012年至2015年，週期性行業遭遇了所謂的“至暗時刻”，在這一時期內，行業普遍受到了地產下行的影響和產能過剩導致的供需雙弱局面。
2016年以後，中國供給側出清，疊加全球ESG對大宗商品資本開支削減，共同孕育了2020年以後的本輪週期，尤其是資源品牛市的形成。我認爲，研究資本週期，也就是供給變化，比單純研究需求更爲關鍵。通過分析供給的變動，我們可以更準確地判斷目前週期的階段並預測未來的趨勢。拿銅爲例，預計2025年到2027年供給增速將僅有小幅提升，而到了2030年以後，供給的緊張狀況可能會加劇，這表明支撐產業向上發展趨勢的資本週期很可能還遠未結束。
券商中國記者：你如何看待本輪黃金價格上漲的驅動力？黃金價格上漲對相關上市公司的業績影響體現在哪裡？對於投資者而言，更應該選擇投資實物黃金，還是投資黃金類相關上市公司？
葉培培：在宏觀經濟波動增大和通脹預期較高的背景下，黃金通常被認爲具有較高的配置價值。黃金是對國際貨幣信用的對衝工具，過去20年的數據表明，美國實際利率越低，越有利於黃金的上漲。而俄烏戰爭後，金價擺脫了實際利率的束縛，走出了獨立行情。
近幾年，央行已經成爲黃金的重要買家，其買入行爲在很大程度上是作爲對當前多變國際形勢下國際貨幣穩定性的一種對衝。特別是以人民幣計價的黃金，在2022年之後的表現尤爲突出，其漲幅超過了COMEX黃金價格，顯示出作爲全球定價的實物資產的強大配置價值。
就上市公司而言，當黃金價格上漲時，其業績往往會因經營槓桿和財務槓桿的作用而放大，這常常反映在其股價的漲幅通常會超過實物黃金的漲幅。行業內的龍頭公司通常既具備成長性也具備進攻性，這些優秀公司能夠通過國際併購和技術創新實現產量的快速增長，超越全球同行。同時，通過礦山的智能化和自動化進程，龍頭企業不斷降低成本，佔據了全球成本曲線的有利位置。
除了在成長性和盈利性上處於全球領先水平之外，與國際同行相比，國內領先的黃金相關上市公司在估值方面也存在着顯著的差異。從全球的角度看，這些公司的投資價值依然呈現出巨大的潛在價值窪地，目前正處於被市場重新發現和評估的階段。
康波蕭條期會放大商品價格波動
國盛證券研究所副所長 篤慧
券商中國記者：經濟學中有個康波週期，描述的是回升、繁榮、衰退和蕭條的四個階段。在你看來，當下我們處於哪個階段？週期行業在其中扮演的角色會是什麼？
篤慧：實際上，康波週期是一個技術滲透率的概念。在一個康波週期中，有四類國家，一是引領國，二是追趕國，三是僕從國，四是資源國。比如上一次康波週期中，我們可以認爲引領國是美國，追趕國是戰後二次工業化的日本和德國，僕從國是那些在追趕國工業化成熟期後，通過資本外溢形成的勞動密集型行業的轉移目的地，比如當年的東亞四小龍，東亞四小虎。而資源國就是類似中東、澳洲這些原材料供給方。
在一次工業革命末期，往往會出現一個商品，濃縮了那次工業革命的所有成果。當這個產品不僅在引領國，甚至在追趕國的市場滲透率都達到飽和的時候，就意味着這次工業革命走到了尾聲，同時也標誌着康波蕭條期的開始。
不過，康波蕭條期一般對引領國而言是衰退期，但對追趕國來說卻可能是繁榮期。這是因爲，追趕國在吸收了本輪工業革命成果之後，能夠利用其後發優勢進行產業升級，從而對現有大國構成挑戰。
在20世紀，世界經濟經歷了兩次嚴重的經濟失衡：1930年代的大蕭條時期主要體現爲英國與美國間的經濟再調整，而20世紀70至80年代的失衡則主要表現在美國與日本之間的矛盾，這一期間最終以佈雷頓森林體系的崩潰和日本經濟的衰退而告終。在康波週期的這一階段，資源品行業會由於其商品和金融屬性的雙重作用而受到特別的關注。
券商中國記者：以海外商品週期的經驗來看，你認爲中國未來20年的商品週期更像當年的美國還是日本？未來將如何演繹？
篤慧：過去二十年是中國工業化的起飛期、成長期，現在進入成熟期。關於未來二十年的預測，目前還爲時尚早。在康波週期理論中，蕭條期也被認爲是新技術孕育期。如果未來二十年誕生新的工業革命，那麼我們可能會從當前的康波蕭條期過渡到回升期。
從歷史上看，康波回升期通常伴隨着一次硬件革命，這是因爲硬件革命能創造實體需求和增加就業，推動經濟增長。例如第一次工業革命的蒸汽機，以及個人電腦在上一次工業革命中的普及。而AI技術，儘管提高了效率，卻似乎更多地降低了創業門檻並加劇了行業的競爭。目前來看，AI尚未引發像硬件革命那樣的需求和就業增長。因此，我們還不能確定何時會進入下一個康波回升期，只能持續關注技術發展的趨勢。
如果假定全球仍然在康波的蕭條期，引領國和追趕國之間的貿易失衡可能根源於新興工業經濟體的崛起，這改變了世界經濟格局和分工體系，以及雙方經濟結構和增長方式的不合理性。當這種失衡導致世界主導國家和主導貨幣因赤字和債務發生信用危機時，世界的失衡就需要進行調整。在此期間，主導國儲備貨幣地位可能被動搖。
當進入國家債務週期的後期，持有債務的投資者可能會尋求將其債務資產轉換爲其他財富儲存形式，一旦人們認識到貨幣和債務不再是理想的選擇，引領國家的長期債務週期便可能告終。此時，貨幣體系的貶值和結構性重組可能會增強大宗商品金融屬性的作用，商品ETF等金融產品可能因此成爲庫存的載體，進而放大商品價格的波動性，其中黃金作爲傳統的避險資產，可能會特別受到投資者的青睞。
此外，推動資源品價格的還有其商品屬性。在康波週期的回升期和繁榮期，商品價格主要受需求驅動；而在蕭條期，則主要受供給影響。在觀察大宗商品時，關鍵點並不在於絕對的經濟增速，而是在於產出缺口。長期資本開支的不足會導致產能投放的匱乏，在需求穩定的情況下，商品的價格易漲難跌。
記者｜王小芊 撰文