趙偉：能源通脹第二波

來源：趙偉宏觀探索

作者：趙偉、許雋逸、曹金丘（趙偉爲國金證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事）

報告要點

120美元/桶的油價，高處不勝寒？供需、歷史經驗等顯示並非如此

近期，在多重“利空”因素的打壓下，油價由120美元/桶附近大幅回落至110美元/桶上下。

短期油價調整，更多是情緒上的擾動；未來走勢推演，仍需迴歸最核心的供需格局分析。

未來油價走勢？供給受限、需求改善下，第二波上漲在途中

中性情景下，考慮到美國頁岩油、OPEC成員國等增產幅度可能有限，全球3季度日均原油產量或將增加165萬桶。

中性情景下，考慮到需求改善，全球3季度原油日均供需缺口有望進一步擴大到150萬桶，能源通脹第二波仍在途中。

高油價下，有哪些需要注意的風險？通脹第二波，加息“硬着陸”

油價引領的通脹第二波下，美聯儲等將繼續維持高強度的政策正常化，仍將階段性擾動全球資產定價。

緊貨幣的同時，財政“有心無力”，加大了本輪美國經濟“硬着陸”的風險，冬春之交或將是重要觀察窗口。

風險提示：歐盟原油制裁力度不及預期；全球出行強度恢復不及預期。

報告正文

1、周度專題：能源通脹第二波

近期，油價從120美元/桶的高位大幅回落，是情緒擾動或趨勢反轉？迴歸供需格局分析，未來油價如何演繹，對政策節奏及經濟形勢有何影響？敬請關注。

1.1、120美元/桶的油價，高處不勝寒？供需、歷史經驗等顯示並非如此

近期，受供需兩端“利空”因素的打壓下，油價由120美元/桶附近大幅回落至110美元/桶附近。供給端，美國總統拜登突然宣佈將於7月15日開展對沙特的首次訪問，引發市場對沙特等大幅增產的預期升溫；同時，俄羅斯總統普京表示不反對烏克蘭加入歐盟，似乎透露出俄烏局勢出現邊際緩和的跡象，也導致油價走勢承壓。需求端，美聯儲高強度緊縮引發市場對美國經濟衰退的擔憂升溫，對油價形成利空。再結合交易指標來看，衡量油價做空情緒的非商業空頭持倉佔比出現階段性反撲，也在一定程度上導致油價回調。

供給端方面，供給端方面，無論是美沙關係或俄烏局勢，對油價影響或相對有限。原因在於，美國總統拜登即將出訪沙特，即使美沙聯合增產，但背後大概率是伊核協議談判的擱置。換言之，沙特進一步增產與伊朗原油迴歸市場屬於互斥事件，整體來看對供給端的邊際擾動或相對有限。俄烏戰爭爆發以來，俄羅斯通過原油轉口貿易等形式，出口量不降反增，意味着俄烏局勢的變化對原油供給端的影響其實也並不顯著。

以史爲鑑，貨幣金融環境的大幅收緊，從來不是油價見頂的真正理由；供需矛盾，纔是決定油價走勢的真正推手。回溯1990年代以來的4輪完整加息週期，加息開啓並非意味着油價快速見頂。原因在於，不同於利率高度敏感的耐用消費品，原油相關消費屬於偏剛性的支出，對利率環境的敏感度較低。鑑於美聯儲剛剛開啓加息週期，對油價的分析應該回歸供需基本面本身。作爲供需矛盾的結果，全球原油庫存變化對油價走勢具有非常高的解釋力；眼下，全球原油庫存仍處於去化趨勢中。

1.2、未來油價走勢？供給受限、需求改善下，第二波上漲在途中

展望未來，供給修復主要看美國、OPEC，需求修復則主要關注美國、歐洲、中國。從總量來看，相比疫情前水平，全球原油產量、消費量均低出約256、359萬桶/日。供給端，美國、OPEC原油產量分別較疫情前低出約52、56萬桶/日①，承擔了未來增產的“重任”。需求端，美國、歐洲等日均消費量分別較疫情前低出約73、158萬桶，將爲需求改善的主要貢獻。考慮到原油近7成需求與出行相關，未來需重點關注上述經濟體的出行恢復情況。

①另一個增產“巨頭”俄羅斯，因近期生產數據質量較差，更多從出口數據佐證俄羅斯原油對全球原油供給的影響。

中性情景下，考慮到美國頁岩油、OPEC成員國等增產幅度可能有限，全球3季度日均原油產量或將增加165萬桶。悲觀、中性、樂觀情形下②，美國Q3原油產量分別有望增加20、40、70萬桶/日。OPEC作爲原油市場的“頭號玩家”，近期增產屢屢不及預期，且石油財政主導下高油價訴求較強，緩慢增產或將是常態。悲觀、中性、樂觀情形下③，OPEC增產執行率或分別爲20%、64%、100%，對應的原油產量分別增加39、125、194萬桶/日。

②悲觀、中性、樂觀分別對應美國近1年的增產速度、2018-2019年的增產速度、2012年Q4創下的單季增產峰值。

③悲觀、中性、樂觀分別對應OPEC今年以來的增產執行率、2021年5月以來的增產執行率、100%的增產執行率。

疫情退潮及出行旺季的到來，中性情景下，全球3季度原油日均消費量或增加287萬桶。2021年，油價走勢與疫情演繹高度相關。原因在於，2021年疫苗接種尚不充分，疫情反覆對經濟活動的擾動較大。眼下，疫情退潮及出行旺季的到來，疊加居民薪酬收入依然處於良性改善通道中，過去被壓抑的服務消費有望持續修復。其中，悲觀、中性、樂觀情形下④，3季度原油日均消費增量分別爲180、287、359萬桶。

④悲觀、中性、樂觀分別對應出行強度相比疫情前水平的差額，修復率分別達到50%、80%、100%。

中性情景下，考慮到需求改善，全球3季度原油日均供需缺口有望進一步擴大到150萬桶，能源通脹第二波仍在途中。最新數據預估，2季度原油日均供需缺口約爲43萬桶。結合歷史經驗及未來供需演繹來看，中性情景下，全球3季度原油日均供需缺口有望進一步擴大到150萬桶。悲觀、樂觀情景下，對應的日均供需缺口或分別爲-42、343萬桶。迴歸預測模型顯示，3種情景下的油價合理水平，或分別爲105、127、146美元/桶。

1.3、高油價下，有哪些需要注意的風險？通脹第二波，加息“硬着陸”

年內來看，油價引領的能源漲價第二波，最直接的影響是全球通脹第二波。以美國爲例，CPI能源商品相關分項的權重佔比達到4%，5月對CPI的貢獻或將達到2個百分點。結合原油價格走勢來看，中性情景下3季度汽油零售價達到6.5美元/加侖，對CPI同比的直接貢獻或達到4個百分點，由此引發的通脹第二波不容小覷。

能源通脹第二波下，美聯儲等將繼續維持高強度的政策正常化，仍將階段性擾動全球資產定價。居民並不關心廣義通脹與核心通脹的區別，但對汽油消費支出大幅增加的感受卻是真真切切的，並且會直接影響到通脹預期及預期的自我實現。因此，美聯儲最近也承認正在緊密關注油價走勢及廣義通脹變化。再結合美國經濟短期韌性猶在，在油價引領的通脹第二波下，高強度的加息節奏（單次50bp是基準，不排除75bp的可能）仍是必要選擇（詳情請參見《繁榮的頂點？美國“硬着陸”風險討論》）。

以原油爲代表的供給衝擊，讓經濟更易“滯脹”、政策陷入“兩難”；貨幣政策“慢了一拍”、財政政策“有心無力”，加大了本輪週期“硬着陸”的風險。持續的高通脹，已成爲影響美國社會穩定最重要的宏觀變量；慢了一拍的貨幣政策，只能“趕作業”式的收緊，持續保持高強度的收緊。與過往週期相比，財政政策更被動的處境，使貨幣收緊的同時，財政對衝“有心無力”，加大經濟“硬着陸”風險。以史爲鑑，重要觀察窗口，或在冬春之交。

貨幣金融環境趨緊的背景下，地產鏈條、弱資質企業等領域或更早表現出脆弱性，其風險暴露情況也需要持續重點觀察。2021年大部分時段，30年期按揭貸款利率在3.0%附近上下浮動；2022年初以來加快上行，截至4月中旬以來持續保持在5%以上；其他期限的利率水平有類似特點。地產、汽車、弱資質企業等領域，相應經濟活動對利率的敏感度較高，利率快速上行的影響，或更早體現。以地產爲例，地產銷售一般領先地產投資 2-4個月。眼下，地產銷售已經明顯走弱，預示着地產投資也將面臨大幅放緩壓力。

經過研究，我們發現：

（1）近期，在多重“利空”因素的打壓下，油價由120美元/桶附近大幅回落至110美元/桶上下。短期油價調整，更多是情緒上的擾動；未來走勢推演，仍需迴歸最核心的供需格局分析。作爲供需矛盾的結果，全球原油庫存變化對油價走勢具有非常高的解釋力；眼下，全球原油庫存仍處於去化趨勢中。

（2）中性情景下，考慮到美國頁岩油、OPEC成員國等增產幅度可能有限，全球3季度日均原油產量或將增加165萬桶；疫情退潮及出行旺季的到來，假設出行強度相比疫情前的差額修復80%，全球3季度原油日均供需缺口有望進一步擴大到150萬桶。迴歸預測模型顯示，3種情景下的油價合理水平，或分別爲105、127、146美元/桶。

（3）油價引領的通脹第二波下，美聯儲等將繼續維持高強度的政策正常化，仍將階段性擾動全球資產定價。美聯儲收緊貨幣的同時，財政“有心無力”，加大了本輪美國經濟“硬着陸”的風險，冬春之交或將是重要觀察窗口。

風險提示：

1、歐盟原油制裁力度不及預期。歐盟表面維持對俄羅斯制裁的高姿態，但實際上未完全禁止俄油。

2、全球出行強度恢復不及預期。全球疫情對居民出行的影響或將長期化，導致對應的原油需求難回疫情前水平。