債市急剎車理財收益率大跌，贖回潮會否再現？
債市接連多日回調，不少投資者開始擔憂理財負反饋問題。
根據市場機構統計，受到上週債市大幅調整影響，當週理財產品收益率環比下跌了近200BP，以債券資產爲底層的理財產品收益率跌幅最爲明顯。
在業內人士看來，債市近期的深度調整主要是受到政策因素干擾，在不少非銀機構拋盤的同時，還有險資等資金選擇買入，發生理財贖回潮的概率較低。
債市回調下理財收益率波動
“低波理財玩出了股票的感覺，一天能虧掉好幾千。”一位個人投資者對記者說道，最近手頭的固收理財和債基都跌得厲害，收益率較前幾周明顯走低了很多，基本上由正轉負。
8月以來，債市再現調整，壓力之下，銀行理財存續規模和收益率也發生變化，多隻債券基金也遭大額贖回，引發投資者對“贖回潮”是否會再現的擔憂。
上週（8月5日~11日），債市迎來一波劇烈調整。Wind數據顯示，當週7年期、10年期國債收益率調整幅度最大，均上行約7BP，分別至2.0700%、2.1986%，30年期國債收益率上行4BP至2.3950%。而就在上週初，10年期國債、30年期國債收益率分別下行至2.08%、2.29%水平，分別創下2003年、2005年以來的歷史新低。
受債市大幅調整拖累，部分理財產品淨值出現波動。根據多家市場機構測算，上週理財產品收益率出現明顯回落，近7日平均年化收益率約爲2.4%，環比走低194BP左右。分類型來看，固定收益類、固收+類調整幅度最爲明顯，環比分別下行147BP、178BP至3.05%、3.45%，現金管理類環比下降3BP至1.75%。
對應的基金收益上週也出現明顯回落。Wind數據顯示，上週中長期純債基金平均跌幅達到0.088%，有854只基金跌幅超過0.1%。短期純債基金跌幅相對較小但也轉負，全周平均跌幅爲0.02%。全市場20只債券ETF有17只出現下跌。
不過，從規模來看，理財市場規模不降反增。根據市場機構統計，截至8月11日，理財產品存續規模爲29.77萬億元，較前一週環比增加22億元。分類型看，固定收益類爲21.19萬億元，環比增加389億元；現金管理型爲7.84萬億元，環比減少234億元；混合類爲0.59萬億元，環比減少128億元。
非銀機構是拋盤主力
市場人士認爲，債市短期的空頭可能是止損盤，主要機構是基金公司、銀行理財、券商資管等非銀機構，大行未有明顯賣出跡象，也有市場觀點認爲不乏農商行賣出。
“近期債市回調是對監管引導的連鎖反應。”一位債券人士對記者表示，從盤中及盤後情況來看，主要賣出盤集中在非銀機構，以基金公司爲主，同時存在部分銀行理財委外贖回的情況。
前述人士進一步稱，理財可能通過贖回公募基金產品，形成基金公司賣出的表象，“而實際上理財資金贖回依然是主要原因。”
今年以來，存款利率不斷下行，疊加監管叫停手工補息等多重因素影響，規模持續高增的理財市場長期處於資產欠配狀況，使得大量資金投向公募基金。截至一季度末，銀行理財產品投向公募基金的資產規模佔比由2023年末的2.1%增長至2.5%，銀行理財配置公募基金的資產規模由2023年末的約6000億元增配至約7000億元。
而上述非銀機構的拋盤動作，直接導火索是上週銀行間交易商協會對4家農村商業銀行啓動自律調查。一位理財公司人士對記者表示，這一消息使得機構對監管加緊審查的預期升溫，預計未來相關部門也會對銀行理財資管產品的債券配置進行監管約束，使得不少理財公司在這兩日紛紛減持長債。
這一焦慮情緒在資管機構中早已瀰漫開來。有券商人士對記者表示，此前已有多家券商自發暫停部分期限的國債交易，“還有券商暫停‘橋類’業務，券商在這類業務中只承擔通道的功能，爲其他兩家機構(產品)牽線完成債券交易。”
就農商行而言，因常熟農商行、江南農商行、崑山農商行、蘇州農商行4家銀行被指在國債二級市場交易中涉嫌操縱市場價格、利益輸送，不少農商行紛紛減持賬戶中的中長期國債持倉。“避免賬戶出現問題而受到監管定向問責，影響會更大。”一位長三角地區農商行金融市場部人士對記者表示，不過上週農商行已提前進行減持，這周的減持力度相對較小，還有機構伺機買入。
不少買盤在近期債市快速回調中迎來加倉機會，主要是保險、信託等資金。上海多家保險自營人士對記者說，當前債市利率不斷走高，調整中提供了買入超長債的機會，最近加倉了部分20年期、30年期國債。
負反饋風險發生概率較低
債市出現調整使得理財產品出現淨值波動，非銀機構集中拋盤，再度使得債市回調，令不少投資者聯想到2022年四季度和2023年3月份的理財贖回風波，負反饋一旦出現可能持續發酵。從傳導機制上來看，往往是“淨值下跌—遭遇贖回—被動拋售—淨值下跌—繼續贖回”。
綜合市場觀點來看，當前理財市場再度出現負反饋的概率較低，一方面，理財市場破淨率還未上升，贖回潮再度上演的可能性有限；另一方面，當前債市回調並沒有驅動信用利差大幅走闊。同時，當前市場風險偏好較低，投資者短時間內難以尋覓更好的投資品，對短期波動的容忍度上升。
根據Wind數據，截至上週末，理財市場破淨率爲2.07%，較7月末的2.08%出現小幅下滑。
中泰證券固收首席分析師肖雨表示，雖然上週理財收益率環比下降明顯，但絕對數據相比此前兩輪贖回潮仍處於正常水平。“今年以來債市較好的行情提供了相對較厚的安全墊，且從上週末數據看，理財產品破淨只數環比仍在下降。”
就債市投資而言，市場人士認爲，理財規模高增疊加“資產荒”壓力下，債市仍有一定支撐。中信證券首席經濟學家明明認爲，當前債市回調之下，理財資產端短期內可能會收縮久期，賣長買短，提高防禦能力，對債市短端的支撐反而會更強，收益率曲線可能走陡，這也符合央行的調控目標。
明明進一步分析稱，理財投資以短端信用債爲主，而短端信用債收益率在此輪調整中並未明顯上行，信用利差甚至有所收縮，理財破淨率也處於健康狀態。
不過，也有市場人士指出，投資者仍需對近期債市波動保持警惕，如果利率持續向上，疊加資金面繼續明顯收緊，理財贖回和資產拋售的壓力會進一步加大。
何時會有贖回壓力？
儘管當前理財贖回的壓力仍處於偏弱狀態，但未來若隨着債市利率進一步上行，到什麼點位會對理財產品形成贖回壓力？
興業研究公司固定收益部在近日的報告中稱，以債基、理財今年前7個月的債券平均持倉成本作爲“盈虧平衡線”，若債市利率上行至平均持倉成本之上，則債基、理財今年以來的累計收益爲虧損，可能將面臨較大規模的贖回壓力。
該報告分析，從理財市場來看，截至上週五（8月9日），理財對1年及以下政金債、1~5年政金債、7~10年政金債、1年及以下信用債、1~5年信用債的平均持倉成本分別爲1.87%、2.13%、2.40%、2.2%、2.15%。若對應券種的收益率分別上行22BP、26BP、15BP、28BP、12BP至理財的平均持倉成本之上，理財可能面臨贖回風險。
此外，截至上週五，基金對1~7年政金債、7~10年政金債、7~10年國債、10年以上國債、信用債的平均持倉成本分別爲2.24%、2.39%、2.33%、2.54%、2.36%，目前收益率水平距離平均持倉成本分別有30BP、14BP、13BP、16BP、33BP。
市場不少觀點認爲，債市調整還未結束，但將趨於小幅波動。民生證券宏觀分析師吳彬認爲，未來債市波動或逐步降低。自4月3日，央行首次提及“關注中長期收益率變化”以來，10年期國債收益率持續保持2.3%的中樞上下窄幅波動，隨着市場學習效應的加強，債市的波動可能逐步收窄。