在線教育打破高估值邏輯

文 | 王方玉

編輯 | 楊旭然

出品 | tide-biz

激戰正酣之時，在線教育行業曝出一道驚雷。

3月26日，一份全稱爲《關於教育部“雙減”試點工作座談會精神的情況彙報》的文件在全網流傳。文件中提到，“雙減”工作分校內、校外兩方面推進，校內工作聚焦“三提”，校外工作上聚焦“三限”，即限培訓機構數量、限時間、限價格。

如同炸彈一般，文件的影響迅速在二級市場掀起巨浪。從3月26日開始至今的半個多月時間內，跟誰學（NYSE:GSX）股價跌幅超過50%，本站有道（NYSE：DAO）、新東方（NYSE：EDU）、一起教育科技（NASDAQ：YQ）股價均跌超10%。

跟誰學股價表現（2021年1月至今）

儘管3月27日下午教育部新聞辦公室官方賬號“微言教育”發佈了一則微博，以闢謠迴應，但文件中的內容並非空穴來風。

以文件中提及的“限制培訓機構廣告投放”這一規定爲例，當前央視已經停播了在線教育機構的廣告。同時，中央和地方主流媒體也正在梳理已簽訂投放廣告的校外培訓機構情況，這與文件規定是相吻合的。

隨後，教育行業內即曝出新的監管傳聞，涉及內容有五條，包括線上產品禁令、學費定價限制、廣告投放限制以及反壟斷等，再次挑動了教育界人士的神經。

疫情催化下，在線教育行業矇眼狂奔、跑馬圈地，整個市場一片紅海。爲爭奪用戶，在線教育企業激進燒錢投放廣告，造成了普遍虧損。同時也伴隨着“師資造假”、“營銷誘導”、“資金監管”等亂象和難題。

監管政策信號的釋放，對於仍在躁動中的行業無疑是當頭一棒。儘管尚未有明確政策落地，但不少業內人士已經開始擔心，監管收緊，投放渠道受阻，融資環境遇冷，在線教育的未來往何處去的問題。

對於行業內的頭部企業而言，其超高的估值和市值，正是基於龐大的市場規模與野蠻式的增速。但隨着監管政策帶來市場規模壓縮、行業增速放緩，很可能會影響到企業長期的估值邏輯，也會進一步影響到行業的競爭格局。

激戰白熱化

2020年疫情期間“停課不停學”，給在線教育按下了加速鍵。在線教育成爲新的行業風口，資本加速進場。

網經社《2020年度中國在線教育投融資數據報告》顯示，2020全年在線教育融資總金額超過539.3億元，較2019年的146.8億元同比增長267.4%，爲近五年最高，且超過了過去四年的融資總金額。

資本加持下，新的教育“獨角獸”誕生：作業幫E+輪融資後估值達到約96億美元，猿輔導最新一輪融資後估值來到約155億美元。這與已經上市的新東方、跟誰學相比不遑多讓。

鉅額的融資最終流向了營銷與獲客，成爲了電視臺各大綜藝、公交站臺、電梯等鋪天蓋地、隨處可見的營銷廣告。

數據顯示，跟誰學2020年營銷費用達到58.2億元，同比暴增458.7%，銷售費用率則由49.2%提升至81.6%。

本站有道同樣下了“血本”。2020年有道的銷售費用達到近27億元，同比增長了333%。

好未來2021財年前三季度（截至2020年11月30日）的營銷費用爲10.2億美元，較上年同期增長了67.3%。而嚴格來說，好未來並不是完全的在線教育公司，其線上業務僅佔其總營收不到20%。

高投入自然帶來了業務的高增長，但高昂的費用投入也造成了企業的普遍虧損。

跟誰學2020年正價課付費人次達587.1萬，同比增長168.4%；營收相應增長136.5%，達到71.3億元。但利潤也由正轉負，淨虧損達到13.929億元。

跟誰學近三年業績表現

本站有道2020年全年淨收入達到31.68億元，同比增長142.7%；但虧損金額也同時擴大。

猿輔導2020年營收超過100億元，同比增長了170%多，網課付費人數已達到230萬，在K12網校領域排名第一，但也伴隨着超過20億元的虧損。

估值堪比上市巨頭的超級獨角獸，超高規模的融資，不計成本的燒錢，折射出在線教育賽道競爭的白熱化。

國金證券分析師吳勁草表示，現在還有企業在虧損運營，顯然是沒有燒完，燒錢還會持續，直到大部分企業都燒不動爲止。他預測，未來大約3-5年內，平臺型在線教育公司，在同一賽道中，大概率只能活下來2-3個公司，剩下都會在燒錢大戰中被幹掉。

行業不出所料進入了激烈的洗牌期。2020年以來明兮大語文、優勝教育、學霸君等知名教育機構紛紛暴雷，退出市場。

由於此前線上教育機構預存資金未納入監管，出現了一些教育企業跑路、教師遭欠薪、家長退費無門的情況。

廣東省政府教育督導室常務副主任方樹生表示，一些線上培訓機構爲佔領行業主導權，惡意降低收費以賠錢的模式運營，擠垮中小機構造成行業發展不平衡的同時，自身也面臨經營風險，一旦融資跟不上資金鍊斷裂，企業就可能迅速倒閉。

針對以上種種亂象，更加嚴格的政策監管也隨之到來。

輾轉求生

3月26日的傳聞文件之所以引起軒然大波，是因爲其內容事項此前已被官方多次提及，事情早有預兆：

今年2月，教育部定調，今年將大力度治理整頓校外培訓機構。

在今年兩會上，在線教育機構的問題也被代表委員們頻頻提及。

而在網傳的幾大重點監管事項中，廣告投放由於和教育機構的獲客密切相關，因而對於在線教育企業有着較大的影響力，且已經先行。

當前，在線教育機構的廣告亂象已經得到了一定規範。

春節期間，央視黃金時段有多家在線在線教育大班課的廣告播放，但如今再打開央視已經看不見在線教育廣告的身影了。在樓宇電梯間、公交車站臺等公共區域，在線教育學科類的投放也大幅減少。

一位在線教育機構負責用戶增長的人士告訴巨潮，目前其廣告投放主要依賴抖音、快手等流媒體，爲了合規、避免渲染教育焦慮，其廣告的創意和文案特別考驗創作人員的智慧。

此前，頭部的在線教育公司往往陷入到“流量大戰”的黑洞當中停不下來——減少廣告投放，就意味着市場很有可能會被其他對手搶走，但如果繼續燒錢投放，就會持續虧損越虧越多，直到一方被擠出局。

俞敏洪就明確表示：

監管政策在打壓廣告亂象的同時，實際上給了在線教育企業一個機會，從廣告戰死循環中掙脫出來，重新探索獲客渠道，重新平衡規模和利潤的關係。

一些在線教育機構開啓了廣告投放之外的獲客渠道探索，輾轉求生。

據悉，本站有道已在杭州和寧波二城設立線下體驗中心，並計劃新開30餘家線下體驗中心；字節跳動旗下大力教育正在招聘門店運營專家、代理體驗店運營經理等崗位，或正籌劃開設線下門店。

此外，學而思網校、猿輔導、作業幫、新東方在線、51Talk等也開始進入到地面獲客的探索。

在線下獲客方面，本身就以線下佈局爲主的新東方和好未來，無疑有着更大的優勢，也可以煥發出更大的價值。“OMO”（Online-Merge-Offline線上與線下融合）也被很多業內人士認爲是在線教育的終局。

同時，一旦監管對廣告投入進行大力限制，教育機構失去了作爲在線教育的重要獲客方式，新品牌想要快速彎道超車，獲得高速增長的難度就會大大提升。而作爲有一定品牌積澱的線下機構龍頭，則可以始終保持核心玩家的地位。

贏得資本信賴不容易

監管拉開序幕，投放渠道受阻，融資環境遇冷。行業格局正面臨重塑。

多位業內專家指出，龍頭企業有很大機率會強者恆強，但中小機構多會被洗牌出清。

一方面，在行業監管之下，融資環境正在收緊。今年1-2月的K12賽道僅發生1起融資事件，相比去年同期大大減少；

另一方面，投放受阻，新玩家想要彎道超車快速獲客的難度也大大提升。腰尾部企業與頭部企業在競爭力、生源規模、資金儲備等方面也已經相距甚遠。

行業高管對近期“傳聞”的總結

不過，這不意味着龍頭企業可以安枕無憂。

最新一輪融資，作業幫估值約96億美元，猿輔導估值約155億美元，這些獨角獸們的超高估值，是基於龐大的市場規模與野蠻式的增速。

以猿輔導爲例，155億美元估值對應的是10倍的PS（市銷率）。

一旦監管政策帶來市場規模壓縮、市場增長放緩，猿輔導還能否保持此前的高速增長？會不會被殺估值？

中信建投研究指出，對於在線教育機構而言，瘋狂融資下的無序擴張預計也將被按下暫停鍵，未來在線教育將穩步較快發展。

4月初，跟誰學在武漢的運營中心裁員的消息被媒體曝出。跟誰學方面表示是進行正常的業務調整。砍掉不賺錢的業務“減負前行”。但這似乎是一個不太樂觀的先例。

無論如何，風口之上跑馬圈地的好日子已經過去了。

在市場容量萎縮的環境下，平衡好規模和利潤，用新的增長指標贏得資本下一步的信賴並不容易，但在場的玩家們也必須去做。

無論是拼線上廣告、線下門店，無論是拼師資力量，還是研發投入，歸根結底都需要資本的支撐。從這個角度來看，新東方、好未來、背靠字節跳動的大力教育們，都比各種創業企業更有底氣。

找到良性的增長模式也同樣重要。就像如是金融研究院指出的：