漢嘉設計收購伏泰科技評估值如同“放衛星”,誰來保護中小股東利益？
就此次併購交易來看，其存在着關聯交易佔比極高、股權評估涉及多項關鍵假設過於樂觀、伏泰科技高收購溢價的合理性存疑；在其業績承諾安排覆蓋率明顯較低，交易對手方均能夠實現現金落袋爲安之下，漢嘉設計中小股東利益恐將嚴重受損等諸多嚴峻問題。
2024年9月10日，漢嘉設計集團股份有限公司（以下簡稱“漢嘉設計”，股票代碼：300746.SZ）在發佈控制權擬發生變更提示性公告的同時，也發佈了關於現金收購蘇州市伏泰信息科技股份有限公司（以下簡稱“伏泰科技”）部分股權的公告。
漢嘉設計爲一家主要從事建築工程設計與EPC總承包業務企業，此次漢嘉設計擬完全以支付現金的方式購買易主後實控人所掌控的標的資產，交易對價達58139.93萬元。此次交易標的資產爲伏泰科技51.00%股份，伏泰科技主要業務爲市容環境、市政公用等爲主的電子政務領域。
就此次併購交易來看，其存在着關聯交易佔比極高、股權評估涉及多項關鍵假設過於樂觀、伏泰科技高收購溢價的合理性存疑；以及面臨着通過疑似種種人爲精心計算與設計，完美規避監管，且在其業績承諾安排覆蓋率明顯較低，交易對手方均能夠實現現金落袋爲安之下，漢嘉設計中小股東利益恐將嚴重受損等諸多嚴峻問題。
收購標的伏泰科技的評估值如同“放衛星”
在這場龐大的關聯交易中，如何保證股權收購價格公允性呢？
從交易對手方面看來，此次收購交易對手包括漢嘉設計擬變更後實控人沈剛、程倬以及何尉君、蘇州泰聯智信投資管理合夥企業等在內的多家關聯方，其關聯方轉讓股份數量爲1085.82萬股，佔此次整體轉讓股份比例高達50.63%。在此次收購交易涉及佔比過半、龐大關聯交易的情況下，漢嘉設計如何能夠有效保證此次股權收購價格公允，此次交易是否存在向公司大股東嚴重的利益輸送均存疑。
需要注意的是，流動性堪憂、股權收購價格卻遠高於可比上市公司，伏泰科技收購溢價是否過於逆天？
此次收購交易標的伏泰科技股東全部權益價值的最終評估值爲114000.00萬元，該評估價值較其歸屬於母公司的淨資產溢價爲80129.09萬元，增值率則高達236.57%。而伏泰科技這樣一家從新三板退市多年的企業，如今股權交易卻錄得如此高溢價率是否合理呢？
回答這個問題，則需要參考可比公司估值水平來進行分析。由於此次最終採用收益法的股權評估結果與市場法評估結果基本相當，兩種方法的評估結果差異率僅爲3.68%，故可選用市場法評估結果進行進一步估值合理性分析。
在此次收購股權價值評估市場法中，漢嘉設計所選取的可比公司包括寶信軟件、中科軟與數字政通，其中寶信軟件所服務客戶已覆蓋10大行業，服務企業客戶超過55萬家；中科軟主要服務客戶則爲各大優質金融機構，前述兩家公司業務領域均與伏泰科技目前以市容環境、市政公用等爲主的電子政務業務領域完全不同，故而其業務可比性可謂是相當之低。而伏泰科技人爲精心選擇選取市值較高、可比性較差企業，從而導致其股權評估價值存在嚴重注水的可能性。
另一方面，與伏泰科技業務相似、具有可比性的上市公司僅有同爲電子政務解決方案提供商的數字政通一家。而在此次伏泰科技股權價值評估中，所選用的修正後價值比率PB即使在考慮流動性折扣後仍然高達4.26，較可比公司數字政通同期經調整後3.22的PB值高出了超三成之多。伏泰科技這樣一家的新三板退市多年的企業，其股權流動性極低，相較於A股上市公司數字政通可謂是天上地下的情況下，漢嘉設計所給出估值水平卻能大幅趕超可比上市公司，不得不令人感嘆如此之高的收購價格過於逆天。
同時，截至2024年9月13日，可比公司數字政通收盤價爲12.07元，較2024年7月末評估基準日收盤價進一步下跌高達-15.83%，且此次所選取其他可比公司股權也均遭遇明顯下跌。在行業整體估值水平於評估基準日後仍在持續下降的情況下，使得伏泰科技已經過於逆天的收購價格相對進一步離譜化。未來，在大股東股權轉讓款現金落袋爲安之後，嚴重虛高估值溢價、商譽堰塞湖可能所帶來的後果恐怕只能也只有讓衆多中小股東來買單。
與此同時，股權評估收益法所涉及多項關鍵假設同樣樂觀得過於魔幻，堪稱挑戰廣大投資者智商。
從業務整體質量來看，伏泰科技2023年的淨利潤爲9894.07萬元，但同期經營活動產生的現金流量淨額僅爲928.26萬元，還不及淨利潤的十分之一。2024年1-7月，伏泰科技的淨利潤爲3749.09萬元，而同期經營活動產生的現金流量淨額則更是進一步跌至負數-1510.56萬元。報告期內伏泰科技淨利潤與經營性現金流情況極度不相匹配，其業務整體質量顯得十分堪憂。
但另一方面，在如此糟糕的經營性現金流表現之下，反觀漢嘉設計對於伏泰科技股權評估關鍵假設指標——自由現金流的預計卻可謂離譜。衆所周知，一家公司的自由現金流在其經營性現金流的基礎之上，還要額外考慮資本性支出的扣減，因此在預計資本性支出較高的情況下，自由現金流相較於經營性現金流還將進一步大幅減少。
而在伏泰科技2024年1-7月經營性現金流較2023年全年水平大幅降低、並已跌至負數超千萬，且預計剩餘8-12月期間公司資金性支出高達5119.42萬元的情況下，漢嘉設計所預計伏泰科技2024年剩餘期間的自由現金流卻將能夠高達6289.70萬元，着實令人感到詫異與不解。
同時，漢嘉設計對於其2024年之後預測期的自由現金流測算情況則更是離譜，2025年所預計伏泰科技的自由現金流將達到10437.06萬元，至2030年開始的永續期其自由現金流更是預計將高達19491.49萬元，較2025年接近翻番。
而在疊加考慮伏泰科技自身業務運營模式並未有重大變動、2023年-2030年其營業收入預計年複合增長率僅爲5.86%、原本已捉襟見肘的經營性現金流於2024年已跌至負數超千萬等諸多情況下，漢嘉設計所預計伏泰科技堪稱放衛星一般、迅猛增長的自由現金流可謂是在極大地挑戰廣大投資者的智商。
預測期所測算營收與淨利潤增長情況極爲不相匹配，同樣指向伏泰科技股權評估價值或存在嚴重注水。
根據此次股權價值評估的收益法預測，2024年8-12月，伏泰科技營收預計爲54000.00萬元，較今年1-7月預計增長爲11.76%；而同期淨利潤則預計爲7098.02萬元，較今年前7個月預計增長卻高達62.13%，所預測伏泰科技營業收入穩步增長趨勢與淨利潤跨越式增長趨勢之間明顯難以互相匹配。
同時，進一步拉長至整個預測期來看，漢嘉設計預計伏泰科技2023年-2030年期間其淨利潤年複合增長率將高達10.17%，同樣遠遠高於同期僅有5.86%的營收年複合增長率。漢嘉設計所預測伏泰科技2024年8-12月畸高的淨利潤金額是否注水，進而以其爲基數、整個預測期公司的淨利潤測算金額是否合理，伏泰科技股權評估價值是否存在嚴重虛高均高度存疑。
衆多中小股東利益該如何保障？
疑似種種人爲精心計算與設計之下，此次併購交易堪稱精妙規避監管。
對於上市公司重大併購重組交易，證監會制定有專門的《上市公司重大資產重組管理辦法》予以進行嚴格監督管理。而此次漢嘉設計併購伏泰科技交易事項在確定是否構成重大資產重組方面，伏泰科技資產淨額最終以此次所購買51.00%股權的交易金額58139.93萬元進行確認，而該金額佔2022年期末漢嘉設計淨資產的比例爲47.36%，可謂是精準地卡在了證監會所規定的重大資產重組標準50%之下。
同時，根據半年報數據顯示，截至2024年6月底，漢嘉設計賬面貨幣資金金額僅有16044.81萬元，交易性金融資產金額爲25081.00萬元，其合計金額較此次所需支付股權轉讓款仍有高達17014.11萬元的龐大資金缺口。且近年來，漢嘉設計資產負債率也呈現明顯快速增長趨勢，2021年期末公司資產負債率爲37.63%，截至2023年6月底已攀升至54.12%。在公司資產負債率持續攀升、資金缺口龐大的嚴峻情勢下，漢嘉設計卻毅然放棄股權融資、選擇完全以現金支付此次股權轉讓款，從而實現了精妙規避監管審覈。
值得注意的是，此次交易業績承諾安排覆蓋率較低，且交易對手方現金落袋爲安後，中小股東利益又該如何得到保障？
對於此次股權收購交易，伏泰科技所設置的交易業績承諾安排爲：沈剛、程倬、何尉君與泰聯智信共同承諾2024年-2025年伏泰科技的淨利潤累計不低於2.16億元，其業績承諾僅覆蓋短短2年期間。
同時，此次收購伏泰科技的交易對手方多達62個，其中包括衆多自然人與形形色色各類投資基金，而其中是否存在股權代持情況暫且按下不表。僅就業績承諾交易對手方來看，此次所設置交易業績承諾安排僅僅針對沈剛、程倬、何尉君、泰聯智信投資等四大關聯方，其四者此次合計轉讓股份佔整體轉讓股權的比例爲50.63%，其佔比覆蓋率同樣較低。
而截至2024年6月底，漢嘉設計賬面已有高達35308.44萬元的商譽；而此次高溢價收購伏泰科技預計還將形成數億元的龐大規模商譽，公司相應的商譽減值風險也將進一步陡然提升。而在此次併購交易完美規避監管審覈，業績承諾安排覆蓋率明顯較低，且交易對手方均能夠實現現金落袋爲安的情況下，未來一旦伏泰科技業績不及此次股權評估預期，此次併購交易或將嚴重損害公司衆多中小股東利益。
編輯| 吳雪