一級市場投資人：“廣撒網”難覓好標的｜金融職場圖鑑

金融職場圖鑑之PE/VC篇

最近大半年，林旭所在的投資機構開始轉變工作思路，進行業務轉型。他的工作節奏也發生了很大的改變——沒有以前那麼忙了，因爲現在項目的處理週期都很長。

近年來，生物醫藥領域的PE/VC（私募股權投資/風險投資）機構的投資融資業務，深受宏觀環境和政策的影響。作爲聚焦生物醫藥領域的一級市場投資機構的一位從業人員，林旭覺得自己是比較幸運的。近一年半以來，在他身邊，不斷有從事大健康投資的同行被裁，而且很難再找到同類型的工作崗位。無奈之下，他們當中有的人去企業從事融資工作，有的人索性轉行，還有的人選擇出國讀工商管理碩士（MBA）。

沒被裁員的人，日子也不好過。過去，這些一級市場投資人會專注自己感興趣的細分領域，如今則“廣撒網”，尋找跨領域的機會。因爲在一個細分領域裡，好的標的實在太少了，如果不把“觸角”伸得廣一點，恐怕連機會都找不到了。林旭甚至覺得，有的人關注的領域越來越偏。

“逼着大家投一些質量很差的標的，最終結果只會更差。”林旭告訴經濟觀察報，過去，投資機構會以投資數量對投資經理進行考覈，現在沒有這種訴求了。因爲市場缺乏投資機會，這是最核心的問題，其次纔是沒有錢投資。醫藥一級市場投資難的原因是，一方面IPO（首次公開募股）門檻過高和市場表現不盡如人意，很多投資項目無法上市或者出現“一二級市場價格倒掛”的現象，導致近年來投資機構的收益減少，募資更困難；另一方面，由於醫療領域相關政策調整，企業盈利能力變弱，好的標的逐漸變少，有錢也投不出去。

轉型前後

林旭從事大健康投資已經有八個年頭。過去，作爲投資經理的他一直尋找小比例股權投資的標的。自2023年年中開始，他所在的投資機構的業務策略已經由小比例股權投資轉變爲尋找進駐後可以擁有控制權的標的公司。這種控制權即至少在標的公司裡擁有董事席位或者能成爲該公司的第二大股東，在該公司具有決策權。

這種業務策略與以前的區別在於，原來基金設計的目的是追求財務回報，現在不全是爲了財務回報，還爲了配合國家戰略進行投資，強調長期持有價值。

因爲公司策略的轉變，林旭的工作思路也發生了很大的轉變。由於出發點不同，他現在需要找一些體量較大的企業，對企業業績也有一定的要求。因此，他不僅會關注一級市場的公司，還會關注上市公司。在他看來，這類公司的數量沒有初創企業多。但是現在的趨勢是，企業的日子都不好過，所以一些不願意賣掉股權的企業也開始改變想法了。

公司戰略轉變的大半年來，林旭物色到了不少心儀的公司。但他也多次對經濟觀察報強調，他在國有資本的投資平臺工作，資金比較充足，這種做法在行業裡並不具有代表性。從事大健康投資的機構普遍還是缺錢的，目標公司依然是初創企業。

林旭記得，他最後一次投資小股權標的公司是在2022年初。那是一家醫療器械初創企業。現在回過頭來看，在那個時候投資不是一個特別明智的選擇。當時醫療器械市場過熱，價格虛高，今年可以用更低的成本去投資這些項目。但現在也不是投資最佳的時間點，一方面，醫療行業企業上市門檻非常高，大健康領域初創企業大多未實現盈利或者體量小，無法滿足上市的標準，機構難以實現退出；另一方面，當下二級市場估值太低，一級市場公司的價格比二級市場還高。

在大健康領域裡，以行業目前的形勢很難找到接盤方，除非願意以很低的估值甚至擊穿成本線的價格出售。這種情況只有在特別早期進行的投資纔會考慮，否則投資機構基本沒有辦法接受。

林旭感覺，相比2020年至2021年，現在他所在公司投資的數量從一年幾十個下降到幾個，投資金額也下降了50%以上。2023年初，疫情管控剛放開，投資經理活躍了一段時間，出去看項目的時間變多了。但是，從最終業務落地的情況來看，一級市場投資並沒有什麼起色。疫情後與疫情早期相比，整個行業的投資數量和金額的回落非常明顯。

投資難的原因

2020年至2021年，是大健康領域一級市場投資最火熱的時候，投資的數量多，每家企業投的金額也很可觀。

2019年1月30日，中國證監會發布《關於在上海證券交易所設立科創板並試點註冊制的實施意見》，允許符合科創板定位、尚未盈利或存在累計未彌補虧損的企業在科創板上市，支持科技創新企業在科創板上市包括新一代資訊技術、高端裝備、新材料、新能源、節能環保以及生物醫藥等高新技術產業和戰略性新興產業。

林旭認爲，該政策的出臺對於投融資來說是極大的利好。生物醫藥企業在中早期階段就可以上市，對於投資機構來說退出的週期變短了，投資的動力會大很多。當時，一級市場投資人的熱情高漲，但後來他們慢慢發現，一些未能實現盈利和體量太小的生物醫藥企業還是很難在A股上市。

業內普遍認爲，對於一些無收入、未盈利的生物醫藥企業，港交所還是最優上市地。2018年，港交所新經濟改革落地，允許未盈利的生物醫藥企業上市。在林旭看來，港股的門檻一直不高，但是在香港上市的不同之處就是，必須找到基石投資者才能順利上市。2022年開始，港股的流動性嚴重匱乏，融資慘淡，很難找到這一類投資人。

相比於上市政策，醫療領域政策的調整對企業的經營發展帶來影響。這也是醫療醫藥領域企業盈利能力變差，市面上好標的越來越少的一個原因。例如，醫保控費是國家針對不合理用藥、濫用藥以及過度醫療等行爲導致醫保費用浪費而採取的措施，這是國家的一項長期政策。

林旭表示，在此政策下，個別醫院沒有足夠的資金採購新的產品，就傾向於購買一些老舊的器械或者便宜的藥品，影響自然而然地傳導到生產新藥或者新產品的企業。有的產品變得很難賣，或者需要以很低的價格出售，企業的盈利能力自然受到影響。

再看帶量採購政策，這是國家組織藥品集中採購，通過招標競價的方式，確定藥品的中標價格和供應企業，並簽訂採購合同的一種採購方式。“據我瞭解，醫院承諾給企業採購一定的數量，但是把採購價格壓低。原本企業可以通過走量把因爲低價少賺的錢賺回來，實現平衡。但是，有的企業不如以前能賺錢了。”林旭稱。

這些都成爲林旭不得不考慮的投資因素。在不確定性正在日益增強的當下，林旭和他的企業，考慮更多的是確定性。

（應受訪者要求，林旭爲化名）

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老盈盈經濟觀察報部門主任

廣州採訪部主任關注華南金融機構、資本市場及區域內重大新聞事件報道。