牙茅眼茅股價暴跌，背後是“牙眼互卷”？

茅臺股價崩了成了最近研投圈熱門話題。

貴州茅臺（600519）股價自9月12日至19日罕見迎來一波連跌，股價由9月11日收盤的1380元跌至1261元，跌幅約9%，短短數日市值蒸發1500億元。市值由高點的3.12萬億跌至9月19日收盤的1.584萬億，市值幾乎腰斬。

生物醫藥和AI硬科技方面的股票，一直以來都被視作長期主義的代表，備受投資人喜愛。眼科、牙科等高淨值行業，更是曾經在A股跑出過許多幾十倍甚至幾百倍上漲的超級牛股，所以他們也被稱作“某某茅”。

這樣的局面在近兩年遭到改寫，尤其是2024年，醫療股行業的行情跌得投資者們戲稱“跌到不認識了”。

有着“眼鏡茅”代號的歐普康視，2021年年中至今的跌幅達到了85%，截至9月23日歐普康視的股價已經跌破14元，市值僅剩下約120億，三年時間蒸發了近800億。被稱爲“眼科茅”的愛爾眼科，2021年終至今的下跌幅度爲75%，截至9月23日股價已跌至9.64元/股，年內累計跌幅超過30%，市值更是已跌破千億元大關；“牙茅”通策醫療的變化則更爲誇張，2021年通策醫療的股價一度飆到了320元，後來更是漲破400元大關，2021年年中至今跌幅高達87.6%，已經無限接近90%，基本是跌掉了一個自己。

作爲投資界的學習對象，有着牙醫笑話傳統的美國奠定了國人對牙科企業的看好，但有多少人當年信誓旦旦地擔保牙科類企業將在A股大有作爲。

不止通策醫療一家，或許是爲了挽救即將觸底的股價，它們近期也頻頻有所舉動。

2024年6月末，通策醫療發佈公告稱，公司的獨立董事李敏將以集中競價的方式增持公司股份1800股，涉及金額約9.64萬元。不到10萬元的增持雖然引發了部分投資者的譏笑，但至少態度很端正，公告還頗有誠意地指出，在後續的六個月內，李敏還計劃增持少則100萬元多則200萬元的通策醫療股份。

如果說通策醫療走的是安撫投資人之道，那麼愛爾眼科，走的就是大舉擴張之路。

愛爾眼科5月底發佈公告稱，將出資13.4億收購周口愛爾等52家眼科醫療機構。新一輪併購完成後，愛爾眼科的商譽預計會從65.64億元提高到近80億元。

牙眼醫療賽道還能否回到高點？

牙醫也想做眼睛的生意了

先聊聊通策醫療，它上市於2007年，是A股第一個上市的牙科公司，也是A股唯二的口腔醫院。

號稱“長坡厚雪”，但多年下來並未跑出多少有規模的競爭對手，已經一定程度上說明了牙科公司的成長性和想象力。

這對通策醫療來說不一定是壞事，截至2021年，通策醫療上市14年以來，營收和淨利潤都大幅增長。

其中，營業收入從0.91億元增長至27.81億元，累計增長29.56倍，淨利潤則從0.1億元增長至7.03億元，累計增長69.3倍。

高速提升的業績刺激着資本的熱錢一次又一次投進通策醫療的口袋，通策醫療也熟諳此道，不斷在講新的故事。

2017年，通策醫療開始關注兒童口腔賽道，當時的年報顯示公司兒科業務貢獻的收入接近1.64億元，2020年更是完成了對三葉兒童口腔業務的收購，期間還成立了校企聯合品牌存濟口腔。

坊間一度以爲通策醫療找到了自己新的增長曲線，即通過專業細分需求，瞄準高淨值人羣推銷高客單價產品，實現高毛利增長。

2010~2021年，通策醫療淨資產的年平均收益率最高能達到30%，最低也有20%左右。2021年末，通策醫療的營收從2.4億元增長到27.81億元，10年漲幅超過10倍。

如此性感的故事，卻在2022年遭遇腰斬。

年報顯示，2022年，通策醫療的營收和淨利分別爲27.19億元和5.48億元，前者同比下降2.23個百分點，後者則同比下降21.99個百分點。

這是近十年來通策醫療首次出現年度營收、淨利雙降的局面。

2023年，情況有所緩和，但增長之勢仍難再續。

據通策醫療公佈的財報，去年一年公司的營業收入爲28.47億元，同比微增4.7%；歸母淨利潤爲5億元，在上個報告期下降的基礎上繼續同比減少8.72%。

與2023年年報同期發出的還有2024年一季度報，這一階段的歸母淨利潤倒是恢復了增長，但2.51個百分點的提高，還遠遠無法打消市場的疑慮。

據通策醫療最新的2024年中報顯示，公司營業總收入爲14.11億元，較去年同報告期營業總收入增加4791.42萬元，但是公司最新資產負債率爲30.70%，較上季度資產負債率增加1.82個百分點，較去年同季度資產負債率增加1.06個百分點。

增長曲線急轉直下的原因，被市場認爲源於2022年的一紙公文。國家醫保局在印發的《關於開展口腔種植醫療服務收費和耗材專項治理的通知》中指出，種植牙將使用新的集採規定，過去單顆1.5萬元的高昂價格不再，取而代之的是4500元左右的新定價。

通知裡提到的另一個核心政策技耗分離則更爲致命，簡單來說，以前種一顆牙除了植體和牙冠等耗材費用以外，還要給醫院支付各類加工醫療費，直接拉高了醫患雙方的信息差，價格並不透明，加價手段也種類繁多。

而現在，由醫保局出面明確了各類耗材的費用，無論公立醫院還是私立醫院，都無法在其他附加服務上加出太多預算，因此明顯影響了牙科診療的盈利能力。

此外，牙科診所的地域性限制如果沒有突破，或是影響做大做強的又一困境。

財報顯示，通策醫療目前仍舊高度依賴浙江市場，儘管近年來積極出省擴張，但前者收入仍然佔了絕對大頭。

截至2023年末，通策醫療在浙江省內的收入佔比高達95%，毛利率爲37.93%。在浙江省外，雖然2023年的收入上漲了20%，但在整體收入中的佔比只有5%，且毛利率爲24.79%，低於浙江省內水平。

爲了延續增長想象力，通策醫療開始尋找支撐高估值的其他道路，邁向眼科的步伐即是新一輪嘗試。

2023年11月8日，通策醫療發佈公告稱將收購旗下通策眼科醫院投資管理有限公司轉讓出的6%股權，持股比例上升到24%。

掙錢沒那麼簡單？

通策醫療選擇進軍眼科的理由，醫療行業流傳已久的一句話或許可以解釋，“金眼科、銀外科、開寶馬的口腔科”。

通策醫療自身佔住了牙科這個優質賽道，發展遭遇瓶頸時，選擇轉向醫生口中的其他好科室也理所應當。但事實上，順口溜流傳已久，講的畢竟是從前的道理，綜合公開資料來看，眼科醫院的日子或變得越來越難。

眼科醫院的龍頭企業是愛爾眼科，它也跟通策醫療一樣，被稱作這個細分領域的“茅臺股”，被市場投出了相較高位回撤70%的看空票。截至發稿，愛爾眼科的市盈率停留在30倍左右，與醫療服務板塊高峰期近百倍PE的估值相比，或屬於其近10年來的低位。

不同的是，愛爾眼科在業績層面的表現是更加向好的。

年報顯示，愛爾眼科2023年其實還在延續增長，全年下來營收首次突破200億元，同比漲幅來到26.43%，規模淨利潤也首次突破30億元，同比增長了33.07%。

兩大核心指數均創下年度新高，2024年一季報也顯示，營收和淨利各自增長了3.5%和15.16%，分別爲51.96億元和8.99億元。

據愛爾眼科最新中報顯示，2024年上半年，愛爾眼科實現營業收入105.45億元，同比增2.86%，其中第一季度、第二季度同比增速分別爲3.5%、2.25%。對比來看，公司此前三年中報實現營業收入分別爲73.48億元、81.07億元、102.52億元，同比分別增長76.47%、10.34%、26.45%。

愛爾眼科董事、副總經理、董事會秘書吳士君接受新華財經記者採訪時迴應了公司業績增速放緩、商譽增長等問題。他表示，眼科行業增長放緩是階段性的，公司始終聚焦主業……全面推動公司高質量發展。

另一個事實是，2023年第四季度和2024年第一季度愛爾眼科均遭遇了股東減持。

Wind系統數據顯示一季度前十大股東中，有5個愛爾眼科的股東都進行了減倉操作，如香港中央結算有限公司和中國工商銀行股份有限公司－中歐醫療健康混合型證券投資基金，他們的持股比例各自從4.3%下降到3.51%，2.62%下調到2.17%。

結合愛爾眼科披露的數據來看，造成股東拋售、股價降溫的顯然不是業績因素，更有可能的或是經營模式遭遇質疑。

2017至2023年，愛爾眼科計提的商譽減值損失總共達到13.87億元。

2024年一季報顯示，愛爾眼科賬面商譽爲65.64億元，佔公司淨資產的21.2%。而在2023年底，公司計提商譽減值準備約3.84億元，佔當年淨利潤的比例約爲11.4%，時隔兩年，愛爾眼科商譽減值再次超過了3億元。

商譽減值風險在二級市場是極爲敏感的，減值測試評估不同於財報中其他指標測算，它代表的是收購企業爲被收購企業品牌力、盈利能力和技術專利等無形資產支付的溢價，不可避免地摻雜了大量主觀判斷。

業內人士表示，就像銀行會改動撥備計提（信用減值損失）來調整利潤波動一樣，公司利用商譽減值來掩蓋真實財報社會經驗也是往財報裡“注水”的常見手段。

因此，鉅額商譽對二級市場投資人來說是一條紅線，除了這一風險之外，愛爾眼科的內控壓力也頻頻出現。

今年3月，湖州織裡愛爾眼科門診部因未按規定填寫病歷，罰款1.1萬元；去年12月，網友爆料廣西貴港愛爾眼科醫生毆打患者致左眼失明。

據不完全統計，2024年1~4月，愛爾眼科各地醫療機構總計被處罰了30次左右。在“黑貓投訴”平臺搜索愛爾眼科，出現的投訴高達134條，其中不乏醫療事故類型投訴，如選錯晶體尺寸導致二次更換手術傷害、因操作不當導致永久創傷等。

儘管愛爾眼科曾經表示，“商譽本身是表象問題，背後的核心問題是併購之後的整合問題和駕馭問題”，但如何取捨高速擴張和保持品質，對醫藥企業來說最佳且唯一的選擇永遠是後者，畢竟他們的一次失誤，毀掉的就可能是患者的整個人生。

莆田系的模式之爭

正如開頭所說，牙茅通策醫療、眼茅愛爾眼科、眼鏡茅歐普康視，近期都遇到了市值跳水的問題。投資人們不由得陷入了某種迷思，即問題的核心到底是賽道選擇，還是企業經營？

兩種答案通往兩個不同的方向，前者是對“人類需要好的生物醫藥產品”這一究極命題的否定，後者則認爲改變行事邏輯以後尚有轉圜餘地。

堅定的長期主義者基本都傾向於前者，至少從通策醫療和愛爾眼科的共性問題來看，股價大跌或是商業模式受到挑戰。

不少業內人士透露，通策醫療跟愛爾眼科走的是同一條擴張道路，業內稱爲“莆田模式”。

比起普通的口腔醫院或眼科醫院，莆田系醫院最注重的不是盈利或吸納人才提升治療水平——這只是他們工作的一部分，他們的核心做法是打廣告。街頭巷尾，高鐵機場，公交站臺，哪裡能夠最快且最大面積地觸達消費者，哪裡就是莆田系醫院燒錢的戰場。

通過高額的營銷費用，莆田系醫院能夠迅速打開市場。“普通醫院在這方面的投入是很少的，可能是幾萬，也可能是零，但莆田系醫院可以投到幾百萬。”

如此誇張的資金池差距，讓莆田系醫院得以呈現出很好的增長曲線，他們在營銷上投的錢甚至有可能超過營業流水。

醫院本質上做的是地域生意，除了頭部頂尖的北京協和、四川華西等，只要做好當地客羣維護和影響力擴散，就能夠賺到收入。

隨着時間推移，連鎖模式依靠優質點位、高精尖人才的矛盾也越發突出。

人與場匹配不上，貨自然無法保證質量，這種效率下是連鎖模式發展的必然，通策醫療和愛爾眼科只不過更早地遇到了挑戰。

從賽道成長性來看，牙科、眼科都有着廣闊的發展空間。

數據顯示，中國60歲及以上老年人口已逼近3億人，年齡相關性的眼病患者也因此不斷增加。以最常見的白內障來看，2025年其市場規模預計能達到338.5億元。

而在牙科，觀知海內諮詢發佈的《2023年中國口腔醫療服務產業競爭格局及未來五年投資建議諮詢報告》指出口腔醫療行業市場規模已經來到1234億元，民營口腔醫療服務的收入則將來到1058億元。

長坡厚雪依舊，分化平衡不斷，誰能在終局到來前勝出，還得看這個賽道拿出真本事。

作 者 |遊璃