新股解讀 龍蟠科技：鉅虧後債臺高築，磷酸鐵鋰正極巨頭“行路難”

在新能源材料的賽道上，坐上全球磷酸鐵鋰正極材料製造商第四把交椅的龍蟠科技（603906.SH），曾經是一匹“黑馬”。然而，正當其通過港交所聆訊並啓動招股，準備在資本市場上再下一城之際，市場卻對其持續的虧損、負債高企的狀況投以審慎的目光。

2023年，龍蟠科技遭遇了業績的急轉直下，全年淨利潤虧損高達15.14億元（人民幣，下同）。2024年上半年繼續虧損2.6億元，期末資產負債比率高達264%。這讓人不禁要問：在行業競爭加劇和週期性供應過剩的大背景下，龍蟠科技的港股上市之路能否成爲其扭轉乾坤的跳板？

“押注”磷酸鐵鋰正極材料，陷入虧損泥潭

智通財經APP瞭解到，龍蟠科技的經營歷史可以向前追溯至2003年，起初公司專注於潤滑油和發動機冷卻液領域，其產品廣泛應用於汽車製造、汽車後市場和工程機械等領域。2017年，龍蟠科技在上交所上市，自2020年起，公司開始銷售磷酸鐵鋰正極材料。2021年，龍蟠科技通過收購貝特瑞旗下磷酸鐵鋰正極材料業務，成爲全球主要的磷酸鐵鋰供應商之一。

根據弗若斯特沙利文報告，2023年，全球磷酸鐵鋰正極材料銷量達到166萬噸。按銷量計龍蟠科技已成爲全球第四大磷酸鐵鋰正極材料製造商。於2023年，公司的銷量達到10.81萬噸，佔整個市場的6.5%。公司的正極材料客戶涵蓋寧德時代、瑞浦蘭鈞、欣旺達及億緯鋰能等主流鋰電池製造商。

目前，磷酸鐵鋰正極材料業務已成爲龍蟠科技第一大業務。2024年上半年，該業務實現收入24.75億元，佔比69.4%；此外，車用精細化學品業務在上半年實現收入9.7億元，佔比27.2%。

值得注意的是，正極材料業務對龍蟠科技而言是一柄“雙刃劍”，其爲公司帶來業務規模快速增長的同時也帶來了較大經營風險。

2022年，隨着正極材料業務並表，龍蟠科技實現營收140.72億元，同比增長247.15%，歸母淨利潤7.53億元，同比增長114.61%，其後便迅速盈轉虧。2023年，公司正極材料毛損率爲8.1%，2024年上半年的毛利率也僅爲3.1%。據瞭解，公司業績虧損主要受到新能源汽車補貼政策退坡和碳酸鋰價格大幅波動的影響。

龍蟠科技在招股書中表示，公司磷酸鐵鋰正極材料的毛利率於2022年下跌，主要由於公司於年內的銷售成本增幅超出收入增長，原因是於2022年第四季度在價格高位購入碳酸鋰。原材料價格於2023年的下降導致公司於年內出現磷酸鐵鋰正極材料產品的毛損，由於磷酸鐵鋰正極材料的價格密切跟隨上海有色網現行碳酸鋰價格走勢，致使當碳酸鋰價格處於下降週期時，所消耗原材料的初始採購成本高於公司的磷酸鐵鋰正極材料的售價。

招股書顯示，2022年，公司磷酸鐵鋰正極材料的平均售價爲12.87萬元/噸，2023年下降至6.25萬元/噸，2024年上半年進一步下降至3.32萬元/噸。

高負債風險亟待化解

智通財經APP注意到，業績虧損的同時，龍蟠科技的財務狀況進一步承壓。公司在招股書中表示，於往績記錄期，公司在一定程度上依賴銀行借款爲資本開支及業務運營提供資金，並預計未來可能繼續如此，而公司的流動資金風險可能會增加（尤其是在碳酸鋰價格呈下跌趨勢的情況下）。

截至2021年、2022年及2023年12月31日以及2024年6月30日，公司的固定利率銀行借款分別約爲17.64億元、37.69億元、79.05億元及78.09億元。截至同日，公司的資產負債比率分別爲99.2%、112%、239.6%及264%。

近年來，龍蟠科技持續提升籌資金額，主要原因是公司不斷加碼產能。公司物業、廠房及設備金額由2021年的16.06億元，增長2024年上半年的68.06億元。主要由於公司於四川、湖北、山東、天津及江蘇的生產設施擴張或建設。

磷酸鐵鋰正極材料產能方面，截至最後實際可行日期(2024年10月14日)，公司於江蘇省金壇、天津市寶坻、四川省蓬溪、山東省菏澤、湖北省襄陽營運五個磷酸鐵鋰正極材料生產設施。截至2023年，公司磷酸鐵鋰正極材料的設計產能達到20.07萬噸，較2021年增長7.49倍。

除了佈局國內，龍蟠科技還於2022年2月通過直接非全資子公司常州鋰源，開始籌備印度尼西亞工廠。工廠一期預計將於2024年第四季度左右開始運營，設計產能爲每年3萬噸磷酸鐵鋰正極材料。印尼二期工程預計將於2025年開始施工，設計產能爲每年9萬噸磷酸鐵鋰正極材料。招股書顯示，印度尼西亞工廠（包括一期及二期）預計總成本約爲20.72億元。

面臨產能過剩風險，全球化或“行路難”

據此，把脈龍蟠科技的發展前景，需要考慮磷酸鐵鋰正極材料的市場容量，以評估公司是否將面臨產能過剩的風險。

從上下游關係來看，磷酸鐵鋰正極材料上游主要爲鋰源、鐵源、磷源等原材料，下游則用作製備鋰離子電池，並最終應用於新能源汽車、儲能等領域。近年來，得益於新能源汽車、通信基站、電力儲能等多終端領域需求增加，帶動了磷酸鐵鋰材料市場需求快速上升。

根據弗若斯特沙利文報告，2019年至2023年，全球磷酸鐵鋰正極材料市場銷量以複合年增長率達到100.4%。該增長主要是由於來自新能源汽車和儲能系統領域的需求增加、電池技術和熱管理系統的進步以及磷酸鐵鋰電池固有的成本優勢。預計全球磷酸鐵鋰正極材料行業2028年的銷量將達到419.2萬噸，從2024年起的複合年增長率爲18.6%。

需要注意的是，全球磷酸鐵鋰正極材料市場規模雖有望保持穩定增長，但行業競爭激烈且高度集中。弗若斯特沙利文資料顯示，按2023年的銷量計算，五大磷酸鐵鋰正極材料製造商約佔全球市場份額的66.7%，同時，中國內地的磷酸鐵鋰正極材料銷量佔全球磷酸鐵鋰正極材料銷量約99%。

儘管頭部廠商已佔據了大部分市場，但或許是受到了前些年高額利潤的刺激，現階段磷酸鐵鋰正極材料企業仍在馬不停蹄擴建產能。根據第三方機構測算，2023年頭部五家企業基本已可覆蓋行業需求。這意味着，當前行業供需形勢已經發生極大轉變。

招股書顯示，2024年2月，龍蟠科技與電池製造商LGES訂立長期供應協議，據此，LGES及其聯屬人士承諾於2024年至2028年採購16萬噸噸公司的磷酸鐵鋰正極材料。這有助於龍蟠科技提升產品銷量，不過公司能否長期充分化解可能面臨的產能過剩風險還有待考察。

龍蟠科技也在招股書中提示風險，自2022年末以來，全球及中國內地磷酸鐵鋰正極材料行面臨鋰電池價值鏈中游產業所面臨的共同挑戰。其中包括影響下游產業的不斷變化的政策、需求調整導致的週期性供應過剩以及管理原材料價格波動。

龍蟠科技還指出，隨着銷量的增長及運營效率的提高，生產成本佔收入的百分比將因規模經濟而有所下降。然而，但若公司無法產生足夠的收入及利潤以支付大量的生產成本，公司將面臨產能過剩，公司的財務狀況及經營業績可能會受到不利影響。

從中折射出，龍蟠科技擴充產能並開啓國際化佈局，是一個長期且複雜的過程，需要公司不斷調整戰略以適應全球市場變化。龍蟠科技實現“A+H”上市是公司面對新挑戰的開端而遠非終局。

本文源自：智通財經網