消費龍頭都腰斬了，東阿阿膠怎麼還能創新高？

過去幾年，一直被追捧的消費股成長性大打折扣，很多消費龍頭的股價也是泥沙俱下，像海天味業、重慶啤酒等出現股價腰斬的細分龍頭並不少見，戳傷了一大批價值投資者。

但東阿阿膠走出了逆週期表現，從2022年中旬的低點算起，東阿阿膠的股價在不到兩年的時間裡漲超135%，今年5月，東阿阿膠更是再創歷史新高。

在過去幾年消費股如此悲觀的貝塔行情下，東阿阿膠股價依然如此炸裂，離不開它的成長性。存量市場下，很多消費股業績開始停滯倒退，但東阿阿膠反而出現了增長加速的態勢，2023年東阿阿膠營收同比增長16.7%，增速較前一年高出10個百分點。

東阿阿膠爲什麼能實現加速增長呢，高成長可持續嗎？本文持有以下觀點：

1、糾偏完成帶來營收加速。2019年之前，東阿阿膠的增長邏輯是提價。提價預期助推了渠道囤貨。渠道危機爆發後，公司營收一年暴降6成。之後公司通過控制發貨來壓縮渠道庫存，隨着渠道庫存調整的完成，公司發貨迴歸正常節奏，帶動了營收增長。

2、東阿阿膠借了中藥東風。近些年，東阿阿膠產品向中藥屬性靠攏，又恰逢趕上政策向中藥傾斜，2022大量中成藥被納入醫保目錄，公司第二大單品複方阿膠漿的醫保報銷範圍擴大到說明書適應症，該產品也實現了增長提速。

3、第一大單品遇到瓶頸。阿膠塊佔到了東阿阿膠營收的5成，但阿膠塊正面臨市場增長放緩，外部競爭者增多的局面，使公司阿膠塊銷量很難再有大的增長，而提價邏輯也在2019年被證僞。量價難升下，阿膠塊面臨增長挑戰。

01 業務糾偏完成

東阿阿膠在過去幾年完成了一個戲劇性的大反轉。

2019年東阿阿膠進入至暗時刻，公司出現了上市23年第一次虧損，營收暴跌60%，市值也在一年多的時間跌了近4成。然而四年時間，東阿阿膠的業績來了個V型反轉：2023年其淨利潤暴漲47.6%，股價也在不到兩年的時間裡漲超135%，並再創歷史新高。

東阿阿膠是如何完成極限反轉的？這還要從它上一次的成功說起。

2008年至2018年,東阿阿膠股價翻了6倍，彼時支撐它的邏輯是把阿膠當奢侈品賣。公司通過人爲控制驢皮稀缺+廣告轟炸來樹立阿膠的稀缺高端形象，一度在12年的時間裡，18次提價，進而帶動營收增長7倍，淨利潤年複合增速高達24.6%。

但，成也提價，敗也提價。價格過快上漲，助推了經銷商囤積了大量產品坐等漲價"躺着賺錢"，但真正的消費者望而卻步，市場出現了"虛假繁榮"。到2019年東阿阿膠的存貨已經比它的年營收還要高。

隨後，權健事發後，保健品行業遭到高強度監管，東阿阿膠受到波及，經銷商不敢再囤貨，東阿阿膠十多年的繁榮泡沫也被戳破。

危機爆發後，東阿阿膠開始"糾偏"。一是，阿膠系列"提價"策略終止，2019年-2023年，東阿阿膠零售價連續5年下降，爲市場需求復甦提供了價格基礎。二是，東阿阿膠開始去渠道庫存，通過控制發貨來壓縮渠道庫存。

兩板斧下去之後，東阿阿膠的渠道產品積壓問題也逐步出清。2023年，東阿阿膠處境大爲改善，其庫存量相比2019年近乎減半，週轉天數加速了近3倍。渠道上的積壓少了，公司的產品也就能正常出貨了，再加上此前控貨帶來的低基數，公司開始出現增長加速的跡象。2023年東阿阿膠營收同比增長16.7%，增速較前一年高出10個百分點。

能夠重拾高增長，渠道積壓出清自然功不可沒，不過背後也離不開阿膠產品策略的調整。

02 借中藥的"東風"

東阿阿膠產品線由阿膠塊、複方阿膠漿、桃花姬阿膠糕等阿膠系列產品以及龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等男科滋補用藥組成。

雖然看起來產品線很多，但扛起東阿阿膠營收的主要是兩款產品阿膠塊以及複方阿膠漿，前者營收佔比50%，後者營收佔比超過30%。近些年來，複方阿膠漿一直是拉公司營收增長的排頭兵。2023年阿膠漿銷售額超15億，同比增長41%，公司給2024年阿膠漿定下的營收目標是25億，一旦完成阿膠漿24年營收增速將達到66.7%。

爲什麼阿膠漿能實現這麼高的增長？這要要從它的產品屬性說起，東阿阿膠絕大部分此產品都屬於保健品，但複方阿膠漿屬於中藥，而且還是雙跨藥品，既是OTC又是處方藥。

在2019年的渠道危機之前，東阿阿膠的策略一直是重"保健品輕藥品"。畢竟彼時的保健品受監管小，成本不透明，利潤空間反而更大。時任總裁秦玉峰甚至認爲不如阿膠塊賺錢的阿膠漿等同"虧損"。

但在危機爆發後，東阿阿膠開始重視產品的藥品屬性，並在2022年組建醫療事業部，將公司業務定位調整爲"藥品+健康消費品"雙輪驅動。阿膠漿作爲底色就屬於中藥的產品，自然獲得了資源傾斜，公司在2019年啓動了複方阿膠漿治療癌因性疲乏臨牀研究的課題，並已在22年結題，顯示可明顯改善肺癌等3個癌種患者的疲乏狀況，對病症恢復有明確幫助後，自然有利於阿膠漿銷售。

除了自己的努力，阿膠漿也獲得了時運的眷顧。中藥作爲供需自主，全產業鏈根植於本土的板塊，不易受到海外政策或是全球投融資環境的影響，近年來獲得了政策的大力支持。比如從中藥的醫保目錄納入情況以及集採結果來看，支付端對於中藥板塊有明顯傾斜。

複方阿膠漿也收穫了政策紅利，雖然早在2017年阿膠漿就納入乙類OTC，但只有重度貧血患者能報銷。2022年後，隨着政策傾斜，大量中成藥被納入醫保目錄，阿膠漿的報銷範圍也擴大到說明書適應症，市場空間進一步擴大。畢竟一個東西擺在商店還是醫院，對消費者心理預期的影響非常大。

雖然阿膠漿拉起了近些年東阿阿膠的業績增長，但公司的第一大單品阿膠塊卻遇到了天花板。

03 第一大單品遇到增長瓶頸

今年一季度，東阿阿膠營收同比增長36%，高增長帶飛了股價，東阿阿膠年內漲幅已超42%。但隨着東阿阿膠股價的暴漲，市場也出現了分歧點，公司的高增長能否持續。

東阿阿膠能否保持高成長的挑戰主要來自公司第一大單品阿膠塊。阿膠塊營收佔比在50%左右，但目前增速僅爲10%。未來阿膠塊的增長也面臨挑戰。

從整個阿膠市場來看，阿膠整體的市場規模也很難有大增長。按照中研普華產業研究院的數據，2020-2021年阿膠零售市場規模有所下滑，2022年行業雖然重回增長，但仍沒有超過2019年的市場規模。

行業大盤的增長放緩了，但競爭一點也沒緩和，作爲一款毛利率超過70%的產品，吸引了同仁堂、宏濟堂、九芝堂、東阿國膠堂等大批企業跨入了阿膠行業。而阿膠雖然是高毛利，但說到底來自營銷光環加持，本身的生產工藝門檻並不高。

比如，此前一度傳出阿膠的做法就是"水煮驢皮"。客觀來說，阿膠需要特殊的熬製工藝和複雜的原材料，難度肯定要比水煮驢皮高，但僅是熬製工藝的差別也很難使企業能夠形成壟斷市場的絕對優勢。

或許也是爲了彌補生產技術門檻的不足，很多企業強調自家產品原材料有稀缺性。比如水，東阿阿膠和福牌阿膠都在宣傳自家的"東阿水"和"阿井水"，但"水"很難形成特色和壁壘，兩家企業建廠位置實際上僅相隔一條河，"水"的差別能有多大？

高毛利+工藝生產門檻低，決定了阿膠市場易攻難守。考慮到，2023年東阿阿膠市佔率已經回到甚至超過渠道危機前的市佔率，在一個大盤快到頂的市場，阿膠塊也很難再有大的增長。

"量"很難有大增長，"價"也很難提。畢竟2006-2018年，公司對阿膠塊產品的頻繁"提價"邏輯已經證僞，再加上當下消費降級的大環境，東阿阿膠提價大概率不會被消費者買漲，很有可能出現提價後的銷量下滑。

量、價都很難提的情況下，東阿阿膠的第一大單品阿膠塊正面臨增長挑戰。這也意味着，東阿阿膠想要維持高增長與高市值，還需要打造出更多的複方阿膠漿這種新大單品。