未盈利資產併購空間打開，哪些行業將受青睞？

併購新規加持之下，未盈利資產將成資本市場“新寵”？

證監會日前發佈的《關於深化上市公司併購重組市場改革的意見》（下稱“併購六條”）明確支持上市公司向新質生產力方向轉型升級，開展有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平的未盈利資產收購。

在此之前，科創板已迎來一波併購小高潮，且多家公司瞄準了未盈利資產。今年6月的“科創板八條”提出，支持科創板公司收購優質未盈利“硬科技”企業。此後，芯聯集成、富創精密、希荻微等均宣佈擬圍繞產業鏈展開併購，標的目前均處於未盈利狀態。

如今，針對未盈利資產收購的政策利好再度升級，是否爲該類企業登陸資本市場提供了新路徑？有觀點認爲，新規爲未盈利的戰略新興產業和未來產業標的的投資退出，以及上述類型企業的融資發展提供了許可通道。也有分析人士表示：“預計收購未盈利資產不會是普遍現象，傳統行業應該不會是被併購標的。”

未盈利資產應該是具備怎樣特徵的企業，哪些行業可能契合新規規定？網融併購創始人劉慶對第一財經表示，預計有望獲得併購的未盈利企業將主要是高科技與戰略新興產業相關資產，比如人工智能、生物科技、新能源等，還有專注於某項核心技術研發、具有市場潛力和品牌影響力的企業等。

機遇當前，風險也不容忽視。上市公司收購未盈利甚至是虧損資產，並不都是一帆風順。金長川資本董事長劉平安對記者表示，上市公司若收購未盈利資產，仍將面臨經營、整合等多方面風險。

哪些未盈利資產將被青睞？

對於未盈利資產的收購，“併購六條”表態支持，但也劃定了前提條件和大致方向。

證監會稱，支持上市公司結合自身產業發展需要，在不影響持續經營能力並設置中小投資者利益保護相關安排的基礎上，收購有助於補鏈強鏈、提升關鍵技術水平的優質未盈利資產。

華創證券金融業研究主管徐康分析稱，“併購六條”助力新質生產力發展，以產業升級爲目的的跨界併購打開。

“並未限制被併購標的不能爲未盈利資產，對該類資產的併購新增前置條件‘有助於補鏈強鏈和提升關鍵技術水平’，加快向新質生產力轉型步伐。”徐康提到。

市場也有觀點認爲，上述規定爲未盈利的戰略新興產業和未來產業標的的投資退出，以及上述類型企業的融資發展提供了許可通道。

“虧損企業IPO的路走不通以後，新規可能將爲虧損企業提供了一條資產證券化的途徑。”有市場人士認爲。

未盈利資產的收購是否將迎來“春天”？哪類未盈利資產將被青睞？

劉平安認爲，從公司未來業績增長角度考慮，併購的未盈利資產如果具有較好發展前景，有望成爲公司未來業績的第二增長曲線。

“比如生物醫藥類企業，現在可能處於臨牀試驗階段，還沒實現盈利，但併購這類企業，它的前沿性技術可能成爲收購方未來盈利的增長點。”他舉例稱。

劉慶預計，有望獲得併購的未盈利企業主要來自幾方面，一是高科技與戰略新興產業相關資產，比如人工智能、生物科技、新能源、半導體、航空航天等；二是專注於某項核心技術研發的企業，如軟件開發、材料科學、生物醫藥等；三是具有市場潛力和品牌影響力的企業，在互聯網、消費品、文化傳媒等領域具有獨特商業模式和市場定位的企業。

此外，還包括具有協同效應的資產，即與上市公司現有業務鏈上下游相關的企業，以及有成長潛力和政策支持的項目，符合國家戰略發展方向、受到政府重點扶持的新興產業項目或科研項目。

支持併購未盈利資產，對併購市場的推動作用有多大？

“會有一定的作用，是否有很好的效果也要看其他方面的因素。”劉慶稱，併購市場的激活還與整體經濟情況、市場環境以及行業發展情況等有關，資產質量與上市公司的契合度、上市公司需求的迫切性也是影響因素。

南開大學金融發展研究院院長田利輝向第一財經分析稱，根據“併購六條”的規定，符合未盈利資產收購的標的資產通常具有四大特徵：一是企業在技術研發方面有顯著進展，但尚未達到盈利狀態；二是雖然目前沒有盈利，但市場前景廣闊，具有較大的增長潛力和發展空間；三是與併購方現有的業務體系形成互補關係，能夠開展戰略協同，增強其產業鏈完整性或技術水平；四是具有良好的公司治理機制，能夠保障中小投資者的利益不受損害。

“契合上述規定的行業主要包括但不限於高新技術產業、生物醫藥、新能源、智能製造等領域。”他進一步提到，這些行業通常需要大量的研發投入，短期內難以實現盈利，但長期來看具有較高的成長性和市場價值。

科創板公司搶先“吃螃蟹”

收購未盈利資產，在科創板已有實踐。在“併購六條”發佈之前，今年6月出臺的“科創板八條”對優質未盈利資產的收購作出規定。

6月19日，證監會發布“科創板八條”，提出更大力度支持併購重組，具體舉措包括支持科創板上市公司開展產業鏈上下游的併購整合，提升產業協同效應等。

一直以來，科創板併購重組重點關注標的資產的“持續經營能力”，盈利性並非必要條件。但由於種種原因，典型案例較少，市場對此也頗有顧慮。“科創板八條”明確提出，支持科創板上市公司着眼於增強持續經營能力，收購優質未盈利"硬科技"企業。

政策暖風吹拂，科創板新一輪併購重組大幕拉開。“科創板八條”發佈僅幾日後，6月22日，芯聯集成便率先披露首單收購未盈利資產方案，擬通過發行股份及支付現金的方式收購未盈利資產芯聯越州剩餘72.33%股權。

7月中旬，希荻微、富創精密也均披露了收購未盈利資產方案。

不過，上市公司收購未盈利甚至是虧損資產，並不都是一帆風順。

幾個月前，諾德股份跨界收購虧損標的，卻因信披違規遭證監會立案，收購一事也暫緩。

該公司4月公告稱，擬以現金4.55億元收購旭諾資產持有的雲財富期貨90.20%股權。諾德股份主要從事電解銅箔的研發、生產和銷售，而云財富期貨主營商品期貨經紀、金融期貨經紀、期貨投資諮詢業務。雙方業務並不高度協同，諾德股份給出的理由是，收購可以爲公司提供更爲全面和多元化的金融服務，達到產業鏈整合，優化供應鏈等目的。

被收購標的雲財富期貨連年虧損。據披露，該公司在2021年、2022年及2023年1月至11月，分別實現淨利潤-1136.37萬元、-5574.22萬元和-3678.53萬元。

上交所要求諾德股份說明，標的公司淨利潤連續虧損的原因，跨界收購連續虧損標的是否有利於公司產業鏈整合、優化供應鏈等。此後，吉林證監局對公司及相關責任人出具警示函，因公司未及時披露上述併購案中的部分框架協議事項。

5月初，諾德股份暫緩收購，並稱當前交易時機尚未成熟，交易的最終交割存在較大的不確定性。本月初，因涉嫌信息披露違法違規，諾德股份及三位高管被證監會立案，事涉該起收購案。

風險如何規避

在業內看來，併購未盈利資產存在一定的風險，包括經營風險、商譽風險和整合風險等。

劉平安提到，上市公司若收購未盈利資產，仍面臨較大風險，具體表現在三方面。第一，上述類型的收購，可能暫時對公司市值產生負面影響，投入增加，但或未能在較短時間內給股東帶來回報；第二，很有可能因信息不對稱等致使收購方陷入併購陷阱；第三，未盈利企業本身會面臨較大的經營性風險。

從經營業績、併購後的整合等角度，田利輝提到，如果目標企業無法如期實現預期技術的突破或市場開拓，可能會繼續虧損，進而拖累併購方的業績。

“同時，高額溢價收購未盈利企業可能導致鉅額商譽，若後期整合失敗，則可能產生商譽減值損失。併購後的企業文化和管理風格可能存在差異，整合不當可能導致運營效率低下甚至失敗。”他提到。

那麼，企業應如何避免這些風險？

在田利輝看來，企業在併購未盈利資產時需要開展盡職調查，務必估值合理和明確整合計劃。對目標企業的技術實力、市場地位、財務狀況要進行全面審查，確保其潛在價值；需要採用科學的方法對目標企業的價值進行評估，避免支付過高的收購價格；應該提前規劃併購後的整合方案，包括組織架構調整、文化融合等方面，確保平穩過渡。

“另外，要考慮設立有效的中小投資者保護機制，如設立獨立董事制度、完善的信息披露制度等，確保併購決策公開透明，維護各方利益。”他同時稱。

劉平安建議，對於未盈利資產收購，規避風險的辦法之一是上市公司與專業投資機構共同設立產業投資併購基金。

“先由基金圍繞上市公司主營業務進行參股性投資，等被投未盈利企業成長到一定程度，比如有一定盈利規模後，再以吸收合併，或對被投企業進行控股收購等方式把優質資產裝入上市公司。”他提到。

值班編輯：高莉珊