唯品會：指引 “放雷”？不怕，有回購救場

北京時間 5 月 23 日美股盤前，唯品會發榜了 2024 年第一季度財報，概括來看當期業績實則不差，但對下季度的指引有些疲軟或太過保守，詳細要點如下：

1、客單價走高保住 GMV 增長：本季度唯品會 GMV 同比增長約 8%，雖較前幾個季度有明顯的放緩，但仍是稍跑贏行業增速，並且相比本不高的預期也略微跑贏。表現並算不上差。

價量拆分來看，本季度唯品會的訂單量和活躍用戶數分別下降了 3% 和 1.6%，呈現出略微收縮的狀態，客觀來說並不喜人。但在用戶提純和 SVIP 比重提高的驅動下，客單價同比 12% 的提升仍是保住了 GMV 的增長。並且結合營銷費用的明顯減少，用戶下降也更像是公司在不利天氣環境下主動收縮的結果。

2、營收雖不佳，毛利則是匹配 GMV 增長的：雖然 GMV 增長並不差，但本季總營收僅同比增加 0.4%，市場預期雖也僅爲 1.3%，實際表現仍是更差。其中商品銷售收入同比略降 0.3%，而其他服務性收入同比則增加了 13%。可以推測，3P 業務比重應當是提高的。

此外，唯品會本季毛利潤 65 億，同比增長了 11%，毛利潤的增長和 GMV 增速是大體匹配的，也匹配高毛利 3P 業務收入提高的情況。因此，收入結構變化使得財報上營收增速明顯偏低，並沒影響公司實際的盈利增長。

3、營銷投入節省，經營利潤小超預期：費用層面的主要關注點 -- 本季營銷費用支出爲 6.9 億，而上季度和去年同期支出都在 8 億以上。市場也因此預期會支出 8.5 億，可見在意識到逆風的天氣和服裝需求後，公司是靈活的主動收縮了投入。因此 “礙眼” 的月活用戶數減少，在營銷費用主動收縮下，也不再那麼難看。即便減少買量投入，唯品會的核心用戶羣裡仍是穩固，足以帶動公司平緩增長的。

其他費用上，本季履約費用佔營收比重仍維持在 7.2% 的相對高位，較去年同期提高了 0.7pct，也暗示了退換貨頻率較高的情況。

最終，實際不差的 GMV 增長傳導到了不俗的毛利潤增速，加上公司靈活節省的營銷費用，幫助公司本季實現的經營利潤達 27.6 億，比預期高出 2.6 億。

4、最大雷點：展望二季度，公司指引營收區間在負增長 5%~0%，而市場預期的增速則爲 +5%。呈現了方向性上的差異。 原本在逆風的一季度過後，市場是有期待二季度增長能有所改善的，實際卻指向了更差的情形。如果不是公司有意壓低預期，二季度指引差基本是無可辯駁的，也是本次業績會的最大雷點。

海豚投研觀點：

由於一季度國內天氣偏冷，市場對唯品會 1Q 的業績已放低了預期，實際表現上，營收略微跑輸（比預期略少了 3 億）。不過，GMV 增速實際達到 8%，仍是小幅跑贏行業增長，收入增速跑輸 GMV 應當是由於 3P 營收佔比提高，和退貨率的影響。更反映實際增長的（GMV）並不算差，且剔除收入結構變更的影響後，毛利潤增速實際也是和 GMV 匹配的。

經營數據上，活躍用戶和下單量同比負增長確實不好看，GMV 增長主要靠客單價提升驅動。但在用戶提純，超級 VIP 比重提高的情況下，客單價走高是個合理的中長期趨勢。 並且明顯減少的營銷費用支出，也體現出公司是在外部環境不佳的情況下，主動降低了買量，用戶下滑也不再那麼不可以接受。

而在並不差的毛利潤增長，和節省的營銷費用共同幫助下，經營利潤還是比預期高出 2.6 億。

因此，單從 1Q 業績來看，在本不高的預期下實際表現並不差。關鍵的問題出在對 2Q 的營收指引是同比下滑-5%~0% 的。這實實在在是市場外的壞消息。但也不能排除公司是有意壓低市場預期，也有利於公司的回購。

從股東回報上，一季度回購了 $0.12 億，基本聊勝於無。但公司此次聲稱 24 全年至少要回購 $5 億，對應當前市值大約 5.5% 的回報率。再假設 24 財年同樣支付 $2.5 億的股息，那麼合計回報率達 8.3%，相當可觀。

但從過去幾個季度的經驗，公司在股價相對較高時（比如 $16 以上）時的回購意願並不高。因此業績偏弱，指引不高，股價回調，公司會更有願意回購支撐股價時介入，不失一個確定性較高的機會。

以下爲財報詳細情況：

用戶減少提純，客單價走高保住 GMV 增長

本季度唯品會 GMV 同比增長約 8%，雖較前幾個季度有明顯的放緩，但原本市場預期就不高，實際增長仍是稍跑贏行業大盤的，並不算很差，也高於市場預期 7% 的增速。

據公司先前的溝通，本季增長放緩主要因爲天氣較冷，換機春裝銷售不佳導致的。

價量驅動因素上，本季度唯品會的訂單量卻是同比下滑了 3%，不增反降，相比之下市場是預期 3% 的正增長的。

本季度唯品會的季度活躍用戶也是同比減少了 1.6%，淨減約 70 萬人。月活用戶減少解釋了訂單量負增長的原因。

訂單量同比減少 GMV 卻仍有不錯增長，背後就是客單價的明顯提升。本季平均客單價達到 294 元，同比增長了 12%。可以看到自己 23 年 2 季度以來，唯品會的客單價一直程明顯走高的趨勢。我們認爲 SVIP 用戶比重提高，更好的退還貨服務驅動了這個趨勢。

營收看似弱，毛利則和 GMV 增長相匹配

儘管 GMV 增長尚不錯，收入增長卻不盡人意。本季總營收僅同比增加 0.4%，市場預期雖也僅爲 1.3%，但實際增速還是更差。其中商品銷售收入同比略降 0.3%，而其他服務性收入同比則增加了 13%。

實際上，自去年以來公司的 GMV 和收入增速間存在着持續的差異，背後原因應當還是 3P 渠道佔比平緩提高，和 SVIP 比重提升後退貨率走高導致的。

毛利上，本季公司實現毛利潤 65 億，同比增長了 11%，可見毛利潤的增長和 GMV 增速是大體匹配的。過去幾個季度都是圍繞這 GMV 增速有上下 3pct 的波動。換言之，因收入結構變化使得財報上營收增長降速，並不影響公司的盈利增長。

營銷投入節省，經營利潤小超預期

費用角度的主要亮點是，營銷費用支出爲 6.9 億，而上季度和去年同期支出都在 8 億以上，市場預期也因此達 8.5 億。僅此一項就節省出 1.6 億的額外利潤。此外，原本有些 “礙眼” 的月活用戶數減少，在對應營銷費用也明顯收縮下，就不再那麼難看。至少表明，即便減少買量投入，唯品會的核心用戶羣裡仍是穩固，且足以帶動公司平緩增長的。

其他費用上，本季履約費用佔營收比重仍維持在 7.2% 的相對高位，較去年同期提高了 0.7pct，也暗示了退換貨頻率較高的情況。

最終，儘管財務上營收增速不佳，但實際不差的 GMV 增長，傳導到了不俗的毛利潤增速，比預期多出約 2 億，同時面對不太好的天氣和購衣需求，公司也很靈活的減少了營銷費用，又節省出 1.6 億。因此公司本季最終實現的經營利潤達 27.6 億，比預期高出 2.6 億。加上其他非經營收入並扣費後的淨利潤則爲 23.2 億。