網傳9.30大摩最新閉門會，出臺大招內情被披露，意義勝過疫情放開

歡迎來到一週一度的大摩宏觀策略談。今天很多在線的朋友都比較忙，因爲市場也比較活躍，我們也不想過多的耽誤大家的時間，主要就針對最核心的幾個問題。像從我這邊Robin邢志強，我們的團隊的太志鵬博士和我們的首席策略師lara和我們的金融行業的首席rita主要是從政策面來分析，下一步還有什麼招，能不能達到市場的預期，什麼時候真正能一舉打破通縮，這次的市場的反彈能否持久成爲長期的反轉，這是今天的主要話題。

當然我們的消費行業的首席練練也會具體的講到，現在大家預期打的比較高，對這些消費股大幅反彈之後，實際上基本面由這些政策來傳導到消費，什麼時候黃金週能不能有一些新意？那像往常一樣，我還是先給大家拋磚引玉，再講下一步的貨幣已經有了，財政還會不會遠？

之前我想過去一週大概經歷了我們職業生涯以來最忙的一週。那比可能2022年11月中國口罩放開之後，全球投資者對中國的關注程度還要高出好幾倍。我們在線的投資者都在問我們問題，更何況遠在萬里之外，對中國更不瞭解的歐美的機構和投資人。所以上週我相信lara跟我前前後後估計不下幾千家機構，我們做了各種形式的交流電話會議等等，包括中午和晚上也都是這樣。

大家問的第一個問題反而不是下一步財政政策什麼時候出規模，有多大問的第一個問題就是這次爲什麼思路轉向。當然有的投資者朋友對我們的觀點記得比較深，跟的比較緊的也會問爲什麼從九月初開始，那我們會提示政策思路轉了，會正式的應對通縮了，怎麼去把握這個思路轉向的原因？我想如果把這個思維的轉向，就是現在要正式應對通縮是各種招比較的話，它是比較接近於2022年11月中國口罩管控政策的轉向和變化的。雙方有異曲同工之處，都是比較大的轉折。當然這裡面我們作爲研究人員也有幸在這兩次拐點的時候相對來講踩對了點，跟當時其他市場上研究人員的悲觀的共識相悖。

我們也是在當年的22年的11月1號預判口罩政策要放開了，以及在今年的9月9號認爲通縮的思路變了，政策會轉向。但我想我們也不能過度的給自己臉上貼金，因爲這兩次我們預言的都是邊際轉向漸進的，在1到3個月之內會出政策。都沒有想過判斷了思路轉變之後，一個禮拜兩個禮拜之後就會出現如此大的波瀾壯闊的變化。同學們從9月9號，我們每週一的宏觀策略團一直給大家分析的誰的思路變了，爲什麼變了？變了之後出什麼招，有沒有用。當時正好趕上了外圍環境也比較好，美聯儲降息，全球的流動性對新興市場友好。

所以從九號當天開始，基本上是本輪對中國市場信心的低谷。之後連續兩週我們也介紹過，大家投資者也看到港股ADR連續七年漲，但是是相對比較溫和的，累計漲幅10%。這就比較符合當時九號我們提出的思路變了，政策在漸漸轉向的這種市場的反應。但爲什麼最近的轉向又更加劇烈了呢？實際上，上週四，就是大概不到10天之前，我也被叫去參加了一些臨時召開的體制類的研討座談。在這些座談上，決策層的緊迫感顯著上升。而且我可以想象到當時每一個部委，每個體制內的單位，可能都會加班加點，緊鑼密鼓的在準備一些政策，要針對性的提振信心。當然了，在這些研討之後的緊緊隨着過了三四天的第二週的週二就出臺了三部委的聯合的發佈會。

我想現在肯定很多人會來分析爲什麼轉向，接下來有什麼政策。也不少賣方的同行會說他們預期有多少。但這種事後諸葛亮可能對投資者來講，聽也只是聽了一個寂寞。關鍵還是要把他的思維框架的轉型把握好，對未來政策的判斷有幫助。回頭來看，我們在內部內測了好幾個月，於上週正式推出的這個大摩社會感知指數，還是有非常重要的參考作用。很多人說我們是不是接觸到什麼類型，或者我們有多大的影響力去影響政策，我想這都是高估了外資投行的能力。

我們既不可能是奉旨放風，也沒有說因爲一家外資對 CN經濟通縮的判斷就足以左右政策的轉向。但回過頭來講社會感知指數，這裡麪包含的一些最基本的。比如說就業的情況，比如說底層老百姓的福利的情況，比如說勞動者糾紛的頻率。這些不管中國的底層邏輯思維如何變，安全和發展並重的格局之下，這些基本的安全因素依然是重中之重。所以每當社會感知指數跌到這個谷底區間的時候，往往就是離政策轉向不遠的時候。

正如圖上展示的，2015年下半年進行了較大的改革，三去一降一補和刺激同改。同樣2022年11月，當時我們分析很快就要變了，而且提出了觀察的幾個因素，地方財政的不可持續性，老百姓的感知指數和就業的惡化。大家也是將信將疑，總覺得人民日報還是說清零政策是唯一的選擇。但實際上形勢比人強，這個社會感知指數扮演起了重要的判斷的拐點作用。這一次已經接近低谷，但我想回過頭來看，又有三個時點進一步幫助我們堅定了這樣轉向的判斷。這個判斷會對大家判斷下一步政策會不會加碼，有沒有取得打破通縮的作用有幫助。首先就是在九月3號到5號那一週，我們在北京自己做了一些調研，明確的感受到不是一個智庫，兩個專家學者，而是整體的上層思路轉變了，正式通縮這個話題不再遮遮掩掩，而且明確的提出了防範通縮等等對經濟對民生的負面傳導。這是9月3號那一週上層思路轉變應對通縮。

同樣在9月7號八號那個週末，在廈門有一箇中國國際投資的論壇，也是是這兩三年來第一次讓外資的一把手，華爾街的這些大佬暢所欲言，建言獻策。因爲我也參與了在廈門的這個會議，一些類型的反正電話上就不多說了，這也是兩年以來第一次。同樣在9月13號，大家可能也注意到，我們最高領導層去調研和考察了中西部的基層，去了甘肅瞭解實際情況，這三個時點交疊在一起，配合我們感受到的社會感知指數，造成了現在政策的較大的轉向。這個轉向我認爲是可以跟22年11月口罩管理政策的轉向相提並論的，是比較大的。但是，它兩者又有不同之處，這個不同之處就是對大家判斷下一步財政政策的力度和效果有影響。

儘管思路的轉變，22年11月跟現在很像，現在是把防通縮上升到頭等藥物，但是取得的效果，經歷的過程會不一樣。因爲口罩的放開，它基本上是一個零和一之間的切換，一兩個月之內就畢其功於一役，你只要允許老百姓隨便出行了，那就會出行起來。I由通縮走向通脹，這是一道比較難的考題，可能要一兩年甚至更長時間的拉鋸戰役，不可能一兩個月必成功於一役。尤其是現在要推出抗通縮再通脹的政策，很多不是傳統上我們依賴的供給端的。比如說搞投資、搞產能、搞新的生產力，這些可能對於短期打破通縮預期的幫助不大。

要試很多新招，這個新招既包含了上週已經出臺的金融部委的這種第一次給出前瞻指引，怕你覺得量不夠，說未來還會降息降準，而且有力度的降。甚至也說支持股票的這個政策如果不夠，可以不斷的加碼，可以無限。這是第一次，也是跟我們聽到的過去半年多，尤其是九月份以來，一些建言獻策中更加的開明，對這種不惜一切代價通過前瞻指引打破預期的這種建議更加能接受了。然而這個還是停留在金融和貨幣政策領域，更多的是一個引導預期的對股市有直接作用，有強心針。但是對於企業盈利和經濟基本面，當然要靠財政。目前我們觀察到的財政政策，不大可能像小作文傳播的那樣，立即變成一個比如說7到10萬億人民幣的這種所謂的大招。我們預計接下來一兩個月會有適度的財政支持政策，大概1到2萬億人民幣的額外的補充支出。這裡面可能會用於一些支持消費，包括消費品以舊換新的擴大，包括底層的社保福利和刺激消費，也有一部分可能用於一些債務問題和地方zf基本花銷的維持。

這還是一個在試招的過程中，因爲要把過去簡單的供給端的政策轉向，對老百姓的需求福利也發力。初期他可能是比較謹慎溫和的，這些是新招，過去沒有硬用過，很難一下子就變成一個大招，高達10萬億。所以這是我們對未來幾個月的觸發因素和時間的點的判斷。當然很多投資者就會問了，如果是溫和的財政刺激，是否意味着這次跟過去兩三年一樣，大家的希望又變成了失望，會落空？但我想這次不一樣的就是對通縮問題的認知變了，這就是跟2022年11月對口罩和經濟與民生之間的平衡拐點變了一樣。

所以，儘管未來兩三個月有可能只是溫和的財政刺激，那作爲投資者朋友，大家各花入各眼。有的人認爲這展示了系統協調性的政策，不只是有貨幣金融，也有財政。甚至大家也觀察到，在對民營企業的態度領域也在好轉。比如說要規範執法，避免遠洋捕撈，異地執法避免倒查。甚至在週末大家已經看到有一些被留置被配合調查的企業家已經正式的沒事了出來了。

這些信號對一些長線資金來講，覺得已經展示了中國打破通縮的承諾，所以會不斷的試。即便試錯的過程中，一開始的力不夠，後面會加碼。但是可能也有很多投資者覺得，如果沒達到小作文的10萬億，那我就不看好了，信心回到原點。所以這個時候大家的分歧會比較大，但我們還是覺得形勢比人強。

隨着通縮循環的加深，老百姓收入的下降，地方zf的難以運營，工作就業的惡化，這些在一起還會形成我們的fdi就是大摩社會感知指數的變動。而這個最終還是會觸發更合理、更大力、更快速的政策選項。所以我覺得這次是巨大的思路的轉變。我還是比較看好未來一段時間經過試錯之後，最終形成更好的共識去打破通俗。講到了這些，我接下來把時間交給我們的宏觀經濟學家蔡志鵬博士具體的分析投資者包括這兩千多名投資者在過去一個禮拜問我們宏觀和策略團隊的問題，我們分別有怎樣的解答？謝謝。

好的，感謝羅斌總。我們在週末也是發出了一個報告，就投資者經常問到的問題做出了迴應。在這裡我就把我們的觀點串講一下。這一次市場對於政策如此積極的反應，可能還是因爲政策底層的邏輯或者假設發生了積極的變化。一是打消了市場對於經濟建設是否還是頭等藥物之一的擔憂和疑慮。二是至少在資本市場的層面才顯示出了採取一些超常規政策的意願。三是通過各個對於各個政策會議公告的解讀，我們也認爲決策層對於當前通縮問題的一些深層次的結構性因素的認識也在深化。

就像Robin總剛纔提到的，由於治理通俗本身是一個更難的考題，對於中長期如何實現可持續的再通脹，我們認爲路徑可能仍然是比較曲折的。現在有周期性的政策打強心針，但後續還是需要結構性的政策、結構性的改革，迎頭趕上，找到正確的癥結，實施恰當的政策組合和力度。否則可能就像一些國際經驗顯示的，經濟的恢復可能會曇花一現。

回到短期，對於接下來1到2個季度的政策和經濟的走向，我們的研判如下。政策層面我們預計有1萬億到2萬億的額外的財政擴張。這個可能是這一輪政策落地的過程中最重要的一塊拼圖。用途方面可能會進一步的擴大消費品以舊換新的這個範圍和力度，增加對於一些底層人羣的轉移支付，以及着力幫助地方zf化解債務。

其中最後的一點是非常的關鍵。我們在去年8月份的報告就明確的指出，對於這樣的一個系統性重要部門的去槓桿，需要小心處理化解負擔。化寨的負擔需要在各個的部門比較均衡的分擔。這也是一個普遍意義上所謂美麗去槓桿得以實現的必要條件。

回顧過去一年來種種的一些現象，包括土地收入持續下滑之下，地方非稅收入的大幅上升，一般支出相對於預算大幅的削減等等。這些反映的一個基本事實就是去槓桿的負擔其實是過多的，過於集中的在地方zf身上。考慮到地方zf佔據了大部分的財政支出，以及它的支出佔GDP的比重可能高達4分之1左右。因此地方zf削減開支和宏觀整體的通縮壓力就相互強化。這也是當前經濟下行一個非常重要的癥結。因此我們認爲可能到來的財政擴張對於當前的經濟就像久旱逢甘霖，那可能是比較有效的，能抵禦進一步下行的風險。但是是否能讓經濟立竿見影的顯著回升，可能性不是特別的高。

同時也有很多看大宗的投資者問，對於大宗商品的需求是不是不是會因爲這一輪的政策寬鬆明顯的上升？那我們覺得這一輪財政還是顯示出了一些新的思路，比如更加傾向於對於消費和對於化債的支持，基建的投資可能會邊際的加快，特別是對於一些國家重點項目的進度可能會超前。而房地產投資大概率還是會繼續的收縮。因此總體來看，對於大宗商品的需求可能會邊際改善，但是很難是一個大的週期。

除了財政政策之外，我們還預計貨幣政策會進放寬有25到50個基點的降準空間，以及20個點左右的降息空間。而房地產政策方面，除了以前已經發生的一線城市的一些限購政策的放寬，可能還會有對於存量住房收儲方面的進一步調整。比如說對於什麼樣的存量房符合被收購的資格是不是會放寬，以及是不是會通過財政貼息的手段間接的降低對於項目回報率的要求。

我們把這些政策的預期落實到經濟預測層面。我們認爲四季度和明年一季度的實際的GDP環比增速有望溫和的回升，從二三季度平均3%的年化環比率回升到5%左右。之所以沒有因爲政策力度超預期而上調我們的預測，主要也是看到了通縮螺旋似乎在我們更改預測八月中更改預測之後進一步的強化。比如說剛剛出爐的採購經理人的指數，也可以看到，工業品價格的環比依然很弱，而生產指數的上升不排除有一些寂寞的因素，而服務業的PMI更是跌破了榮枯線。

以上就是對於短期的經濟和政策的一些研判。我們覺得下行的風險是有效的收斂了，但是短期大幅回升的可能性也相對的比較低，這是有關短期的那至於中長期，我們被問到的一個比較多的問題，是這裡最近的一些政策的轉向，到底是權宜之計還是一次比較徹底的轉向？我覺得與其揣測政策層面的一些心態，我們不如換一個角度，也就是說通縮問題的性質決定了政策思路和措施的轉向不太可能是暫時的，而是大致代表了可預見將來的一個大方向。因爲根據歷史的經驗，治理通縮需要政策持續不斷的形成合力，直到通縮的預期被打消，深層次的一些通縮壓力得以解決。

那這一輪通縮的根源是什麼？顯而易見，一個直接的成因是房地產的無序下行，對於整體的需求，對於地方zf造成了廣泛的傳染。但我們認爲一個更深層次的原因是重生產輕消費的增長模式難以爲繼。甚至可以認爲房地產和地方zf從不斷的加槓桿到被迫的去槓桿，也是反映了這樣的增長模式到達了一定的臨界點。因爲生產出來的商品和物資如果不是被消費，那必然會流向投資和進出口。那我想對於一個接近130萬億體量的經濟體，要改變已經形成路徑依賴的一個增長模式，一個合理的基準情形還是這樣的，改變可能不會一帆風順，一蹴而就。

我們認爲 CN經濟再通脹的一個最優的政策情形是財政大幅擴張。第1指數房地產的下跌趨勢，重塑地方zf的正常運行。第二，促進經濟結構從投資向消費的再平衡。所需的政策的體量可能是兩年內1萬億美金甚至更多。並且可能在之後還要維持一定的力度去繼續的鞏固社保體系。

但是考慮到這樣的政策發力的方向和已經形成的路徑依賴大相徑庭，可能需要形成新的機制，需要更加詳實的可行性的研究。那初始的規模可能還是會比較的溫和。因此對於中長期的再通脹的前景，我們認爲下行的風險正在收斂。但是上行的風險若要實現，可能還是需要政策繼續的去探索。

那在這裡我們還是不得不再次的拿出日本的例子。從日本的經驗來看，他最終花了15年左右的時間解決了金融業殭屍化的問題。而事後的研究也發現，這恰恰是日本經濟陷入長期停滯的一個根本原因之一。

他最終一個比較成功的方案的出臺，在2024年左右，經歷了三輪的試錯，我們試圖總結出一個達到比較理想的政策組合的一些前提條件。首先就是凝聚共識，不僅僅是要承認出現了問題，更重要的是找到了問題出發生的一些根本性的原因。其次是共擔損失。那對於中國當前來講，無論是隻住房地產，還是隻是止住地方zf的一些無序去槓桿，還是一些結構性的改革，其中過程中的損失還是需要更合理的分擔。現有的政績其實很明顯的指向，如果這樣的損失分擔的機制不合理，經濟的良性循環是難以實現。最後是要找到正確的政策，並且持續發力，直到目標達成，甚至不惜矯枉過正。

我覺得在這方面可能都出現了一些好的進展，但是政策初期的規模還是取決於政經濟本身的下行壓力，以及可能引發的社會穩定方面的一些影響。我們的基本情形，還是這一輪的刺激政策能夠幫助經濟止血，給後續的一些寬鬆和結構性的改革提供空間。但是財政主導的一些結構性改革的規模，可能並不會在初期就達到一個非常理想的狀態。因此總結下來，雖然說中長期的再通脹的進程可能不會一帆風順，但是毫無疑問和一個月前相比，無論是政策轉向的力度，還是政策對於下行風險的遏制，毫無疑問是大大超出了市場的預期的。好，我就簡單的介紹到這裡，把時間交還給Robin。

好，也謝謝志鵬一如既往的非常詳實的分析，把我們這個出臺的FAQ，就是回答投資者最主要的五個問題的頭三個都覆蓋到了。接下來的兩個我們就交給Laura，包括這個市場的上行到底是反彈還是長期的反轉，以及在線很多投資者都已經問出來了，現在市場反彈了這麼多，已經消化了多少？對財政政策刺激的預期會不會落空？我們把這個時間交給羅軟。

感謝Robin總，最近真的是客戶的這個需求和電話已經打爆了。至於目前市場的異動，還有接下來的上升空間，我們在這裡分享一下我們的觀點。我們當然是看到了，從上週的這幾天，市場已經上升了十幾個百分點，這是至少的。從估值的角度來講，我們還是看民生中國指數。因爲這個比較全面，代表了不僅是我們A股投資人比較踊躍的這樣的一個入場情緒，同時它也反映了國際投資人對中國整體估值的這樣的一個心理預期的變化。

經過上個上週整整一週的這樣的一個市場反彈之後，民生中國指數目前是交易在十倍的市盈率，這個大家考慮一下，差不多是一個多月以前，我們還是在八倍多，所以目前的反彈的程度是比較高的那十倍的市盈率它目前體現的是一個什麼位置呢？它其實是還是體現在一個對中國整體經濟復甦的預期不是很強烈的這樣的一個狀況。我們可以看一下中國的這個整體名勝，中國指數在過去幾年，它整體交易的點位，最高當然是2021年1月份的時候，交易過超過18倍的這樣的一個市盈率。這個我們認爲在很長一段時間，應該是沒有什麼機會可以修復到如此高昂的這樣的一個交易空間。

但是在2023年年初，也就是去年年初，整個市場全球的投資人對中國在口罩後重啓之後的經濟增長加速的這樣的一個預期的時候，大家對中國的民生，中國指數的市盈率是給到了12倍。所以大家可以看到，十倍其實是基本上是在經濟重啓剛剛啓動，甚至是還未啓動的時候這樣的一個預期。所以我覺得目前如果說我們能夠在財政政策方面持續發力，能夠讓全球投資人對中國的這樣的一個走出通縮的可能性的信心越來越堅定的話，我們是觀點是比較鮮明的。我們認爲這個估值從估值的水平來說，回調到12倍左右的市盈率，這個可能性是充分具備的。

另外一個角度就是我們在上週二，這個政策一出來，我們當時就已經跟大家分享過我們的觀點。就是我們認爲這樣的一個應該說是一個技術性的反彈，會非常強勁。同時中國市場也會跑贏新興市場。那我們再看一下，在經過一週之後，中國市場相對於新興市場它的估值目前是怎麼樣一個水平呢？我們在最差的時候，相對於名勝新興市場指數的這個估值，基本上是跌到了接近30%的這樣的一個折扣。目前這個折扣的水平已經縮窄到23%。

就是MACI china的former p is still training at a twenty three percent discount，還是交易在一個23個百分點的這樣的一個折扣，very新興市場。當然我們大蒙的觀點大家也比較瞭解了。除去中國之外，我們新興市場對印度是比較看好的。但是另外兩大新興市場的這個成分市場。

和新興市場的這個估值就是說我們現在我們對另外兩大新興市場指數裡的成分股，一個臺灣的部分，一個韓國的部分，我們是全線轉向了一個比較比較cautious，比較謹慎的這樣的一個佈局。所以我覺得在目前的這樣的一個情況下，中國市場和新興市場指數的估值縮窄的可能性也是比較大的。如果我們暢想一下，它的這個如果是接近完全縮窄的一樣這個程度，也基本上是還有另外15個百分點到20個百分點的這樣的一個縮窄空間。所以從這個短中期的一個估值修復來講，我們覺得這個空間是可以預期的。如果從這裡再進一步預期更大的上升空間，我們需要企業盈利可以要調轉回頭，它的這個增長率要開始提升。

我們當然也講二季度的業績是非常糟糕的，三季度很有可能大概率也是一個也是一個低於市場預期的這樣的一個情況。但是我們希望從現在開始，未來的幾個星期，甚至一兩個月的時間，我們可以看到財政政策持續發力，這樣有助於修復投資者的信心。關於什麼的信心呢？就是在未來的兩個季度之後，最最晚在兩個季度之後，我們可以看到一個盈利增長率的一個反轉。

同時也有助於上市公司在進行這個三季度的季報的時候，去怎樣指引一下接下來他們的這個盈利增長的趨勢。如果這兩方面可以打一個非常好的配合戰，在時間點上可以把握住這個機會的話，我們覺得這個進一步持續的可能性也還是有的。但是財政政策需要持續發力，這個是非常必要的，所以我們要保持持續關注。然後再想提一點，就是說在目前的高漲的市場情緒下，我們還是想理性的提醒大家，除了中國市場以外，我們對外圍的一些風險要有所警覺。

有一些做在亞太地區投資的朋友，其實已經關注到了週五的時候，日本的自民黨總裁的選舉，也就是日本新任首相的選舉結果已經出來了。然後日本市場本身在上週五收盤之後，還有今天開盤之後，都已經展現了巨大的一個波動，包括匯率等等等等。這種就包括去年我們說日中國在整體形勢走弱之後，也確實有一部分投資中國的資金，資金它分流到其他的一些市場和地區去。在目前的這種情況下，就是周圍外圍市場的一些巨大的波動，對中國的市場從流動性的支撐上會產生一些什麼樣的此消彼長的效果。而且我們要綜合考量，就是剛纔我們已經提到了對臺灣和韓國我們本身是不是很看好的。我們也在密切注視日本接下來的情況，會不會有一部分哪怕是短期的這樣的流動性比較高的資金，會選擇去去規避一下風險。包括接下來的目前仍然還在緊密的每天都有新的新狀態的這樣的一箇中東局勢，還有11月初的美國大選，選舉的結果也會對大家，對全球投資人，對中國的形勢的判斷造成一定的影響。所以這些我建議大家也都是要密切關注。我們今天的分享先到這裡，時間交還給邢總。

好的，謝謝Laura。已經有很多針對策略的問題。我們還是先請出Richard，我們金融行業的首席從金融監管政策來理解這次對股票市場的強心針能不能持續。然後大家一起回答宏觀策略和金融的問題，把時間交給瑞。

好的，感謝Robin。我就討論一下，確實上兩週我也跟lora還有帶其他的一些金融機構在歐洲先路演，跟投資者交流，同時也在一些金融機構見一些投資者。那麼兩週之內當然風向出現了很大的轉變。在前一週這也反映了其實這對這次的一些政策的看法和認知。

我們其實一直在強調，其實首先中國在這一輪看關注週期的重要性，也就是一個地產週期再加一個工業週期。我們的一些一系列的分析也是說明這個地產週期見底之後，更包括我們這個地產的分析師基本的感覺明年下半年這個地產週期就能基本見底。那麼在這個之外，這個工業可能還是要看整個工業。剛纔Robin也說到，需求和供給。我們從需需需求來看，需求可能各種政策能有一些支持，但是更重要的就是供給的這個增速能回到一個正常的水平。也就是工業投資這兩年四年有一個非常大的一個上升的週期。其實在這個地產週期下行的過程中，掩蓋了一個非常大的一個工業上升週期。那麼工業持續四年的工業投資的平均增速已經達到了10%。

今年也是呃逆勢反彈到了9%到10%的一個投資增速。那麼這個還是需要回到一個正常的水平，才能使這個整整體的通縮以及或者這個價格長期有一個可持續的一個支支撐。但是我們也說到這兩年其實也是這個地產週期下掩蓋了這個工業週期，其實就是工業還是沒有受到地產週期的影響。其實我們看到，跟日本最大的一個不同的就是工業沒有受到地產的拖累。那麼槓桿不像日本的這些工業或者這種創新部門，其實都參與了地產週期，或者有大量的在地產週期也被有明顯的拖累。

中國沒有出現這個問題，所以之後應該會有一個正常的一個經濟的週期的反彈。但是我們在跟投資者交流的過程中，很明顯就是大家其實在這個下行的過程中不太不太關注或者不太相信有這麼一個觸底反彈的一個過程。所以我們覺得最近的政策，剛纔rubin也說到了，各種的政策，其實給大家打了一下定針。就是說在週期之後，至於是不是在三個月還是六個月，還是一年，至少反彈之後，我覺得現在爭議比較少的，就是它會有一個觸底反彈的過程。所以不管是我們看到的金融股，或者這種其他的整個市場來看，就是把最差的一個情況，原來可能最大大家擔心的一個持續的下跌，或者一蹶不振的這個情況，可能這種情況有所下降，或者基本上大家不太擔心這麼一個情況了。但至於這個金融政策是不是能有這麼大的作用快速反彈？

剛纔Robin和lara都有介紹到，其實我們覺得這個貨幣政策其實作用我們感覺除了信心的加強來看，其他的作用可能比較有限。第一就是我們覺得中國的利率水平已經比較低了。而且在減肥的過程中，它各有利弊。我們覺得其實貨幣政策在現在實際上可能是副作用大於正作用的一個可能性。比如像這次解析來看的話，他雖然幫助按揭投資者或者借款人有所下降1500億，但是隨着這個存款利率的下降，其實民衆的收入也會下降2000億左右。所以整體的消費，從減低減降、降息來講不見得有太大的幫助。

還有從降息來看，我們覺得第一，就是現在這個，通縮，它有需求不足的一面，纔有供給過剩的一面。那麼降息降的過多，其實對供給過剩的影響，或者優勝劣汰的影響，也是比較負面的，尤其從製造業來看，我們也看到的這個製造業其實它的利息支出，佔到的它整個的比例並不是那麼高。尤其對好的企業。但是在對差的企業來講，降息反而會導致它這個，產能，淘汰的一個，減緩，或者產能繼續增加的過剩的一個，影響。所以我們從這個貨幣政策來看，基本上可能還是一個對信心的一個支持。

那從這個整體對股市的一些支持政策來看我們也看到就是說這個8000億、5000億、3000億。當然潘行長也說這個空間可以無限。但是從實際的這個作用來看，首先我們看到一些大的保險機構，他們的這個資金水平，利率水平也是不高的，尤其這兩年保費增長還是比較快的，所以，我們覺得從他們來講，入市的資金並不缺，流動性並不缺。從證券公司來講，我們團隊的黃志耀也做了很多的詳細的研究。中介公司來講，當然從這個借款來講，原來的一些，如果他們想這個借款，買股票的話，可能利率比現在的這個，現在這個從央行直接借，可能會便宜，會高一些。

但總的來說他們還是會受到一些槓桿的約束，我們我們一直在強調，這次我們看可以看到金融防風險的要求並沒有下降。也就是說不管是非金融機構防風險，不管是股票，還有這種各種的槓桿的率的要求可能沒有太大的轉變，略有放鬆。重新銀行來講對防風險的要求，不良的要求其實還是比較高的。而且現在金融防風險其實是多條線來走路的。除了金融監管的一些要求以外，巡視還有一些這種審計也會對金融風險有比較高的關注度。所以在這種情況下，我們也可以看到從金融來講，他們也會，儘量。但是也在防範防風險的情況下，支持，實體經濟的一個發展。

尤其是今天我們強調，今年從民生銀行來看，就是對銀行窗口指導很多的這種政策都在逐漸的弱化。這個長期也非常有利於產能的逐漸理性化的發展，以及通縮的一個解決。因爲在過去幾年，除了地產下行週期，當然有很大的影響，還有一塊就是對製造業貸款的一個窗口指導，其實導致了這個產能的快速擴張。尤其是在去年通縮已經出現的一種情況，PPI爲負的情況下其實我們也可以看到產能今年還是一個逆勢反彈的一個增加的一個狀態。所以在這個大背景下，我們覺得這個也有利於產能逐漸的理性化。但是跟產能在逐漸放緩的過程中，其實在短短期內的對經濟也是一個拖累。

我們知道這兩年除了大的地產週期放放放緩的過程中，產能的一個增加或者製造業的一個擴張，其實是支持了比較明顯的一個GDP的一個增長，就導致這兩年沒有GDP的負增長。我們也其實跟投資者分享過一些大概的計算。就是21年高點的時候，賣地加上平臺槓桿的一個上升的，給地方zf貢獻了大約12萬億左右的一個財，可以說是花銷的一個資金來源。現在這個數字是大於多少呢？大約兩萬多億，所以這個差距還是比較大的。那麼中國怎麼來應對這個差？主要就是4萬億的專項地方債，1萬億的特別國債，還有就是製造業其實還是擴張的非常明顯。

21年以來是一個非常明顯的一個工業上行週期。這個我們也反覆強調這個其實就說明其實即使在貿易戰的背景下，中國的這個工業停滯，它的它這個產業鏈升級還是非常明顯的對未對未來長期的發展，也打下了堅實的基礎。但是，經過四年的擴張之後，現在也會有所放緩。現在以工業的這個投資的體量，當然它比這個基建和地產還都是要從10%，如果放緩到比較正常的，比方說3到4這麼一個區區間的話，也是對短期內對經濟有所壓力的。

但是最近的一些政策，我們可以看到了，其實整整個關注，尤其是財政政策我們要非常關注的情況下，它是不是能扭轉，不管是地產週期還是工業下行週期，對繼續經濟的一些繼續拖累。那從這個以外，我們也可以看到，就是說在地產的這塊，今年的這個預算，其實地產對我我我如果記得不錯的話，今年這個財政預算對地產賣地收入的增長，還是一個正的一個回彈，那麼現在是一個負的。所以我們也可以看到，就是說各種財政大約如果補齊今年財政的缺口跟預算的一個缺口，可能也需要大約2萬億的左右一個水平。所以在這個大的背景下，我們也可以從實際來看，金融我們覺得還是一個理性發展的一個過程。同樣在這個脫離的過程中，也需要產能的一個逐漸的放緩。這個如何來平衡，尤其是對金融的這個風險盈利水平的一個影響，我們也值得關注。

剛纔我也說到，其實日本多年的一個問題，就是他在地產下行期，不管是工業還是金融都受到很大的拖累，導致對後續產能升級的支持的不足。現在我們看整體來看，從金融來看，基本上零監管還是對金融的息差逐漸得到關注。這次減息我們也看到它是逐漸是一個對稱性的減息。那麼對金融的這個息差還是逐漸有一個呵的呵護的一個作用。

在風險來說，反說我們也看到基本上還是遵循市場化的一個原則，防風險的一個原則。所以更多的我們覺得從這個金融可能更多的是對一個市場心情，以及短期內的流動性有所支持。長期確實要看啊，剛纔羅瑞說到這個盈利什麼時候能見底，這個財政到底有後續有多少支持。但是如果能把未來一年左右的情情況，就是地產週期以及工業週期下行的有一個託底的作用，給大家一個信心。尤其是在各種的剛纔說到巡視制度，以及其他的地方zf的一個對企業的管理制度，如果有更市場化或者沒有太多更多負面的一個情況，我們覺得大家對走出最終走出這個下行週期的一個信息，會有一個很大的提升。那麼對長期的對中國金融的風險不管是從地產風險，還有工業的出這個風險的一個出清的，都是有一個正面的效果，所以時間我們覺得可能還是需要一段時間。我們看到分析週期的話，工業週期可能還需要6到12個月的一個期間，可能12月的可能性更大。但信心也也會更加重要。

那麼從金融最終的金融股來看，我們覺得保險肯定還是更加受益。在這種上行的獲得信心，以及股票在回升的過程中會更加收益。我們看到一些成長型的，像寧波銀行、招商銀行的最近大家的信賴度也會有所提升。從大行來講，我們覺得大家最近有有一些討論。

那會不會一些注資會導致大行的社會責任更加大，或者息差影響更大？我們覺得這方面擔心的可能還是有點過度。從監管的來看，還是希望大行理性經營。也是一個其實提前防風險的一個有一些對大行的一個資金補充，以防未來萬一有更大的全球的一些經經濟的波動。那麼大行有足夠的資本和流動性來支持中國穩定的一個發展，託底的一個作用。但是我們從我們覺得從現在經營來看，不會過度犧牲大行的利益和風險來支持這個經經濟的一個託底的一個行爲。所以還關注其實更更重要的還是要關注財政政策的一些發力點，我們這個最大概的介紹是這樣，再把時間交還給Robin。

好，謝謝Richard。從金融角度把推出的這些支持股市的政策到底短期能落地多少做了詳細的分析。當然後面我們消費行業的首席練練也會具體的講到黃金週期間這些政策到底能不能取得一些效果，包括以舊換新政策。如果效果還可以，接下來的財政刺激給他加碼發力在哪裡？因爲很多投資者關心的就是如果還要刺激消費，比如說明年一季度以舊換新，消費補貼加大，哪些板塊會受益。

在此之前我們簡單的花一分鐘回答在線的兩個問題，一個就是這次的轉向是戰略性的，回到以經濟建設和發展爲第一要務，還是一個戰術性的，只是短期託個底。大家肯定還在觀察當中。我想底層邏輯上哪怕是安全和發展並重，最終發展還是硬道理。因爲就像我們的社會感知指數顯示的這樣發展，它是安全的基礎。所以接下來如果說我們看到了對民營企業的態度，包括把這些遠洋捕撈異地執法給規範化倒查等等問題給他理的更清晰，制度建設上更透明。

我覺得這次的轉向對很多長線投資者耐心資本來講就非常有益了。實際上上週在新加坡開了一個全球的大的金主去的叫super return。那些長線的LP像養老金、主權基金，比較看好的反而是zzj會議裡面對於跟民營企業的態度，對保護官員積極性這塊的新的表述能不能落實下去。所以我覺得這是大家關心的一個問題。還有就是對股票市場上，可能nora現在已經去中環做午餐會了，我們只能線下回答。

就是外圍市場對中國這一輪的rally，從戰術性的是不是能演變成戰略性的。比如說最近大家對韓國、臺灣，在新興市場EM指數裡面是不是大摩也變得相對謹慎一點。這個時候日本也出現了換屆，外圍環境上對中國這一輪是否有持續性的加持？我會讓線下我們的策略師跟大家交流。接下來把時間交給琳琳，謝謝。

好，謝謝行總。我很快跟大家說一下，在宏觀整個轉向，然後大政府對通縮解決問題的態度有巨大轉變的前提下，到底怎麼消費落地。當然直觀的大家也通過這個股票的表現也反映出來了。消費股現在基本上大家處在無腦買的一個階段，那原因也是非常簡單明瞭，就是以前通縮的話對消費的向下的壓力是直接而明顯的。那麼在第一步方向轉變的情況下，這個對整個的股票估值是一個直接的向上的拉力。在這種情況下，尤其在基本面還沒有得到驗證的情況下，股票一定是先啓動的。

如果我們看在具體的措施上，當然從上一週的政府的密集發聲上來看，我們也是久違的看到了對很多對消費具體的落地的一些指示。當然了從具體措施上我們還在等待細節的方案。但是從這個態度上，跟剛纔邢總再三強調的這個，我們確實是覺得有點春風吹來的感覺。當然就是說從時間表上，我們現在的看法是基本面的落地和改善確實是需要時間。那麼這個時間段還是要看這個表上我們說的。現在我把已知的在過去一週跟消費相關的主要政策列出來了，包括對中低收入的進一步的補貼支持，對家電以舊換新的持續落地，然後對國慶節節日消費的一些刺激。我們當然是要看到有一些初步效果到底什麼時候出現，以什麼樣方式出現，以及這個時間點。我的一個現在基於現有的政策的方向上的判斷，可能還是要需要至少3到6個月。我們可能看到有一些相對明顯的復甦，中間可能也是要看整個財政政策的出臺的力度，出臺的時間，所以還是有很多我們需要觀察的時間點。

這個時間點，我現在列在這主要的馬上在眼前的就是明天大家都要開始歡度國慶。那麼國慶期間的整個的消費狀態是怎麼樣？當然現在有一些短效的，包括上海的消費券，包括有一些換新，這個確實對今年的國慶銷售應該是和消費有一定拉動作用。比較有意義的是對比從年對年就是同樣的黃金週，對黃金週跟今年以來的這種比較長的假期來對比看整個的漸進的趨勢是怎麼樣。我們預期是比前幾個大的節日會略有好轉，但這個好轉大家也需要理性對待，它不可能是突然的反轉。這個和我們當時看到今年二三年年頭或者是年底那個春節的口罩放開帶來的一波比較大的，我們說報復性的消費還是有一些不一樣的。因爲整體消費的情緒轉弱，大家對未來收入的擔憂，地產價格的下行，這個在消費信心上的打擊已經持續了一年半。那麼要他這個根本性的轉變是需要持續的一些政策落地。

再往下我們看到的是啊像今年的雙十一之後，上海的這個消費券的進一步落地，比較關鍵的是對地產的這些相對支持的一些政策，是不是可以導致房產價格的穩定。以及今年整體四季度，我們看家電的以舊換新的持續的一個拉動力有多少，以及明年財這個財政政策會不會持續支持以舊換新，最關鍵的是明年春節，這個我覺得是比較實際有意義的一個重大的節日觀察點。因爲春節是全年消費的一個集中體現。如果從現有的財政政策逐步開始吹暖風，在應該是會在春節的一些消費行爲上多多少少有體現之後，我們纔可以比較有堅實的基礎去判斷2025年是不是可以更樂觀。

那麼從股票的估值來看，大家從這張圖上可以看到，其實消費股的估值是有一個非常大的快速的反彈。如果算到今天開盤到現在，又整個平均消費股大概也又漲了大概至少六七個點。有一些漲得比較多的，有十幾個點的在港股都有。那麼累積下來，從24號央行放水之後，比較積極的這個態度出臺之後，消費股已經累計增長了二十多個，反彈了二十多點。那麼我們看16倍的估值，現在其實還是在過去15年均線以下。所以從只是從技術面來看，如果整個的積極態度還是在持續的話，現在還是處在一個迴歸均線的一個過程當中。

那麼如果我們看歷史上過去以往過去十多年20年的一個週期來看，我們列出來了在不同的經濟下行週期和財政和刺激之後，在不同的子板塊是怎麼體現的。其實每一個週期，如果有自上到下的宏觀刺激政策出臺後，第一在股價反應比較快速的是我們說是叫海貝的的這些板塊。包括白酒，包括體育用品以及家電這些相對來說比較耐用和非必需品。這個在每一個cycle上都是你就是每次都是啊就每次都是在驗證過的。如果看整個的基本面，其實我們看到同樣的在不同的這個週期下，基本面的體現是會稍微延後6到12個月。這個也是符合我們宏觀經濟學的理論的。

也就是說消費通常是一個後周期的板塊。從所有的積極的政策落地，包括消費者的情緒轉變，這些都是需要時間。所以我們覺得消費者的信心，以及後續的財政的支持的進一步落地是非常關鍵。如果如果按照我們宏觀團隊的預測都能落地和執行的話，消費的基本面的好轉的體現更多會在明年年初來臨。那麼剛未來的馬上要來的三季報，我們確實覺得可能還是最後一輪。如果不是有再再再多的這個驚訝出現的話，應該是最後一輪下修的。這個可能還是有的。

因爲畢竟7 8月整個的消費還是趨弱，但是市場已經明顯在向前看，所以更多大家可能關注的是基本面的拐點何時出現，是不是今年四季度就是一個最最最最後的一個底部了。那麼我們從另外一個提示，從海外投資者的角度來看，現在大家來立馬進到消費股，還沒有我們以茅臺爲例的話，整個的海外的持倉量對比過去大概兩三個月還沒有明顯太大的明顯變化。所以這張圖是大家比較從上到下比較簡單的去看一下。如果我們做一個很快速的列表，嗯哪一些子板塊跟整個全球同類公司來說，估值相對來說折扣率比較大。這個可能是大家第一步先去看哪些先直接投。如果整體的消費開始觸底反彈，現在看幾個板塊是比較明顯有大的折扣的。一個是化妝品、乳製品和體育用品，這三大板塊的折扣率是比較大的。當然整體來說都是跟海外的同類公司的平均的市盈率有起碼30以上的折扣。