特變電工，1200億，市值崩塌！

昔日績優白馬，特變電工（600089.SH），遭遇“戴維斯雙殺”！

2022年中旬開始，特變電工持續殺跌，曾經總市值接近1200億，如今只剩600多億，期間最大回撤一度超45%。

業績方面，去年以來持續承壓，至今仍無觸底跡象。2023年和2024年前三季度，特變電工淨利潤分別同比下滑32.62%、54.17%。

特變電工到底怎麼了？

簡單概括，公司三大主營業務中：光伏、煤炭業務遭遇週期下行承壓明顯，變壓器業務略有希望，但難挑公司業績大梁。

首先我們看光伏。

特變電工光伏業務主要產品是多晶硅料，依託控股子公司新特能源。除了光伏硅料外，公司的新能源業務還有部分風光電建設等。

2023年以來光伏行業陷入供需錯配，價格戰愈演愈烈，行業持續內卷。最終全產業鏈陷入虧損。

硅料屬於光伏行業上游材料。2022年，多晶硅料（緻密料）均價在300元/KG左右，目前已經跌至40元/KG附近，已經擊穿企業生產成本。港股上市的新特能源去年淨利潤同比下滑67.56%，今年前三季度直接鉅虧14.05億元。

可以說光伏業務的壓力是特變電工業績慘淡最主要的原因。

更可怕的是，與光伏硅料賽道的競爭對手相比，特變電工佔有率持續下滑。這就意味着，即便未來光伏行業重啓週期景氣，特變電工也已經“掉隊”。

2021年，新特能源硅料產量7.82萬噸，佔全國產量15.49%，2022年下滑至15.22%，2023年進一步下滑至約13%。

煤炭價格近年也不行。

2022年四季度開始，煤炭價格下行。此前煤價最高超過1900元/噸，現已腰斬。

特變電工煤炭產品的毛利率，從2022年的47.63%已經下滑至2024年上半年的34.09%。

另外，特變電工的煤炭業務其實沒什麼優勢。

首先公司煤炭主要是新疆內部消化，而我國煤炭高需區主要集中在華北、東部。另外，截至2024年上半年特變電工煤炭覈定產能僅7400萬噸/年，較行業巨頭毫無可比性，中國神華是3.5億噸/年，陝西煤業是1.62億噸/年。

也就是說，特變電工的煤炭業務天花板非常低。未來對這塊也不用抱太大希望。

再看看公司的變壓器業務。

目前這塊業務，有機會也有風險。

近年來，政策持續加碼特高壓建設，特高壓也是電網未來投資的主要趨勢。而變壓器作爲調節電壓的關鍵部件，在遠距離輸電中至關重要。

特變電工變壓器等輸變電設備主要佈局正是特高壓領域，競爭對手包括山東電工、平高電氣、中國西電等。

電力設備企業主要訂單來源於國網採購。進入2024年，在國網特高壓設備招標中，特變電工中標市佔率有所提升。

2024年第1到5批國網變壓器中標中，特變電工市佔率16.7%，較2023年1到5批市佔率16.0%有所提升。

不過，來自對手的挑戰也很明顯：

去年，特變電工在1到5批中標企業中佔有率位列第一，今年已經屈居第二，第一換成了競爭對手山東電工，其佔有率從去年的15.4%提升到今年的17.9%。

特變電工變壓器業務還面臨兩大風險：

1、研發創新能力是國網招標重要考察因素。但近年特變電工研發投入極低。2022年和2023年，研發費用佔營收比重均爲1.3%左右，遠低於許繼電氣、平高電氣等同行。

2、誠信問題。根據有關通報，特變電工子公司特變電工(湖南)能源建設有限公司，因違反廉潔承諾被南方電網列入“黑名單”，市場禁入期長達22個月，自2024年5月31日起執行。

另外，值得注意的是，變壓器業務在特變電工營收結構中僅佔20%左右，整體難挑業績大梁。

總體而言，分析特變電工三大主營業務，可以看出當前公司的經營預期依然談不上樂觀。另外，雖然較前期高點跌幅不少，但公司當前估值其實仍不算低，最新市盈率11.5倍，高於其近三年平均市盈率7.9倍。