首席對策｜邢自強：“不撒胡椒麪” 商品房收儲可重點支持人口流入區域
7月8日央行公告稱，爲保持銀行體系流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，人民銀行將視情況開展臨時正回購或臨時逆回購操作，而在此之前，央行公告將開展國債借入操作，已與幾家主要金融機構簽訂債券借入協議，已籤協議的金融機構可供出借的中長期國債有數千億元。從簽訂借券協議到視情況開展逆回購或者正回購，央行近期操作動作頻頻。時至年中，上半年各項經濟數據開始陸續出爐，而此階段的政策調整，也事關全年經濟情況的走勢。
從簽訂借券協議到視情況開展逆回購或者正回購，央行近期爲何動作頻頻？降息降準迫在眉睫？房地產市場長達三年半的調整有望在明年接近尾聲？如何看待6月份一線城市樓市的回暖？是否可持續？未來房地產市場是否將繼續分化？如何理解對房地產市場3-4萬億準財政支持建議？下半年低物價循環壓力是否有望緩解？第一財經《首席對策》專訪摩根士丹利中國首席經濟學家邢自強。
邢自強的主要觀點：
央行近期動作意在維持匯率穩定 建設利率走廊
大幅增加國債發行 用於民生和消費
追購長期國債是對通脹預期不樂觀的體現
應打破思維定勢 轉變國債用途
房地產市場已得到較充分修正
樓市政策去庫存思路明確 調整接近尾聲
房地產回不到過去高點 新房銷售或穩定在800- 900萬套/年
以價換量是市場自發出清的體現
房地產及宏觀政策仍然要繼續加碼
“不撒胡椒麪” 重點支持人口流入城市房地產去庫存
財政發力方向應側重強化社會保障體系
尊重市場規律 改革社會保障福利釋放更多潛力
採取更大力度宏觀政策 走出當前低物價循環
央行近期動作意在維持匯率穩定 建設利率走廊
大幅增加國債發行 用於民生和消費
第一財經： Robin你好，感謝接受我們的專訪，我們看到最近央行公告稱：爲保持銀行體系的流動性合理充裕，提高公開市場操作的精準性和有效性，人民銀行將視情況開展臨時逆回購或臨時正回購，而在上週時我們的記者從央行獲悉，央行已經和幾家主要的金融機構簽訂了債券的借入協議，所以從簽訂借券協議到開展臨時逆回購、正回購，央行最近爲何動作頻頻？怎麼來解讀？
邢志強： 央行最近的操作，我想背後的考量第一是匯率的穩定。那麼畢竟如果長期國債到短期利率不斷下行，可能在當前美聯儲利息還比較高的情況下，對我們的資本流動和匯率的穩定是個挑戰，這是第一個考量。第二層也有可能從建設利率走廊的角度，通過這些逆回購、正回購的機制，使得當前的市場利率，它的整個波幅變窄一點，建立新的利率走廊。但儘管有這些考量，我相信最近市場還是比較迷惑的。因爲現在經濟面臨的挑戰顯然還是有一種低物價循環的壓力，那麼大家希望看到的都是怎麼要讓經濟好起來，肯定希望從財政到貨幣政策更加協調、寬鬆。
所以我想有沒有更好的一箭雙鵰的辦法，通過利用好市場當前對於長期國債，對於安全資產的所謂的一窩蜂的這種追求，那麼我們可以增加財政政策發力，大幅發行更多的長期國債，來把這些國債用於刺激民生、刺激消費，這樣中國經濟慢慢就走出了目前的低物價循環的壓力，整個利息和匯率的穩定就有希望了。畢竟利率和匯率的穩定最終要靠經濟基本面的改善，可能增加財政發力，跟貨幣政策配合，才能使得經濟走出低物價循環的壓力，徹底改變當前從利率到匯率遇到的挑戰。
追購長期國債是對通脹預期不樂觀的體現
應打破思維定勢 轉變國債用途
第一財經： 現在降準、降息是一個相對來說更迫在眉睫的事嗎？
邢自強： 對。而且更關鍵的可能就是財政政策的發力，那麼剛纔也講到現在所謂的一些市場人士把我們對10年期國債、超長期國債的最近的一些干預，像您提到的借券賣空等等，稱之爲一種扭曲操作。
大家一窩蜂地去追求安全資產，追求購買長期國債，本質上還是對經濟、對通脹的預期現在不太樂觀，所以關鍵就是怎麼利用好現在市場上流動性對長期國債安全資產的這種追求，大力增加這方面國債的發行。如果我們能打破思維定勢，把這些國債和財政的發力轉變用途，用於去支持老百姓的消費，比如說增加對民生、對社會保障體系的投資，這樣國債發行的更順暢了，也解決了目前在低通脹的環境之下，大家一窩蜂去追求所謂的長期國債，導致國債利率偏低的問題。
房地產市場已得到較充分修正
樓市政策去庫存思路明確 調整接近尾聲
房地產回不到過去高點 新房銷售或穩定在800- 900萬套/年
第一財經： 您不久前提到，隨着5月中旬推出的一攬子穩定房地產政策的逐步落地，房地產市場長達三年半的調整，有望在今年剩餘的時間和明年接近尾聲。這個判斷是怎麼來的？它最重要的依據是什麼？
邢自強： 判斷的依據有三點，第一個就是中國的房地產它佔整體經濟的比例已經相當合理了，從2020、2021年的高點到現在三年多過去了，經歷了大幅的調整，比如說中國房地產的新開工量比高點跌掉2/3了，房地產的新銷售面積比高點下降了一半左右。那麼我們做了一些國際比較，跟歷史上經歷過房地產大起大落的經濟體相比，得到了比較充分的修正。
當然了從第二個角度，我們房地產的存量庫存問題還比較嚴峻，如果把二手市場上還有人想把過去的第二套、第三套拿出來賣，那麼整個庫存水平就更高了。所以接下來可能一年到一年半的時間，房地產依然處於調整期。但爲什麼我們講調整期也逐漸接近尾聲了，部分就取決於樓市政策的變化。特別是從517新政以來，一方面我們從需求端對大中城市放開限制，另一方面在供給端有一個很大的決策思路的變化，推出了央行的再貸款工具來支持地方回購商品房的庫存，做保障性住房。這個思路變化是比較明顯的，既有利於緩解來自存量庫存方面的拖累，又能滿足去強化社會保障體系的改革。如果這種再貸款工具得到順利的實施，而且後續它的量進一步擴大，可以預見樓市可能到明年底逐漸有望企穩。也就是說接下來的一年到一年半的時間，就是本輪樓市調整的尾聲了。
房地產回不到過去的高點了，但是今後幾年新房的銷售有可能穩定在800萬套到900萬套一年。與此同時，如果當前的這種庫存的堰塞湖問題，在政府的政策，比如說央行的再貸款工具的幫助之下，逐漸消化，那麼讓市場更有力的出清，房價也有可能在一兩年之後逐漸企穩。未來很顯然大城市和省會城市還有人口流入，他們的庫存水平現在也控制得比較合理，根據我們的測算，一二線城市的庫存相當於銷售量的19個月到23個月，遠遠比全國平均的29個月要優化很多。
以價換量是市場自發出清的體現
房地產及宏觀政策仍然要繼續加碼
第一財經： 一線樓市的數據確實是在6月份被刷新了，它的新建的商品住宅成交量確實是環比增加了，達到年內的新高，所以怎麼來看待這種回暖您覺得它可持續嗎？接下來會是一個什麼走勢？
邢自強： 過去兩年我們已經有好幾輪放鬆房地產的政策了。從經驗上來講，每一輪限售政策放鬆背後，短期內都會有一些住房成交量的反彈。那麼517樓市新政之後，我們也看到了這個反彈。但是第一，像您講到的，很多還是以價換量，這是房地產市場在去槓桿，市場自發出清過程中的一個正常的體現，根據我們的分析價格還在調整之中。最近特別高頻的數據也顯示，進入6月底以來，市場銷售量的熱度好像又有所消退了，所以接下來我們的政策還是要不斷加碼的。特別是考慮到房地產的去槓桿，它跟宏觀經濟之間會有一個相互的螺旋循環，必須要有房地產市場的企穩，才能帶來經濟更良性的發展。
當然背後不只是靠房地產的政策了，比如說從現在的再貸款，地方的主體要還利息，找項目不容易，能不能上升到一個財政的救助工具，變成更多的中央政府通過加槓桿擴張資產負債表的方式，幫助地方去庫存，房地產這本身的政策以及整體宏觀走出低物價泥潭的政策還都要加碼。
“不撒胡椒麪” 重點支持人口流入城市房地產去庫存
財政發力方向應側重強化社會保障體系
第一財經： 您剛纔提到加碼，之前您也提到了一個市場很關注的建議，可能需要大概3-4萬億的準財政資金支持，能不能給我們來具體介紹一下，如果這個建議可以落地，這3-4萬億如何分配？我們都知道2008年的4萬億最終我們還是面臨了一些需要解決的問題，您提及的這4萬億的財政資金支持，會出現這些問題嗎？
邢自強： 我覺得您的問題角度非常的正確，但我想這就是需要打破一定的路徑依賴。譬如說從房地產的政策的角度，我們可能更專注於將來還有比較強的基本面支撐，比如說人口的流入，一線二線城市形成的長三角、珠三角、成渝平原等城市羣對企業對人口的吸引力。針對這些地方推出比較大規模的房地產的收儲計劃，把當地的這些房地產的庫存、去化的週期降低到一個合理的水平，比如說一年到一年半之內。那也就是說，我們可能並不需要把我們建議的3-4萬億的潛在的再貸款工具或者財政救助工具，撒胡椒麪撒到所有的小城市，而更多的針對一二線城市有本身人口流入的地方。這樣既能夠在當地解決庫存問題，又可以很快擴張我們的在當地的保障房的供應。
最後一條，就是要打破一些政策依賴，可能也可以把財政的發力，國債和財政赤字的使用，更多的從投項目、投基建和製造業轉向投消費，比如說社會保障體系的強化，就是對消費很好的貢獻。那麼我們要讓2億多農民工、新市民以及城市裡面不是國企正式職工的這些非正式職工，享受到跟正式職工一樣好的社保、養老，醫院的這些福利，還需要付出很大的投入。如果能把國債的使用迅速轉向這個方向，也有助於實現整體經濟擺脫低通脹的困擾，迅速使得經濟和房地產都能夠在明年底之後逐漸的企穩。
尊重市場規律 改革社會保障福利釋放更多潛力
第一財經： 剛纔您也提到了，接下來房地產市場會進一步分化，一線城市房價可能會恢復甚至回升，小城市可能會繼續面臨房價下行的壓力，這個問題在未來如何來解決？
邢自強： 我想我們還是得尊重規律，尊重人口、經濟和企業、市場的有生力量，更多地聚集到一二線的這種城市羣的特點。那麼在這個過程中，順應這個特點，做出相應的戶籍制度、社會保障福利制度方面的改革，來釋放出經濟更多的潛力。現在大家看到的更多是存量調整優化的階段。
採取更大力度宏觀政策 走出當前低物價循環
第一財經： 您認爲低物價循環的壓力有望改善，這樣的情況下，如何來預測下半年CPI的走勢的判斷？
邢自強： 當前物價還是處於一個相對比較低迷的水平， CPI 、PPI如果把它加總來看，肯定還是處於相對負增長的階段，這個反映在我們的經濟指標上，現在由於低物價的困擾，名義GDP增速大概也就是4%出頭的水平在徘徊。這樣的情況下，企業的盈利、企業感受到的營收的增長就相對比較低。所以我想就回到您剛纔講到的，下半年以及明年可能需要打破當前的一些思維定勢，採取更大力度的宏觀政策，採取更明確的針對消費社保這方面的投入，這樣才能使得當前遇到的低物價的循環迅速的走出來。
從道理上來講，如果通脹處於很低的水平，實際利率可能就偏高了一點，有降息降準進一步寬鬆的空間。但是就像剛纔講到的，決策層也看到了不可能三角，匯率利率和金融穩定之間的相互約束。而要破局的話，我覺得主要是財政加大力度，貨幣政策去配合。這方面中國自身有過90年代末2000年初的成功經驗，也看到過日本在90年代末的失敗的教訓，所以這些經驗和教訓都值得我們借鑑，去打破這種思維定勢。
值班編輯：龍王