社融向上，信貸向下
11月以來，隨着經濟下行壓力的加大，各項政策在邊際上都變得更加的積極，政策逐漸轉向“穩增長”。
財政政策上，專項債延續了此前的節奏，發行進度已經超過了95%，差不多完成了計劃目標。同時，專項債資金可能也在加快下發，PMI數據顯示基建可能有所提速。
貨幣政策上，市場對貨幣政策邊際放鬆的預期逐漸強化，特別是在12月初的時候，央行再次降準，釋放了1.2萬億長期資金，從而推動金融機構的負債成本下滑，這也有利於金融機構加大對實體經濟的支持。
監管政策上，隨着房地產領域風險的逐漸暴露，金融監管政策在邊際上也有所放鬆，比如銀行對房地產的開發貸款、併購貸款、按揭貸款等的投放速度有所加快。
在政策底已經出現的時候，金融底和經濟底什麼時候會出現，成爲了市場比較關心的點。如果僅看增速的話，10月國內社融同比增速在政府債等的帶動下，已經企穩了，但是信貸結構依舊較差。那麼過了1個月，金融數據又傳遞了什麼樣的信號呢？
先簡單瀏覽一下金融數據。
11月，社融同比10.1%，相比於10月回升了0.1個百分點。
其中，社融口徑人民幣貸款增加1.3萬億元，同比少增2288億元；企業債券淨融資4104億元，同比多3264億元；政府債券淨融資8158億元，同比多4158億元。企業債和政府債成爲了社融同比回升的主要推動力。
另外，11月M2同比增長8.5%，增速比上月末低0.2個百分點，M1同比增長3%，增速比上月末高0.2個百分點，M2與M1的差距收窄。
第一，信貸數據。
11月份，人民幣貸款增加1.27萬億元，同比少增1605億元。分部門來看，企（事）業部門的中長期貸款偏弱，支撐力量來源於票據融資；居民部門中長期貸款較強，短期貸款則偏弱。
先來看企（事）業部門。企（事）業單位貸款增加5679億元，同比減少2133億元。更重要的是，企業信貸結構偏差，中長期貸款同比減少了2470億元，是主要拖累項。同時，票據融資同比增加了801億元，票據融資衝量的現象延續到了11月。
近幾個月來，出於穩經濟等方面的考慮，銀行是有加大信貸投放的考覈壓力的。但是現在國內經濟下行壓力依舊比較明顯，加上房地產等領域信用風險事件增加，銀行本身的信用風險偏好並不高。
另外，因爲整體經濟環境依舊偏弱，企業對未來經濟的走勢判斷比較謹慎，投資擴產的意願並不足。
可以看到11月BCI企業投資前瞻指數爲65，相比於10月下行0.9個百分點，而企業經濟狀況指數則只有49.2，相比於10月下行2.4個百分點。在這樣的情況下，企業的融資需求特別是中長期融資本來就偏弱。
缺乏實體融資需求同時自身的風險偏好又比較低，那麼銀行爲了滿足信貸額度的考覈要求就會使用票據來衝量。
所以我們能夠看到自10月以來，1個月、3個月等短期限的國股銀票轉貼現利率大幅下滑，11月末1個月期限的國股銀票轉貼現利率僅有0.76%，3個月期限的也只有1.3%。轉貼現利率的大幅下跌也驗證了目前銀行可能是在票據市場上搶票的。
更重要的是，到了12月，票據的轉貼現利率還在快速下滑，截止12月8號，3個月期限的轉貼現利率僅有0.47%，創下了近年來的新低，並且1年期的轉貼現利率也開始下行。
這背後體現出來的是即使到了現在，銀行對後續實體融資需求的預判還是比較謹慎的，銀行可能認爲12月還是缺需求，但是政策又有加大信貸投放的壓力，所以現在先買入票據。
從這個角度來看，12月信貸數據的結構可能並不太樂觀，後續如何提高實體融資需求以及銀行風險偏好是寬信用必須要解決的一個難點。
居民貸款方面。11月住戶貸款增加7337億元，其中，短期貸款增加1517億元（去年同期爲2486億元），中長期貸款增加5821億元（去年同期爲5049億元）。
居民部門的中長期貸款延續了10月的走勢，有所回升。這一點應該與房地產監管政策在邊際放鬆之後，房地產銷售市場有所回暖有關。
可以看到在11月，多地加快了居民按揭貸款的審批流程，並且下調了房貸利率。貝殼研究院表示其監測的100+城市，主流首套房貸利率爲5.69%，相比於10月份回落4個基點，二套房利率爲5.96%，下滑3個基點，放款週期則比10月縮短了5天。
在政策放鬆疊加季節性回暖之後，居民購房規模有所增加，帶動中長期貸款回升。
但是我們也要看到，受房價上漲預期減弱、居民槓桿維持高位、後續房地產稅會出臺等因素的影響，目前居民“持幣觀望”的態度還是比較多的。後續房地產銷售能否繼續回暖還有待觀望。至少截至12月8號，30大中城市商品房成交面積還是偏弱的。
短期貸款偏低可能與11月的居民消費意願偏弱相關。11月因爲電商促銷、臨近年底等，居民短期貸款往往會出現一個小高峰。但是11月因爲疫情反覆、收入增長緩慢等，11月居民消費特別是外出服務消費受到了明顯的影響。
這一點從雙十一電商大促上也能夠看出來，雙十一阿里巴巴平臺交易總額5403億元，同比僅增長8.5%，創下了近年來的新低，京東成交額同比增速相比於2020年也有所回落。
在消費偏弱的情況下，居民的短期貸款也明顯偏弱。而且目前國內疫情還在繼續反覆，這對後續的消費影響可能依舊會偏負面。
第二，再來看政府債方面。
11月政府債券淨融資8158億元，同比多4158億元，成爲社融同比回升的主要支撐項。
從發行節奏上看，對比過去兩年，今年政府債的發行進度明顯滯後。節奏上的錯位使得，近幾個月，政府債特別是地方債成爲社融回升的重要支撐項。
從地方政府債的發行數據上看，11月，wind數據顯示地方政府發行新增債5949億元，其中新增一般債188億元，佔總發行規模的2.3%；新增專項債5761億元，佔發行規模的16.6%。
截至11月末，地方政府專項債的發行進度已經達到了95.9%（扣除1594億的中小銀行專項債），已經差不多發完了，地方政府一般債的發行進度也達到了94.4%。
考慮到現在政府手裡是不缺資金的以及明年可能會有提前批專項債，疊加政府明確表示要加快形成實物工作量，預計後續基建可能會加快發力，11月PMI數據也顯示了這一點。
這時候就可以關注在基建發力之後，其配套資金的落實情況以及對社融的拉動作用了。
額外需要注意的是，地方債完成進度雖然已經跟上去了，但國債的發行進度依舊大幅低於往年平均水平。按照wind國債淨融資數據，截至11月，國債淨融資規模爲1.67萬億元，發行進度僅有60.7%，大幅低於往年同期水平，2019年和2020年分別爲78.5%和91%。
在這樣的情況下，12月國債會取代地方債對社融形成支撐。從數據上看，截至12月8號，國債的淨融資就達到了4028億（包括披露的預發行規模）。
第三，再來看企業債方面。11月企業債券淨融資4104億元，同比多3264億元。
11月企業債券融資大幅增加的一個可能原因是11月爲了緩解房地產企業的融資壓力，銀行間市場交易商協會開始鼓勵房地產企業在銀行間市場發行債務融資工具。比如近期招商蛇口等還準備發行併購票據用於兼併收購事項。
同時，隨着政策加大了對房地產等領域的支持力度，信用風險得到了控制，金融機構的風險偏好略有回升。
除此之外，債券融資的回升可能也與近期債券市場行情較好相關。可以看到近期，信用債比如中短期票據到期收益率出現了明顯的下行。
額外需要注意的一點是，企業債已經連續多個月企穩了，按照企業債對社融的領先關係，後續社融的企穩大概率也會是一個比較確定的事件。
第四，表外三項上。11月委託貸款增加35億元，同比多增66億元；信託貸款減少2190億元，同比多減803億元；未貼現的銀行承兌匯票減少383億元，同比少減242億元。
信託貸款依舊是表外三項中最主要的壓降項目。11月用益信託網表示，多家信託公司收到來自監管部門的“壓降指令”，要求進一步推進“兩項業務”的壓降工作。
按照要求，各信託公司以2020年底的主動管理類融資信託規模爲基礎，2021年必須繼續壓降約20%的比例；通道類業務年底前必須做到應清盡清、能清盡清。
在監管的指引下，信託公司自然會進一步加大對相關業務的壓降力度，這也使得信託貸款同比繼續下行。
表外票據減少可能與銀行加大承兌力度有關，但是變化並不明顯。
第五，M2同比回落，M1同比回升。
11月，廣義貨幣(M2)餘額235.6萬億元,同比增長8.5%，增速比上月末低0.2個百分點。狹義貨幣(M1)餘額63.75萬億元，同比增長3%，增速比上月末高0.2個百分點。
M1同比增速回升，我們認爲可能與11月房地產市場銷售回暖有關，這與居民中長期貸款增加相對應，表明隨着房地產銷售回暖，居民存款向企業存款的轉換渠道變得暢通了。
M2同比增速下滑的原因可能有這麼幾個。一來，翹尾因素的影響減弱，10月M2的翹尾因素爲1.72%，11月就只有0.68%；二來從存款數據上看，11月居民存款和企業存款同比增長974億元和968億元，非銀金融機構存款減少8773億元，從這裡看非銀金融機構存款減少是M2同比下滑的主要原因。
總結一下11月金融數據傳遞的幾點信號吧。
第一，國內社融增速大概率已經進入了築底回升的過程，特別是近期貨幣政策在邊際上也有所放鬆，12月央行先是降準0.5個百分點，再是將支農、支小再貸款利率下調0.25個百分點。在貨幣政策邊際好轉的時候，社融大概率已經見底。
第二，目前，實體融資需求依舊偏弱，中長期貸款佔比偏低。信貸質量偏差。近幾個月來，信貸數據最明顯的特徵就是中長期貸款佔比偏低，銀行使用票據衝量。而且從國股銀票轉貼現利率上看，12月上旬，銀行通過票據融資衝量的行爲依舊還在繼續。後續如何改善企業部門的實體融資需求，提高信貸質量是政策需要發力的點。
第三，政府債的錯位效應依舊還會存在。這幾個月政府債發行錯位對社融同比增速回升起到了重要作用。另外，我們需要注意的是，2021年專項債並沒有提前下達，而2022年大概率是可能有提前批的，在這樣的情況下，政府債發行錯位的影響可能還需要市場繼續關注。
本文作者：紅塔證券 李奇霖 孫永樂，來源：奇霖宏觀，原文標題：《社融向上，信貸向下》
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