人大李珊珊：央行在履行增強型“最後貸款人”職能上，應注意四點
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李珊珊（中國人民大學重陽金融研究院研究員）
60s要點速讀：
對於中國人民銀行來說，在行使增強型LOLR或MMLR的過程中，有四點較爲重要：一是協調好央行與財政的關係；二是靈活、審慎確定央行干預允許的市場範疇；三是防止LOLR和MMLR異化爲“較先貸款人/做市商”；四是中國中小銀行的表內債券結構特點可能推高央行最後支持手段的成本和風險。
正文：
中國人民銀行行長潘功勝2023年12月4日撰文指出，中國人民銀行將更好履行中央銀行最後貸款人職能，配合有關部門和少數高風險機構相對集中的省份制定實施中小銀行改革化險方案。今年的政府工作報告提出的十大任務中，第六大任務是“更好統籌發展和安全，有效防範化解重點領域風險”，而中小銀行風險是當前我國金融領域主要的潛在風險源之一。
全球金融危機以來，順應金融市場發展變化，主要央行持續更新最後貸款人的政策工具包，以更好地維護金融穩定。央行傳統上的最後貸款人職能演變爲增強型最後貸款人（Enhanced LOLR）及最後做市商(Market Maker of Last Resort，MMLR)，統稱最後支持手段（Last Resort Support）。
美聯儲和歐洲央行在金融危機中都廣泛行使“最後貸款人”職責，借款對象均超出了貨幣政策操作的常規範圍。從救助對象看，全球金融危機期間，“最後貸款人”從應對個體銀行的流動性危機擴大到向更大範圍的非銀行金融部門；在新冠疫情應對期間，救助對象進一步擴展到非金融企業。從抵押品結構看，傳統上央行在履行LOLR職能中要求有限的優質抵押品；而增強型LOLR的抵押品更爲廣泛。定期拍賣工具（Term Auction Facility，TAF）、央行流動性互換（Liquidity Swap Line, LSL）和一級交易商信用工具(Primary Dealer Credit Facility，PDCF) 都是增強型LOLR的形式。
隨着金融市場的發展，央行職責從最後貸款人拓展到最後做市商。央行承擔MMLR的職責是指央行取代做市商直接購買證券，以應對市場流動性不足，維護抵押品價值和金融穩定。MMLR 是LOLR理論在現代金融市場條件下的演變。MMLR涉及的買賣價差應大於正常恐慌時期的價差，同時小於該情形下私營中介機構的買賣價差（Barwell，2022）。與白芝浩法則（Bagehot’s Dictum）的高利率類似，寬幅價差的目的是確保干預只是支持而非取代市場，以及減少道德風險。央行這一職能的拓展是基於市場的信用重要性日益提高的結果（Mehrling，2012)。在傳統的銀行主導的信用體系中，最後貸款人可能足以確保充足的流動性，但隨着以市場爲基礎的私人信用體系的崛起，流動性最終依賴於最後做市商，以阻止流動性緊張螺旋式上升，這一職責就只能由央行承擔。另一方面，沃爾克規則限制了銀行從事自營交易的範圍，使它們面對市場波動時可能更爲謹慎，銀行中介機構在市場風險上升時主動做市的能力和意願有所降低。不過Adrian等（2022）發現，一些新興市場的實踐表明，央行在做市中發揮更積極的作用可能會抑制金融市場的發展。
LOLR 和MMLR作用機制的區別在於，前者重在控制個體金融機構對系統性風險的影響，後者重在通過穩定抵押品價值維護整體系統性的金融穩定。此外，LOLR的借貸主要側重基於抵押品自身的市場價值，而MMLR更加關注整體的金融穩定，因而更重視支持流動性差但具有償付能力的系統重要性銀行。增強型LOLR或MMLR 均可能增加道德風險，鼓勵過度冒險並扭曲價格。減少冒險動機並儘量減少對價格的影響需要央行的平衡策略。首先，在市場流動性恐慌的環境下，MMLR可以以相對較低的價格購買到證券；但爲了防範道德風險，央行同時應該施加懲罰性的利率或費用。Buiter等（2023）認爲，從LOLR或MMLR借款的價格設定原則應爲使這兩種選擇在正常市場環境下都沒有吸引力，但較恐慌時期昂貴的替代品又很有吸引力。
由於中國金融體系由銀行業金融機構主導，同時不同於成熟市場，中小銀行是中國實質性系統性金融風險的主要貢獻者，因此，未來如果中國人民銀行行使LOLR或MMLR職能，應該主要是針對高風險中小銀行。《中國金融穩定報告（2021》）（簡稱“報告”）指出，“中國人民銀行結合國際成熟做法和國內實踐經驗，不斷加強制度和機制建設，在守住不發生系統性金融風險底線的同時，有效防範行使最後貸款人職能中可能出現的道德風險”。中國人民銀行貨幣政策司（2023）提出，要探索危機情境下將中央銀行傳統最後貸款人職能拓展到最後做市商職能。
“報告”進一步從三個方面提出了最後貸款人職能的優化舉措。一是壓實各方風險處置責任，切實防範道德風險，金融機構及其股東應承擔風險防範化解的主體責任，地方政府應承擔風險處置屬地責任和維穩第一責任。即更加強調中小金融機構和地方政府的“自救”（Bail-in）機制，但自救預期可能會對銀行再融資產生不穩定的影響，在長期債務市場產生自我實現的危機（Clayton和Schaab，2021），因此增強型LOLR或MMLR可以作爲自救機制的有益補充。二是精準判斷風險性質，嚴格央行資金使用條件，原則上只向陷入流動性風險的金融機構提供資金支持。三是強化監督干預，保障央行資金安全。後兩點需要規範央行最後支持手段的事前監測和管理制度，完善信息披露。應嚴格管理央行交易對手名單，作爲風險的評判標準之一，以確保其償付能力，並及時更新，同時嚴格監管和監督，適當加大處罰力度。中國人民銀行從1998年開始建立公開市場業務一級交易商制度，選擇了一批能夠承擔大額債券交易的商業銀行作爲公開市場業務的交易對象，這些交易商的名單每年更新，這也爲央行完善最後支持職能下的交易對手名單提供了經驗。爲了提高風險評估的公正性，維護市場信心，還應完善央行信息披露，增加相關政策實施的透明度，加強市場溝通，降低壓力時期的不確定性。
除此之外，對於中國人民銀行來說，在行使增強型LOLR或MMLR的過程中，還有四點較爲重要：
一是協調好央行與財政的關係。與LOLR類似，MMLR本質上只是央行將私人部門的風險轉移給公共部門，因此，央行最後支持與財政支持緊密相關。而增強型LOLR由於擴大了流動性支持的範圍，理論上會導致央行與財政的關係更加密切。Adrian等（2022）指出，“財政主導”下的央行在購買資產後可能面臨難以退出的問題，導致市場對央行保持低通脹和金融穩定的能力失去信心。因此，央行爲金融穩定而進行的資產購買在規模和持續時間應當適中，並有能力在金融壓力緩解時逐步減持。
二是靈活、審慎確定央行干預允許的市場範疇。在金融危機或其他特殊緊急情況以外的正常情況下，發達經濟體的央行普遍將購買證券（尤其是主權債券）的範圍限制在二級市場，但這仍可能出現有償付能力的機構在一級市場發行失敗的情況。因此，Buiter等（2023）認爲，如果法律上可行，必要時MMLR也應考慮在一級市場購買。不過要符合央行主動買賣的原則和實現法定目標，最好的辦法是確保央行在二級市場購買資產（Adrian等，2022）。
三是防止LOLR和MMLR異化爲“較先貸款人/做市商”。由於中國歷史上沒有經歷過典型意義上的金融危機，中央又明確提出要堅守不發生系統性風險的底線，因此中國人民銀行需要防範因爲對系統性風險容忍度較低而在市場流動性或金融機構償付能力不足時過早承擔最後支持職能的問題。考慮到中國監管層已在逐步構建自救框架，允許個別中小銀行自救事件發生，預計應該不會出現“最先貸款人（Lender of First Resort）”或“最先做市商（Market Maker of First Resort）”，但要防止LOLR和MMLR異化爲“較先貸款人（Lender of Early Resort）”或“較先做市商（Market Maker of Early Resort）”。如果市場在危機未發生時形成這種預期，則會造成更大的道德風險。
四是中國中小銀行的表內債券結構特點可能推高央行最後支持手段的成本和風險。相對發達國家來說，中國地方中小銀行的資產結構主要集中於傳統的信貸和基礎債券類資產，優勢在於創新衍生工具較少，風險傳導鏈條更短，不足之處在於債券資產中的城投債和房地產企業債佔比較高，此類債券在壓力時期的價格波動較大，市場流動性較差，這會加大央行行使最後支持職能的成本、未來退出壓力和損失風險。
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