全球巨災債券收益率普遍“上雙” 國內保險證券化實施兩步走戰略

證券時報記者 劉敬元 鄧雄鷹

隨着全球極端天氣頻發，以巨災債券爲代表的保險連接證券（ILS）愈加引發市場關注。

數據顯示，全球巨災債券的表現相當亮眼，整體收益率普遍達到雙位數，在中國香港上市的兩隻巨災債券票面息率（浮動）也分別達到了10%、12%的水平。

作爲受自然災害影響較大的國家之一，我國頭部保險公司也在積極開展巨災債券探索。不過，基於巨災保險市場尚待完善以及發行需求有限等原因，巨災風險證券化的探索仍需一步步往前走。

巨災硬週期疊加高利率

推高巨災債券整體收益

保險連接證券是保險市場風險分散的重要組成部分，可將風險從保險人轉移到資本市場，是國際保險風險管理的重要手段。而巨災債券是發展最成熟、使用最廣泛的保險連接證券類別之一。

近兩年，全球巨災債券的收益較高，成爲資本市場的一個關注點，一些私募基金也因此獲益不少。以在港交所上市的兩隻巨災債券來看，票息率（浮動）分別達10.375%、12.525%。這兩隻巨災債券分別由世界銀行於2023年3月28日、2024年5月6日發行。前一隻總額爲3.5億美元，爲智利未來三年與地震風險有關的損失提供保障；後一隻總額1.5億美元，爲牙買加未來四個颶風季節的風暴風險提供保障。

多位業界人士表示，近兩年巨災債券的收益較高，主要得益於兩方面：一是市場利率高，美聯儲加息拉高了市場無風險利率水平；二是巨災持續硬週期，且近兩年大災實際發生程度好於預期。

所謂巨災硬週期，指的是由於近年大災發生頻繁，相關保險保障的定價較高以及相應的承保能力緊張。

“巨災債券的定價，主要是由無風險利率、預期損失、風險附加三部分構成。”中國再保國際部總經理助理劉穎表示，從過去十幾年看，自2010年到2021年，由於美國長期處於低利率環境，無風險利率長時間低於1%，巨災債券的價格主要由保險市場的週期來決定。從2022年起，隨着美聯儲多次加息，無風險利率飆升到5%以上，巨災債券的整體收益率已普遍達到雙位數。

巨災債券誕生於20世紀90年代。1992年，美國安德魯颶風給美國經濟帶來巨大災難，12家保險公司因入不敷出而倒閉，這促使業界、監管等開始考慮從資金量龐大的證券市場引入資金以應對未來的巨災風險，催生了巨災債券的誕生。1997年，美林、高盛、雷曼兄弟共同協助美國聯合服務汽車協會（USAA）發行了世界上第一隻真正意義上的巨災債券。

巨災債券的原理其實並不複雜。發行巨災債券募集資金，爲的是補充保險業自身對大災的承保能力。巨災債券存續期內，特殊目的保險公司（SPI）會按照約定的條款向投資者支付票息，巨災債券的風險在於特定大災發生。如果在債券存續期之內，沒有發生約定的大災或大災沒有達到約定的觸發條件，投資者就可以拿回本金和利息。如果發生了達到觸發標準的巨災，巨災債券募集的資金就會先進行保險的賠償，若還剩下部分本金，就會再歸還給投資者。

長期以來，由於巨災債券收益水平主要取決於自然風險的發生情況，因此巨災債券和其他金融產品相關性較低。2002年到2022年，巨災債券平均的年化收益率在7.1%左右，相對高於其他金融產品。

在資深財險人士、瑞再中國原總裁陳東輝看來，“巨災債券是一些小衆投資者用來稀釋對衝市場風險的小衆投資品種”。

巨災債券市場的投資者主要有誰？劉穎表示，目前大部分投資者的信息並不公開，但從公開信息能看到70家左右的專業機構，其中約50家是專業資產管理公司，此外還有銀行、對衝基金、保險公司、私募基金等，這些投資者主要來自歐美髮達市場。巨災債券的投資者通常會建立專業團隊，人員來自氣候、地理、巨災模型分析、承保、精算、投資等多個領域。

亞洲系自然巨災高發區

巨災債券市場潛力較大

劉穎介紹，目前，包括巨災債券在內的各種保險連接證券，存量規模超過1000億美元，佔整體再保險行業總資本供給的16%左右。其中，巨災債券是佔比最高的一種保險連接證券，佔比40%左右。2023年，巨災債券餘額約450億美元，發行量164億美元，近十年增速爲7%。

相對於抵押再保險等其他類型的保險連接證券，巨災債券的優勢在於，期限可以更長，流動性更好，條款設計也可以相對更加標準化。

全球巨災債券發行人中，來自美國、百慕大的佔比超八成，來自西歐、日韓等地區的佔比則約一成。覆蓋的底層風險，以美國、歐洲和日本等地的自然巨災爲主。巨災債券的發行地區從百慕大、開曼羣島等離岸免稅區域，慢慢擴展到新加坡、中國香港等亞太地區。

劉穎表示，亞洲是自然巨災高發地區，隨着風險累積的上升，亞洲巨災債券市場存在巨大發展機會，多地也正大力推廣巨災債券市場。

其中，日本多年前便積極地藉助歐美市場來發行巨災債券，向全球分散日本的巨災風險，新加坡則致力於成爲亞洲領先的保險連接證券中心。2019年，中國香港開始積極推廣巨災債券，不斷完善監管框架，2021年推出專屬規管制度及資助先導計劃，爲每筆巨災債券提供最高1200萬港元的補貼。截至目前，共有5宗保險連接證券在中國香港發行，總額7.13億美元。

總體上，我國巨災債券的發行尚在探索階段。截至目前，中資機構發行的巨災債券只有3單。2015年，中再產險作爲發起人，利用特殊目的機構PandaRe在百慕大發行中國首筆巨災債券，金額爲5000萬美元，向境外資本市場轉移了中國地震風險。2021年，中再產險在中國香港發行第一筆在港設立SPI的巨災債券，爲內地因颱風造成的損失提供保障，發行額度爲3000萬美元。2022年12月，人保財險在中國香港發行以中國地震風險爲標的的巨災債券，總值爲3250萬美元，這是首隻由境內直保公司在港發行的巨災債券。

劉穎認爲，內地和香港的巨災債券市場還處在非常早期的發展階段，仍然面臨很多待完善的地方，需要重點研究市場培育舉措、投資能力培育、發行機制完善等問題。

助力應急保障體系完善

保險證券化將分兩步走

保險風險證券化是構建多層次巨災風險分散機制的重要部分，但成熟落地尚需時日。

持續推動巨災保險市場做大是開展巨災風險證券化的基礎。2014年以來，我國各地政府相繼針對區域特點開展符合當地風險保障實際的巨災保險探索。2015年，我國城鄉居民地震巨災保險制度正式建立。今年3月26日，金融監管總局聯合財政部印發《關於擴大城鄉居民住宅巨災保險保障範圍 進一步完善巨災保險制度的通知》，進一步擴展保險責任，完善巨災保險機制。截至2023年，廣東、廣西、山東、深圳、寧波等省（區）、市陸續建立了地方性巨災保障制度。不過，總體來說，目前仍存在保障額度不高、巨災保險產品較少、財稅支持力度有限等難題。

一位資深的財險人士分析，從保險市場看，巨災風險證券化是建立在巨災保險比較成熟基礎上的，我國巨災保險還在局部試點，規模尚小。

在陳東輝看來，巨災債券的主要目的是爲保險行業提供額外的承保能力，但目前國內保險業在巨災領域的問題是財產險和巨災險的滲透率很低，屬於“承保能力過剩”，還不太需要巨災債券這樣的方式進行額外的承保能力供給。

“目前，保險在巨災保障體系中的滲透率偏低。當務之急是提高巨災保險的滲透率和覆蓋面，才能爲巨災債券帶來發展機遇。”陳東輝說。

今年1月，金融監管總局曾答覆全國政協委員關於加快試點推進保險風險證券化的相關提案，支持保險公司根據自身風險管理需要，開展保險風險證券化實踐探索。

其中提及，保險連接證券作爲一種創新型的保險風險管理工具，橫跨保險、證券兩個市場，事關保險公司、中介機構、投資者等多個主體，對政策環境、市場成熟度的要求較高。一是存在較大的政策障礙。發行保險連接證券所必需的特殊目的保險公司（SPI）定位爲從事單一特殊目的交易的保險公司，國際上註冊所在地監管當局對SPI的監管要求遠低於普通保險公司，以及豁免償付能力監管要求等，與我國法律和行政法規存在較大的政策衝突。二是境內保險公司發行需求有限。相對於傳統再保險，發行保險連接證券的費用較高，且由於巨災風險的複雜性和特殊性，該類產品的購買人一般爲特定的機構投資者，存在發行失敗的可能。彼時，國內機構僅有人保財險和中再產險提出在港發行巨災債券的申請。

據瞭解，下一步，金融監管總局將會同有關部門分兩步推動保險證券化工作。短期內，支持保險公司開展保險風險證券化研究，根據自身風險管理需要在港發行保險連接證券，積累發行經驗，提升風險管理水平。中長期內，總結樣板經驗，深入開展調研，對保險連接證券發行的法律基礎、監管政策進行國際比較研究。總體上，要遵循債券市場客觀規律，堅持市場化發展方向，加強債券市場統籌規劃和體制機制改革，探索構建多層次保險風險分散體系。

6月19日，金融監管總局局長李雲澤在陸家嘴論壇上提到，我國地域遼闊，自然環境複雜多樣，各類災害易發多發。從全球平均水平看，在重大災害事故的損失補償中，40%左右由保險業承擔，而我國這一比例僅爲10%左右。保險業在完善國家應急保障體系方面，完全有潛力、有能力發揮更大作用。