評論丨人民幣匯率具有保持韌性的基本條件

郭迎鋒（中國國際經濟交流中心副研究員）

近期，受美國新一屆政府關稅政策信號、美聯儲降息預期降溫等外部市場的影響，在美元指數快速上行背景下，人民幣在外匯市場上持續承壓，離岸與在岸人民幣匯率走弱，均創下7月24日以來的新低。11月26日，在岸人民幣兌美元收盤跌116點至7.2578；更多反映國際投資者預期的離岸人民幣對美元匯率，最低跌至7.2755，收盤7.2577，較前一交易日下跌超200點。即將到來的2025年是我國經貿走勢的一個關鍵時期，目前人民幣匯率走勢也進入了關鍵階段。

從外部影響因素看，此輪人民幣貶值，主要受美元指數走強所影響。11月22日，美元指數衝高至108.09，收盤107.49，創下2023年以來的最高水平。近期美元走強，主要源於兩方面的原因。一是美國新一屆政府的國內降稅、對外增收關稅等施政預期，刺激了市場上對國際資本流入美國的預期。二是美聯儲降息預期的降低。市場雖然維持了美聯儲12月繼續降息25個基點的預期（將聯邦基金利率降至4.25%-4.50%）；但受偏激進的國內降稅、偏保守的提高關稅的政策預期影響，市場普遍預期，2025年美聯儲的降息幅度僅降息75個基點（將聯邦基金利率降至3.50%-3.75%），相較之前的150個基點的降息預期減半。目前看，美國明年通脹復甦的風險已經上升。

但應該看到，此輪美元指數走強，一攬子貨幣均對美元走弱貶值，而人民幣匯率相對歐元、日元等貨幣，表現出了一定韌性。截至11月26日，美元指數年初至今累計漲幅6%，其中美元對歐元升值近5%、對日元升值近10%，對在岸和離岸人民幣升約2%左右。相對的，人民幣對一籃子貨幣匯率的CFETS指數升值超2%。從實際情況看，我國2024年強勢的商品出口增速，限制了人民幣單邊匯率的貶值幅度和波動率。

從我國內部經濟基本盤來看，人民幣相對美元的貶值，主要受出口預期和資本市場波動的影響。一方面，人民幣貶值短期內能有效對衝高額關稅對我國出口的負面影響；另一方面，近期我國資本市場上，外資買入的情緒有所降溫，10月份我國的證券投資項目淨結匯爲31.03億美元的逆差。

短期內，從政策層面分析，判斷我國人民幣對美元匯率走勢，在岸人民幣對美元匯率的關鍵位置是7.3。這不但是市場判斷人民幣匯率走勢的一個關鍵節點，也是我國央行在人民幣匯率市場上施策的“政策底部”。初步判斷，如果在岸人民幣對美元匯率觸碰到這個位置，央行可能會採取逆週期調節行動，防止市場單邊預期自我強化，保持人民幣匯率基本穩定。在香港市場，央行增發離岸票據、財政部發行人民幣國債，以回籠離岸市場人民幣流動性，是其中的重要施策工具。央行增發離岸票據，能向國際市場傳遞防範人民幣匯率超調下跌風險的決心；財政部發行人民幣國債，有助於提高離岸人民幣利率，增加國際投機資本做空人民幣的成本。今後較長一段時期，央行或將會延續“保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩定”的思路，靈活運用穩匯率工具防止人民幣匯率出現大幅單邊波動。

從中長期視角判斷，我國人民幣匯率的走勢，需要結合新一屆美國政府的經貿政策，從我國宏觀經濟基本盤進行判斷。

新一屆美國政府的經貿政策對我國的人民幣匯率的持續影響，會通過貿易和投資兩個渠道，在我國的國際收支平衡和外匯供求關係上影響人民幣匯率的走勢。在貿易層面，如果新一屆美國政府的關稅措施落地，將影響中國的外貿出口和貿易順差。海關總署統計表明，2019到2023年，中國出口至美國的貨物平均佔比爲17%；貨物貿易順差中，美國平均佔比高達56%。在投資層面，美國對我國的貿易壁壘，可能會導致外資減少來華直接投資，也會推動中資企業到海外投資建廠，導致一定的資金外流。另外，2025年美聯儲的降息節奏與預期，也會通過資本的流動影響人民幣匯率的波動。

從我國的宏觀經濟基本盤考慮，外貿走勢、資本市場流動和內需市場運轉三個方面，能促進人民幣匯率保持一定韌性。外貿走勢上，需要綜合分析人民幣貶值與穩定出口的平衡關係。相對而言，此輪人民幣相對美元的貶值，是8-10月的人民幣升值的回調，回調幅度低於歐元和日元，在表現出一定韌性的同時，也爲進一步的貶值帶來了一定空間，但預計在岸人民幣對美元匯率不會突破7.5。在資本市場流動上，2025年我國A股市場人民幣資產的表現，在外部風險增大貶值壓力時，是一項能否穩定人民幣匯率的邊際力量。在內需市場上，我國具有國內超大規模市場潛力，一攬子增量政策的有效實施，能在消納出口閒置產能的同時，有助於擴大國內消費，穩定國內經濟運行的基本盤，進而穩定人民幣匯率。

來源：21世紀經濟報道