慕思股份上市危險，歐派家居恐躺槍
作者：含光素問研究院 杜若 柏聞
市場摘要：選擇擬上市公司爲重要且密切的合作對象的時候，要特別注意衍生風險的重大影響，這既是爲上市公司本身的投資者負責，又是爲擬上市公司可能的投資者負責，更是對自身資產的健康度的盡責與保障。
2021年6月22日，慕思健康睡眠股份有限公司（以下簡稱“慕思股份”）向深交所主板遞交了招股說明書。然而，這一深耕健康睡眠領域多年的企業卻遭遇多方面質疑。保薦代表人過往項目問題頻發，第一大客戶歐派家居集團股份有限公司（以下簡稱“歐派家居”）在IPO前“跑步入場”成爲股東。
探秘保薦機構
慕思股份的保薦機構是招商證券，兩位保薦代表人鄧永輝、康自強分別從業4.9年、7.5年。儘管兩人從業時間並不特別長，但兩人蔘與的項目數量並不少。中國證券業協會官網數據顯示，鄧永輝、康自強參與的已順利發行的項目數量分別爲5個、10個。
投行領域專業的第三方風控平臺問人網數據顯示，鄧永輝以保薦代表人身份參與的IPO首發項目共有2個，華銳精密（688059.SH）於2021年2月8日上市科創板，而廣信科技（A16297.SZ）卻被證監會創業板發審委否決，未能過會，IPO項目保薦成功率爲50%。
廣信科技於2016年12月8日首次向證監會遞交招股說明書申報稿，後又於2017年8月4日再次遞交招股書，最終在同年9月13日召開的第72次發審委會議上上市申請被否決，發審委重點質疑了發行人業務增長緩慢、與其他公司共用鍋爐、業務獨立性等問題。廣信科技從事絕緣紙板和絕緣成型件產品研發、生產和銷售，報告期內的淨利潤分別爲1,683.22萬元、2,179.54萬元、2,267.81萬元，有金融領域投行專家表示，業務規模太小是其被否決的根本原因。
華銳精密的主營業務爲硬質合金數控刀片的研發、生產和銷售業務，預計募集5.9億用於精密數控刀具數字化生產線建設項目、研發中心項目以及補充流動資金項目，然而最終實際募集金額僅爲4億元，僅達預計募集金額的67%，保薦代表人鄧永輝在該項目上未能達到計劃募集金額。
鄧永輝IPO項目經歷 數據來源：問人網（www.wenren.net）、中國證券業協會官網
投行領域專業的第三方風控平臺問人網數據顯示，康自強以保薦代表人身份共參與7個IPO首發項目，除5個成功上市的項目外，東江畜牧（A15155.SH）和雷杜股份（A14673.SZ）均上市失敗，保薦成功率爲71%。
2015年6月，東江畜牧首次遞交招股書申報稿，2016年11月，證監會因其報表項目異常而終止審查。據證監會公告，“發行人存在以下事項：毛利率顯著高於同行業可比公司，且毛利率波動情況遠高於同行業可比公司”。
雷杜股份於2014年12月首次遞交招股書，上市申請於2018年1月10日召開的發審委會議上被否決。發審委重點質疑了實控人變更與認定、利用經銷商輸送利益與虛增收入等問題。
康自強參與的過往項目中超過一半的公司均屬於農林牧漁行業。其中，東瑞股份（001201.SZ）、海大集團（002311.SZ）、牧原食品（002714.SZ）、聖農發展（002299.SZ）、東江畜牧（A15155.SH）五家公司均涉及畜禽養殖、動物飼料生產業務，科前生物（688526.SH）涉及獸用生物製品業務，康自強參與的過往項目在行業特徵上具有高度相似性與一致性。僅有一家尚品宅配（300616.SZ）與慕思股份在業務鏈上具有部分重合性，但二者的經營模式、核心產品均不相同，康自強在慕思股份所在的細分行業中並不具有過往項目經驗。
康自強項目經歷 數據來源：問人網（www.wenren.net）、中國證券業協會官網
此外，證監會公告顯示，2020年8月18日，證監會曾對康自強採取出具警示函監管措施的決定：“經查，我會發現你們在保薦武漢科前生物股份有限公司（以下簡稱發行人）科創板首次公開發行股票申請過程中，存在未發現2016年-2017年期間通過列支研發費用或其他費用將資金從發行人賬戶最終轉到財務總監個人卡用於發放部分高管薪酬、獎金或支付無票據費用的情形；未發現員工李名義是經銷商金華康順的實際經營者；在首次提交的申報材料中未充分揭示非洲豬瘟疫情可能造成的業績波動風險等問題”。然而，值得注意的是，科前生物的IPO進程並未受到此次監管措施的影響，於同年9月22日成功上市科創板。
康自強處罰處分信息 數據來源：中國證券業協會官網
與歐派家居關係複雜
慕思股份與歐派家居，有着供應商與客戶、品牌營銷合作方、發行人與股東等千絲萬縷的複雜關係。
早在2012年，慕思股份就與歐派家居結緣。2009年4月23日，國內首個泛家居行業聯盟——冠軍聯盟成立。冠軍聯盟成立的目的，是匯聚家裝各行業領導品牌的力量回饋及服務消費者，打造一站式的家裝體驗，由時任歐派家居營銷總裁的姚吉慶擔任冠軍聯盟秘書長。慕思股份官網數據顯示，2012年3月10日，慕思寢具正式入盟，雙方簽約新聞發佈會在廣州隆重舉行，此後，冠軍聯盟品牌陣營變爲“東鵬陶瓷、歐派櫥櫃、雷士照明、大自然地板、萬和電器、華潤塗料和慕思寢具”7大家裝行業知名品牌。值得注意的是，2012年，姚吉慶從歐派家居離職後加入了慕思股份，目前擔任慕思股份的副董事長、副總經理。
在2018年和2019年，歐派家居尚未進入慕思股份的前五大客戶名單，而到了2020年，歐派家居一躍成爲慕思股份的第一大股東，並且是2020年前五大客戶中唯一的直銷渠道。在直銷模式下，公司會一般給予大型客戶一定優惠，因而毛利率較經銷模式偏低。注意到，在直銷渠道內部，慕思股份給予了歐派家居特別的優惠，歐派家居客戶的毛利率僅爲其他客戶的一半水平。對此，慕思股份的解釋是，爲了擴大與優質客戶歐派家居的合作規模，出於雙方共同開拓市場，實現雙贏等考慮，公司給予其較優惠的價格。
慕思股份直銷模式毛利率情況 數據來源：慕思健康睡眠股份有限公司招股說明書
2019年，慕思股份與歐派家居建立戰略合作關係，共同拓展臥室家居市場。2019年9月，慕思股份就與歐派家居聯合共創“慕思·蘇斯”品牌，僅供歐派全渠道銷售，二者合作密切。
在2019年和2020年，歐派家居都穩居慕思股份應收賬款的第一位，佔應收賬款餘額比例分別達到23.84%和42.66%。這也導致慕思股份2019年末的應收賬款淨額較2018年末增加 39.17%。對此，慕思股份表示，主要是考慮到歐派家居爲上市公司、商業信用良好，公司給予其一個月的信用期。
此外，在2020年12月，在慕思股份成爲股份公司後的第一次增資時，在新加入的股東中，包括了歐派投資則由歐派家居（603833. SH）全資持股的歐派投資，以及個人股東、歐派投資的監事張志安。其中歐派投資持股1.50%，位列第八大股東。這一時間點距離慕思股份遞交招股說明書不到一年，可以說是“跑步入場”。
在招股說明書中的風險提示部分，慕思股份指出，隨着歐派家居對公司銷售收入規模和佔比的進一步提高，可能存在其憑藉渠道規模優勢和持股地位壓低公司產品銷售價格或延長貨款結算和支付週期等情形。雙方如此複雜的關係，使得慕思股份難逃對其關聯交易利益輸送的質疑。
談及選擇歐派家居進行戰略合作的原因，慕思健康副董事長姚吉慶表示“因爲未來有很多流量入口，衣櫃定製是流量入口，拎包入住也是流量入口，都是不同的入口，現在就要搶佔這些入口。慕思、歐派本身就是很大的流量入口，現在行業裡的兩個龍頭品牌強強聯手，形成疊加效應，這是合作的最大價值。”“第二是專業化，人們對品牌的認知是固化的，比如格力是空調，蘋果是手機，牀墊領域慕思最專業，歐派可能就是全屋定製最專業的，不可能什麼都能做。”
可以看到，慕思股份選擇歐派家居開啓“新聯售”，主要是希望在品牌營銷方面形成疊加效應，尤其注重歐派家居在“全屋定製”方面的龍頭地位。而品牌營銷的切實落地，則指向銷售渠道。
那麼，歐派家居在“全屋定製”目前發展的狀況如何？能否在銷售方面爲慕思股份的發展助力呢？
歐派家居（603833）成立於1994年，2017年3月在上交所上市。歐派家居以整體櫥櫃爲旗艦，帶動相關產業的發展。2011年，歐派家居正式啓動“大家居”戰略規劃，並於2015年開始試行，旨在打造以整體廚櫃爲核心，涵蓋整體衣櫃、定製木門、廚房電器、整體衛浴、牆飾壁紙、實體面材、商用廚具等多類家居產品的現代“大家居”產品供應商。
然而，宏大的戰略構想與現實的成果似乎存在一定差距。歐派家居的營業收入增長率已經連降四年，主要產品櫥櫃和衣櫃的毛利率在2018年達到峰值，木門和其他產品的毛利率則是在2016年達到最高值，總體來看，毛利率的變化趨勢不容樂觀。
從銷售渠道角度看，根據歐派家居2020年報數據，歐派家居的經銷門店數量已經超過7000家，但公司直營店僅有42家。一般而言，企業對直營店的控制力較強，毛利率較高。不過，歐派家居更加重視經銷模式，巧合的是，慕思股份同樣偏好經銷模式。
此前，歐派家居曾擁有北京歐派、武漢歐派等多家直營店，但因存貨壓力而轉讓子公司股權。2013年6月，歐派家居對存貨最大的兩家子公司北京歐派（轉讓後，更名爲“北京高氏櫥櫃有限公司”，現已更名爲“梵華怡居（北京）家居有限公司”）和武漢歐派（轉讓後，更名爲“武漢家愛派家居有限公司”）進行股權轉讓。股權轉讓後，子公司的主營業務不變，而歐派家居不再將其納入合併報表範圍。
其中，北京歐派在2013年6月股權轉讓時，以前年度經營虧損仍未能得到全部彌補，淨資產仍爲-141.71萬元，然而，從 2013年下半年開始，北京歐派財務狀況逐漸好轉，截至2013年末北京歐派的淨資產爲達到119.24萬元。
經銷模式爲主的慕思股份選擇歐派家居進行直銷，而歐派家居本身同樣高度依賴經銷模式。這次合作能否助力慕思股份的銷售渠道拓展？仍然值得繼續觀察。
身爲“大家居”領域的龍頭企業歐派家居，選擇具有一定潛力的擬上市家居公司合作，追求錦上添花的疊加效應，有其合理性。不過，在選擇擬上市公司爲重要且密切的合作對象的時候，要特別注意衍生風險的重大影響，這既是爲上市公司本身的投資者負責，又是爲擬上市公司可能的投資者負責，更是對自身資產的健康度的盡責與保障。