“萬科震撼”之後，如何看待當前房地產市場？

本文系基於公開資料撰寫，僅作爲信息交流之用，不構成任何投資建議

圖：夕陽下的合肥萬科廣場

萬科事件給市場帶來了極大震撼。

震撼背後，政策端決然加碼，甚至突破“原有框架”——以舊換新。房子以舊換新啊，以前應該從來沒有過。

如是之下，各類“小作文”甚囂塵上。

目前房地產形勢已經走到哪一步了？出現了什麼樣的新特點？房地產“泡沫”還有幾何？洞悉這些問題，小作文全然無用，我們需要回歸理性，迴歸數據，迴歸常識。

01

市場現狀

數據端看，房地產開發投資與月度銷售面積仍回落趨勢，尚處於低迷期：

2024年前三個月銷售數據還在下滑：

國房景氣指數繼續下修：

同時二手房掛牌量續增：

70大中城市房價回落明顯，如下圖所示，列舉的6個城市中，僅北京仍在100%值以上，其餘均回落至100%以下：

綜上，我們看到目前全國房地產形勢面臨存量供應增大，銷售量下行，信心低迷等現象，亟待破解趨弱態勢。

以上正是政策端大幅加碼的現實背景。

02

如何理解？

近年來，地產救市稱得上是“立體式”的：

●降低貸款利率，達到歷史最低水平；● 大幅放寬限購限貸；● 公積金政策調整；●補貼買房。

就在最近，又出現了“以舊換新”的政策。

針對房地產交易的冰凍期，爲了激活“改善人羣”出臺以舊換新，其本質是釋放流動性，刺激“新房”購買熱情，緩解開發商庫存壓力，進而緩解財務和資金鍊壓力。

以舊換新政策在歷史上前無古人，也被試圖解讀爲：“突破了歷史性的框架”。

有房地產資深分析人士亦指出，如果銷售量繼續下滑20%，並持續一段時間，任何一個房企都扛不住壓力。

我們目前看到的是，新房銷售量下滑，但二手房相比而言，卻似乎好一些：

其實這樣的情況反而刺激了新房銷售的困難。

我們知道，原本許多一二三線城市，存在房價倒掛的情況。二手房價格超過新房價格，導致新房暢銷，新房暢銷又導致土拍瘋狂，進而刺激房價上漲預期，二手房囤貨待漲這樣的上升螺旋。

現在的情況恰恰相反，因爲房價失去上漲預期，導致二手房囤貨拋壓加大，尤其是2019-2021年期間通過新房搖號套利的投資客大量套現離場。

二手房拋壓持續，幾乎全面低於或持平於新房市場。新房在更廣到區域已不具備“套利”屬性，失去大量買盤，同時二手房價格議價空間較大，且房齡較新的次新二手房大量涌入市場給了新房進一步衝擊。

所以，實質上二手房正在衝擊原本屬於新房市場的購買力，而真正需要改善的需求又因爲二手房爭相離場，導致無法套現換房，改善需求被強力壓制。

以舊換新實際上是充分釋放“多餘購買力”且降低購房者成本的方法，值得鼓勵和推廣，但是需要規範，以防止評估價之間存在較大差異影響購房者換房意願。

我們看到相對健康的大型房企2024年一季度營收和利潤整體保持韌性，並沒有出現瀑布式滑坡。那是因爲房地產成交繼續向“頭部集中”的特點。且伴隨着新房價格的下挫，銷路不暢，很多項目實際是已經虧損。

整體來看，不考慮絕對頭部的情況，整體銷售量的下滑，導致項目的剛性投入仍需，但銷路不暢導致無法回款，現金流吃緊的情況不斷向上反饋。 例如，通過報表分析，我們無法得知萬科事件的發生和趨向，但實際上已經向上蔓延。

目前一些經濟學家認爲：“以舊換新政策是投資未來的需求。”理論上如此。

但目前房地產市場缺乏的是流動性和信心，打破目前流動性枯竭和資金鍊斷裂風險成爲急需要做的事，輸血恢復後宏觀經濟產生活力後將會自行修復。

我們目前急需要做的正是把房地產經濟生活拉回健康的軌道上來。同時，所謂透支未來需求並不存在。因爲改善型需求仍是人民美好生活的本身需求，只是因爲流動性枯竭導致無法完成換房本身就不健康。

通過在低迷期扶持普通居民完成改善型換房需求，實際是給他們低價是買入的機會，而不是看到房地產恢復後又去高位“接盤”，是福利表現。當然房價漲跌誰也無法預知，只是從周底層邏輯去推演而已。

03

估值“合理化”

經過房價下行後中國房地產是否迎來估值合理？

判斷房地產價格是否合理，國際上通常採用的租售比：一般比較接受的租售比是1:200-300左右，而中國目前則是600-700左右，超過國際可接受標準的2倍多。

但事實上，我覺得在中國用租售比的標準來衡量住宅地產是否高估及其程度，並不一定準確。

我們不妨參考其他國家的具體情況來分析：

以上可見，歐元區利率整體超過了德國房租回報。

再看看日本：

日本去除持有期成本，回報率約等於4%左右，而央行利率則爲0.2%，但據說稍偏的日本房產不容易賣出。

綜上，我們認爲其實每個國家的情況都不同，不可以偏概全。雖然租售比是衡量房價是否有泡沫的主要手段。但在中國我們仍需要考慮以下因素：

1、住宅本身和中國戶籍制度、學區及社會普遍認識相關的溢價率；

2、中國住宅市場和同樣可以用來居住的公寓市場的回報率應該加權計算，才能得出中國整體居住類物業的整體回報。

3、應該考慮中國利率水平，雖然房地產逐步去金融化，但是我們將房價與利率進行對比，判斷其持有成本纔是最爲重要的依據。

綜上，中國住宅不考慮折舊的情況下，以二線城市南京爲例，住宅回報率大約是1.5%，公寓回報率大約是5%，我們將住宅和公寓的比例設置爲5:1，則加權回報率是2.08%。

目前中國長期存款利率大致維持在2%的水準。房產加權回報率大致與長期存款利率持平，而公寓回報率遠大於存款利率。住宅市場回報率與長期存款利率仍有差異，爲0.5%左右或30%。

考慮住宅市場其他屬性，接近合理區間。而將公寓考慮在列，則無限接近合理。

但即便如此，我們看到中國房價仍然有一些溢價，但幅度已經不算太大了。另外，中國房租水平可能偏低也是導致回報率較低的原因。

中國房地產市場接近合理估值水位，主要原因是房價下行和利率下跌所致。如果未來利率上行，則在一定程度上會衝擊房地產估值。相反，如果繼續降息，甚至接近日本的零利率，則中國房地產持有價值大量增大。

所以，從這一點來看，我們應該把利率再往下降低一些，民衆持有房產的信心，從金融角度來看會大幅增加。

如果住宅市場持有回報率爲1.5%，如果長期存款利率降至1%或以下，住宅市場回報率顯著超過資金回報率，從而支撐房價。

04

產業新特徵

新特徵：

1、房價因爲被動和主動原因，住宅和公寓市場加權回報率已經接近合理水平，住宅市場有其特殊性，雖然回報率仍略低於合理水平，但有其充分的中國式原因；

2、二手房和新房倒掛現象的逆轉和大量次新二手房的上市，助推新房市場銷售遇阻；

3、新房不再熱銷和大規模搖號助推產品迭代升級加快，新戶型、新裝修及高標準環境助推改善型需求強化。

4、未來持有經營性和公寓類物業或者持有開發成本較低的住宅類物業，用於出租，將獲得較高於理財產品的收益率。租賃物業將會越來越吃香，改變生態。中國式“房地產信託基金”或受到歡迎。

房地產爲何仍值得看：

1、這一輪房地產週期過後，剛性和改善需求仍在，特別是一二線城市；

房地產需求整體不會消失，未來大家普遍預期住房需求仍有10億平，且較爲均衡。

2、供給側變化充分，頭部房地產企業可能更加受益，且經營更加穩定。

3、中國房地產從過去純依靠“資本利得”過渡爲“紅利屬性”，開始接近甚至超越存款利率。特別是商業公寓地產的回報率誘人，相對收益率領先於全球。人們持有房產的動力則更加牢靠。

往 期 推 薦