魔幻的順豐毛利潤
作者｜Eastland
頭圖｜視覺中國
順豐控股（00235.SZ）發佈的2022年前三季度業績預告顯示，第三季度扣非淨利潤中值17.3億、同比增長113%；前三季度扣非淨利潤中值45億、同比增長150%（順豐扣非淨利潤峰值爲2020年的61.3億）。
2022年9月1日，順豐爲期六個月的回購結束，累計成交20億、均價51.54元。9月23日，順豐啓動新的一輪迴購，上限仍爲20億，回購股票將用於股權激勵。
“以價換量”是否成功
評估“以價換量”，應綜合考量票均收入、業務量、市場份額、營收等指標。最理想的是以小博大——價格沒降多少，市場份額、營收、利潤均同步增長。最慘的是以大博小——價格降了、營收少了，卻未能保住市場份額。
順豐的答卷不是最優，但遠勝於最差。
1）以價換量
2020年，順豐開啓“以價換量”的策略，業務量猛增68.4%至81.4億票；票均收入下降19%至17.8元/件。
2021年，業務量突破至105.5億票，同比增長29.7%；票均收入16.3元/件，降幅收窄至8.6%。
2022年H1，業務量、票均收入與2021年H1持平，分別爲51億票、 15.9元/件。
2）市場份額
通過“以價換量”，順豐保住了自己的市場份額。
2021年，中國快遞業務量達1083億件（2018年突破500億件）。五大快遞公司同比增長、各自的市場份額幾乎沒有變化。
2022年H1，中通快遞仍一馬當先，業務量達114億件，市值份額提高到22.3%。
另外三家市場份額穩中有升：圓通業務量達165億件、市值份額增至15.8%；申通業務量111億、市值份額11.1%；順豐業務量51.3億件、市值份額達到10%。
只有韻達市場份額略有下降，業務量85億件、市值份額16.7%。
順豐沒有打價格戰的基因，以價換量被動應戰：2020年是真打，市場份額增加了2個百分點；2021年、2022年H1，只求保住市場份額。
3）單票價格與業務量之間的“剪刀差”消失
年報看格局、季報觀趨勢。2019年H2，單票收入開始鬆動，Q3同比下降7.4%，Q4下降17%；
2020年Q1、Q2同比降幅分別21.7%、22.3%，業量同比增幅分別爲75%、85%。
峰值過後，單票收入降幅、業務量增幅收窄並相互靠攏，最終於2022年Q1相交。
2019年Q4，單票收入環比降幅與業務量環比增幅同時達到峰值。
2020年Q4，單票收入環比降幅與業務量環比增幅再現“小高峰”。關鍵原因是Q4是電商旺季，包括順豐在內的快遞公司爲爭份額都會有所動作。
進入2021年，單票收入與業務量環比增減呈現“糾纏”態勢，短時間內四次相交。
預計2022年Q4，順豐業務量會再度拉昇，如果單票收入“抗住”不降，說明順豐徹底擺脫了“以價換量”模式。
票均收入與營收
順豐主營業務包括兩部分：一、速運物流業務，包括時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城急送業務；二、供應鏈及國際業務，包括國際快遞、國際貨運/代理。
1）速運物流業務
2015~2018年，速運收入增速保持在20%以上。
2019年，票均收入下降5.5%，速運收入突破至1060億，但增速微降至18.9%。
2020年，票均收入直降19%，換來業務量增長68.4%、速運收入增長34.9%。
2021年，票均收入降幅收窄至8.6%，但業務量、收入分別增長了30%、15.1%。
2022年H1，票均收入較2021全年均值低2.2%，但與2021年H1相比提高了3.3%。在票均收入止跌回升的情況下，2022年H1速運收入同比增長3%。
無論如何，順豐“以價換量”已告一段落——犧牲部分利潤、保住市場份額，同時提高了營收，對於不擅長打價格戰的順豐而言，至暗時刻已經過去。
2）供應鏈及國際業務
2020年Q4，順豐供應鏈及國際業務增速達130%；
2021年Q4，併入“嘉裡物流”相關業績後，供應鏈及國際板塊收入達275億、同比增長636%；
2022年Q3，供應鏈及國際板塊收入達228億、同比增長333%。
2021年Q1，供應鏈與國際業務收入36.7億，佔季度營收的8.6%；2021年Q4，供應鏈與國際業務收入佔營收的38.5%，2022年Q3這個比例回落到33%，Q4有可能再創新高（考慮到季節性波動）。
一年前的2021年Q3，供應鏈及國際業務的19億營收僅佔順豐主營業務收入的11%；並表嘉裡物流後的2021年Q4，供應鏈及國際業務收入達373億、佔主營業務收入的39%；隨後幾個季度佔比有所下滑，但份額穩定30%以上。
2021年Q3，供應鏈及國際業務對主營收入增長的貢獻率不到11%，2022年Q3達到33%。
2022年H1，供應鏈及國際分部營收475億、同比增長441%。值得關注的是，分部淨利潤接近17億，而2021年H1虧損6596萬。速運分部是順豐的王牌，2022年H1順豐速運分部淨利潤也才21億。
2021年，順豐航空貨運量達192萬噸。其中，國內166萬噸（佔國內航空貨郵總運量的35%），國際發貨量26萬噸。
2022年7月17日，鄂州花湖機場（總投資600億，2條跑道、100個機位，躋身全球四大貨運機場）投運。隨着國內、國際航線陸續開通，到2025年花湖機場貨郵吞吐量將達245萬噸。
順豐時效快遞及國際業務產能將大幅提高，航空運輸量將翻倍。
盈利能力
1）毛利潤及費用
藍色拆線代表毛利益（率）、彩色堆柱代表毛利潤費用（率），藍色“淹沒”彩色方能獲取經營利潤。
2019年順豐毛利潤率爲17.4%，銷售、管理、研發費用合計佔營收的11.5%；
2021年，毛利潤降至12.4%，對順豐這種體量的公司，毛利潤率跌5個百分點是“不得了”的事情。銷售、管理、研發費用合計佔營收的9.7%，藍色和彩色空前接近。
2022年H1，毛利潤率小幅回升至12.5%，三項費用合計佔營收的9.1%，藍色和彩色“疏離”趨勢顯著。
2020年，順豐啓動“以價換量”，票均收入下降19%、業務量增長35%，營收、毛利潤、扣非淨利潤、經濟活動現金流淨額均創新高。
2021年，“以價換量”進入“深水區”。雖然票均收入同比降幅僅8.6%，但一季度甚至出現11.3億虧損（扣非），順豐進入“至暗時刻”，股價直接被“腰斬”。隨後幾個季度，順豐業績逐步改善，2021年Q4扣非淨利潤15億。
2021財年，扣非淨利潤劇降70%，淨利潤率0.9%。
2020年是真打，但票均收入降幅沒有對業績構成太大影響。2021年，順豐進一步降價格，成爲壓垮駱駝的最後一根稻草，年扣非淨利潤斷崖式下跌70%，一季度甚至破天荒虧損。
順豐適應“氧氣稀薄”
順豐的毛利潤問題有些魔幻。
2015年，毛利潤、毛利潤率分別爲105億、21.7%。以2015年票均收入爲基準，2016年票均收入下降7%，而毛利潤率只下降1.6個百分點。
2020年票均收入累計降幅已達25.4%，比2015年毛利潤率還高3.7個百分點，順豐毛利潤創紀錄地達到252億，毛利潤率16.4%。
2021年，票均收入累計降幅達31.8%，毛利潤率還是有12.4%，毛利潤金額進一步提高到256億。
2022年H1，票均收入累計降幅達33.3%，毛利潤率反而提高了0.1個百分點。
如果把毛利潤比做氧氣，過去的順豐習慣於在氧氣濃度較高的環境下生存。順豐開源節流的具體措施，非快遞行業的投資者難以深究。只要知道，在被迫“以價換量”這些年，順豐整個機體適應了“缺氧”，相當於經歷了爲期30個月的“高原訓練”。
順豐曾是快遞行業的“茅臺”，未來將成爲中國快遞行業的“華爲”。
*以上分析討論僅供參考，不構成任何投資建議