美股最佳開年後，現在是泡沫還是牛市？

最近，谷歌上“股市泡沫”一詞的搜索量達到了2022年1月以來的最高水平，策略師們收到了大量來自憂心忡忡的客戶關於美股泡沫程度的問題，而與此同時，標普500指數在剛剛過去的一週累計上漲了0.9%。橋水基金(Bridgewater Associates)創始人瑞·達利歐(Ray Dalio)近日也加入了討論，達利歐發表了一篇近1700字的文章，闡述了美股爲什麼並沒有處在泡沫中這個問題。

除了上週累計上漲，標普500指數在2024年前兩個月裡上漲了6.87%，創下2019年以來最佳開年表現。2月結束時，納斯達克綜合指數也創下了2021年11月以來的新高。和歷史水平相比，標普500指數的估值相對較高，12個月預期市盈率爲20.6倍。Apollo Global Management首席經濟學家托爾斯滕·斯洛克(Torsten Sløk)指出，標普500指數10大成分股的市盈率中值高於2020年和2010年，甚至高於2000年互聯網泡沫峰值時的25倍左右。

除了大幅上漲和估值過高之外，還有更多讓一些人感到擔憂的現象：目前美國經濟中的反通貨膨脹(Disinflation)趨勢正在放緩，美聯儲不會像年初時市場預期的那樣降息七次；過去七天，比特幣價格飆升了23%，目前僅比歷史高點低6.4%，超微電腦(SMCI)等個股藉着人工智能熱潮的東風漲至令人瞠目的水平，泡沫的跡象無疑正在顯現。

股市漲幅集中在少數幾隻股票上——“七巨頭”——也是一些人擔心股市能否持續上漲的一個原因。

是時候停止擔心這些問題了。首先，美國經濟的表現仍然比任何人預期的都要好得多，雖然第四季度GDP增長率從3.3%被小幅向下修正至3.2%，但依然很強勁。這種勢頭可能會持續到2024年，亞特蘭大聯邦儲備銀行的GDPNow模型顯示，今年第一季度美國GDP有望增長3%。22V Research創始人丹尼斯·德布斯謝爾(Dennis DeBusschere)指出，通貨膨脹仍然比美聯儲希望看到的更頑固，但1月核心PCE物價指數“只是通脹數據中的一個數據點，並沒有讓美聯儲明顯‘轉鷹’”。

然而，仍有投資者依然認爲經濟強勁增長的勢頭行將結束。美銀證券(BofA Securities)美國股票和量化策略主管薩維塔·薩勃拉曼尼亞(Savita Subramanian)指出，雖然看多的華爾街策略師普遍多於看空的，但基金經理仍對全球形勢持悲觀看法。

薩勃拉曼尼亞在研報中寫道，爲了對衝股市下行風險，只做多的共同基金把經濟敏感型股票相對於防禦型股票的敞口保持在2008-2009年金融危機以來的最低水平附近，與此同時，爲了保護自己免受股市下跌的影響，對衝基金將其"貝塔係數"也保持在了類似低水平，它們還減持了受益於通脹上升和經濟方面好消息的股票。

薩勃拉曼尼亞寫道：“對衝基金對所有風險都做了對衝。”

其次，股市漲幅集中在少數股票上這一風險，其實沒有看上去那麼令人擔憂。Macro Risk Advisors首席市場策略師約翰·科洛沃斯(John Kolovos)指出，隨着時間的推移，對投資者來說，標普500指數纔是大贏家，而不是指數中的“一般股票”(average stock)。

舉個例子，自1998年以來，標普500指數上漲了300%，而被科洛沃斯稱爲代表該指數中“一般股票”的“價值線幾何指數”(Value Line Geometric Index)同期僅上漲了17%。科洛沃斯指出，標普500指數的表現更好是因爲，雖然它是一隻指數，但它更像一隻帶有動量交易色彩的主動管理型基金——贏家會越變越大，輸家則被淘汰出局。

科洛沃斯寫道：“我和其他一些分析師也認爲，如果市場寬度能改善會更好，這樣看問題一點都沒錯，但在實際賺錢這方面，我們需要遵循歷史。你是希望自己是對的還是希望賺錢？”

投資者不應該去假設最糟糕的事情會發生，而應該接受這樣一個事實：始於2022年10月的美股牛市只過去了一半，至少從歷史來看是這樣。Ned Davis Research高級投資組合策略師帕特·特肖西克(Pat Tschosik)指出，1930年以來的牛市平均持續了694天。目前這輪牛市只持續了344天，說明它只處於中點位置。

DataTrek Research聯合創始人尼古拉斯·科拉斯(Nicholas Colas)認爲，這意味着可能到了爲“中週期”(mid-cycle)做準備的時候了。“中週期”指的是經濟走出衰退的早期階段和“後周期”（late-cycle，即經濟開始走向衰退）之間的一段時期。

“中週期”裡的市場“平凡又無聊”，無非是波動性低——目前VIX恐慌指數位於13.27符合這一標準——而且回報往往比較穩健，有時甚至比“穩健”更好。科拉斯寫道：“當然，這不會阻止空頭對‘即將到來的災難’發出警告，畢竟，空頭就是來唱空的，即使他們很多年來一直是錯的。”

所以，不要再把美股稱作“泡沫”了，它只是一個“平凡又無聊”的牛市而已。