茅臺、高瓴押注皆敗!阿寬食品緣何難破“限制類”企業上市瓶頸？
導讀：籌謀多時的上市計劃的失敗，尚難判定對阿寬食品穩健經營的計劃將造成何種影響，但可以肯定的是，與多家投資機構保留上市對賭計劃回購條款的阿寬食品，即將可能面對對賭的反噬，這或讓阿寬食品及其實控人付出慘重的代價。
本文由叩叩財訊（ID：koukouipo)獨家原創首發
作者：何卓蔚@北京
編輯：翟 睿@北京
一個月前的2023年11月20日，當主營掛麪和麪粉產品研發、生產和銷售的想念食品股份有限公司（下稱“想念食品”）以主動撤回申報材料的方式終結其IPO時，便有知情人士向叩叩財訊透露，與想念食品類似主要生產方便麪、方便粉絲等食品且同樣正在尋求A股主板IPO的四川白家阿寬食品產業股份有限公司（下稱“阿寬食品”）也即將面對同樣終止上市的命運（詳見叩叩財訊相關報道《又一家食品企業上市鎩羽，想念食品撤回IPO申請“對賭”失敗：“限制類”企業瓶頸難破！高瓴、茅臺衆明星股東押注的阿寬食品以何爲繼？》）。
果不其然，一語成讖。
2023年12月19日晚間，深交所以一紙終止上市審覈的決定宣告了阿寬食品IPO的失敗。
據上述決定顯示，阿寬食品同樣也是以主動撤回上市申請的方式放棄了IPO的繼續推進。
顯然，在主板IPO“紅綠燈行業審覈標準”傳聞多時，且多家食品、傢俱、餐飲等受限類企業紛紛主動終止上市的趨勢之下，阿寬食品IPO的鎩羽並不出人意外。
所謂“IPO紅綠燈行業審覈標準”，即是於2023年2月在主板註冊制改革落地前後所出爐的一則有關“證監會對主板申報進行行業限制”的“傳聞”。
據上述傳聞稱，證監會將擬主板IPO企業分爲了四大類，即禁止類、限制類、允許類和鼓勵類，禁止類即爲“紅燈行業”，限制類爲“黃燈行業”，而允許類和鼓勵類則爲“綠燈行業”。
上述消息一出，當即引發市場熱議，其中最爲關注的焦點之一則集中在對被歸類於“限制類”行業的餐飲、食品企業是否也將遭到“一刀切”的討論——近年來，被劃歸於涉“紅燈行業”科學培訓、白酒等行業大多爲早前便明令禁止上市的行業，而將“產品爲食品、家電、傢俱、服裝鞋帽等相對傳統、行業壁壘較低的大衆消費類企業”和“從事快銷餐飲連鎖業務企業”明確判定爲上市“限制類”，則是頭一遭。
在上述消息傳出之時，滬深兩市尚有十餘家餐飲、食品企業正在擬IPO排隊待審的隊伍中計劃尋求A股上市，這十餘家被傳聞“受限”企業的上市命運自然頗受關注——這些企業IPO的結果，不僅將印證着上述傳聞的真實性，也將成爲投行及擬上市企業把控審覈口徑的風向標。
隨着阿寬食品從擬IPO申報的隊伍中“下線”，上述標準的“可信度”又再次被印證的同時，目前主板IPO排隊待審的隊伍中除了餐飲企業悉數“團滅”外，涉食品製造的企業也已不到3家。
2023年12月20日，在阿寬食品正式被官宣終止IPO後的次日，其有關人士就撤回上市申請一事向外界解釋稱是“公司基於目前資本市場環境及政策導向，結合戰略規劃發展審慎考慮，決定調整上市相關工作計劃”。
阿寬食品同時還稱，“公司將繼續穩健經營，夯實非油炸新型方便食品主業發展”。
籌謀多時的上市計劃的失敗，尚難判定對阿寬食品穩健經營的計劃將造成何種影響，但可以肯定的是，與多家投資機構保留上市對賭計劃回購條款的阿寬食品，即將可能面對對賭的反噬，這或讓阿寬食品及其實控人付出慘重的代價。
“在對賭回購的重壓下，阿寬食品應不會輕易放棄上市的計劃，此前多家遭遇到同樣境況的食品餐飲企業也爲其指明瞭後續資本化的出路。”來自於滬上一家大型券商的資深投行人士向叩叩財訊表示。
一個月前同樣宣佈終止A股IPO的中式快餐連鎖企業老孃舅餐飲股份有限公司（下稱“老孃舅”）在幾天前剛剛迅速向股轉中心提交了新三板上市申請，並坦承此舉目的是爲了實現北交所上市。
同樣在2023年12月12日，主營燕窩等系列食品的廈門燕之屋燕窩產業股份有限公司（下稱“燕之屋”）在港交所主板正式掛牌上市，成爲“燕窩第一股”。而燕之屋也同樣是一家衝刺主板A股上市失敗轉而改道H股併成功實現資本化的企業。
“介於阿寬食品與投資機構簽署的對賭方案中皆規定以境內上市爲目標，阿寬食品上市的下一步很可能將指向北交所。”上述投行人士認爲。
不過問題依然存在，阿寬食品此次IPO的終止，顯然已經觸發了彼時其實際控制人與多家投資機構所簽署的股權“回購”條款，如果轉而尋求北交所上市，這一無論是估值和流動性較主板皆有較大差距的“後路”是否能夠獲得投資者們的認可而選擇不履行“回購”的權力呢？
老孃舅的相關經歷已是前車之鑑。
據叩叩財訊獲悉，日前，當老孃舅宣佈從主板撤回上市申請轉道欲申報北交所上市時，激起了多家股東的不滿，與之曾簽訂上市失敗“對賭”回覆條款的7家投資機構中，有6家集體“用腳投票”要求老孃舅及其實控人履行回購協議（詳見叩叩財訊相關報道《老孃舅主板IPO鎩羽月餘重啓資本徵途，轉戰新三板劍指北交所上市：引多家重要股東不滿欲“用腳投票”集體退股，宗馥莉在列！》）。
需要指出的是，這些下注押寶阿寬食品主板IPO的投資機構，不乏大名鼎鼎者，不僅有國內知名投資機構高瓴資本、同創偉業等，連貴州茅臺旗下的茅臺建信也在阿寬食品股份制改制前夕現身其股東名單之中。
1）“限制類”企業瓶頸何破？
在一衆涉“限制類”行業的擬IPO企業中，阿寬食品已經是在近一年來IPO審覈中走得最遠的食品類企業了。
與大多數在監管層尚未進行第一輪的問詢反饋便不得不選擇終止上市的大多數餐飲、食品類企業相比，阿寬食品是在“IPO紅綠燈行業審覈標準”傳聞以來，極少數完成了第一輪問詢反饋後才被叫停IPO的企業。
據深交所公佈的審覈信息顯示，2023年3月1日，在主板註冊制全面落地後，按照相關規定，阿寬食品的上市申請由證監會平移至深交所，當月底，深交所便向其下發了第一輪審覈問詢函。
這也是在“IPO紅綠燈行業審覈標準”出街後，首家獲得監管層審覈反饋推進的擬IPO食品企業。
其後，阿寬食品IPO在經歷了因更新財務數據而中止三個月後，也在2023年8月28日時完成了上述深交所首輪審覈問詢的反饋。
期間，縱然已經有多家食品餐飲類企業撤回上市申請宣佈主板IPO的鎩羽，但阿寬食品IPO肉眼可見的推進，也曾一度讓外界期待其成爲相關“傳聞”的破局者。
也正是緣由於此，阿寬食品IPO的推進進程也才更讓市場矚目。
最終，阿寬食品依然未能突破監管層對“限制類”企業IPO的瓶頸制約。
“並不是說所有的餐飲食品類企業都將不被允許主板上市，只是對‘限制類’的企業在申請主板IPO時，監管層對其要求更高，在滿足普通的上市標準之外，還需要達到兩個更高的要求，一個是必須要在所在行業擁有突出的地位，一般是需要達到龍頭規模；另一條件是需擁有強大的研發能力，從這兩點上看，阿寬食品還是未能提供足夠的證明和說明來獲得監管層的認可。”一位接近於監管層的知情人士向叩叩財訊透露。
爲了彰顯自身在行業中的突出地位，阿寬食品也曾挖空心思想盡辦法。
其在向深交所遞交的IPO申報材料中，將自己包裝成爲了“非油炸新型方便食品”細分行業的龍頭。
2023年3月28日，在深交所對阿寬食品下發的首輪IPO審覈問詢函中，對其拋出的首問便是關於阿寬食品的行業所處地位。
阿寬食品稱，自己是業內較早提倡方便食品產業轉型升級，提出發展“新型方便食品”業務的企業之一，並表示根據中國食品科學技術學會向四川省經濟和信息化廳出具的證明，其2021 年在非油炸新型方便食品的市佔率約爲 18%，爲該細分行業龍頭企業。
但事實上，阿寬食品所謂的“非油炸新型方便食品”，目前市場規模在方便食品行業的佔比較小。
根據中國食品科學技術學會數據，2021 年非油炸新型方便麪的市場規模約爲70 億元，行業規模小到僅佔康師傅一家企業方便麪業務營收的五分之一。
據Euromonitor/光大證券研究所數據顯示，我國方便麪市場非常集中，2021年行業前三的市場佔有率達到59.7%，其中僅康師傅一家的份額便達到35.8%。
在上述Euromonitor/光大證券研究所數據的排名中，阿寬食品的市場佔有率僅爲2.1%，排在第七。
這顯然與處於“限制類”上市食品企業申報主板A股IPO需要行業地位突出的要求難符。
就研發實力上，與同行可比企業相比，阿寬食品更沒有顯著的突出優勢。
據阿寬食品此次IPO公佈的相關數據顯示，在2020年至2022年的三年間，其研發費用分別爲485.53萬、718.29萬和935.15萬，研發費佔當期營收比例僅爲0.44%、0.59%和0.75%。
阿寬食品自己也承認“公司研發費用率相對較低”，“與行業水平基本一致”。
同樣，在深交所對阿寬食品下發的迄今唯一一份IPO問詢函中，在首當其衝要求其說明所在的行業地位後，便緊接其後要求阿寬食品證明自身的產品研發能力。
在IPO申報材料中，阿寬食品稱目前已獲授權的專利 57 項，其中發明專利 11 項，實用新型專 利 26 項，外觀設計專利 20 項；擁有高溫擠壓可控微膨化制面專利技術等 10 項核心技術。
於是，深交所則要求阿寬食品“說明所擁有的 10 項核心技術是否具備較高的技術壁壘，與行業通用技術的差異，核心技術成果轉化及對應產品收入情況，並結合同行業現有技術水平、 衡量核心技術的關鍵指標等說明與傳統品牌和新型品牌相比的競爭優勢”，同時，還要求其“說明研發人員規模及構成、核心技術人員履歷、在研項目數量及實現目標、技術儲備情況，結合前述情況說明現有研發投入強度對維持發行人持續創新能力及競爭優勢的提升作用”。
“公司自設立以來一直致力於非油炸新型方便食品的生產研發，已在該細分領域形成了具有公司特色的核心技術”，阿寬食品在回覆上述問題時稱，其擁有的 10 項核心技術均是公司核心團隊多年研發以及摸索得出，具有一定的技術壁壘。由於行業通用產品爲廣譜性大口味（例如紅燒牛肉 味等）的油炸方便麪，與公司新型方便食品在技術路線上存在區別，因此公司核心技術與行業通用技術均存在一定差異。
“‘具有一定的技術壁壘’、‘存在一定差異’，‘與行業水平基本一致’，從這些措辭來看，阿寬食品的研發能力也僅能算是行業平均水平，與監管層所需要的研發能力突出還是頗有差距。”上述接近於監管層的知情人士表示。
在向深交所“展示”自身的競爭優勢時，阿寬食品還明確稱“公司具備‘船小好調頭’的後發優勢”，這便無疑也直接承認自己企業和市場規模在行業中依然處於“小”者。
行業地位優勢未見，研發能力並不出衆，阿寬食品自然難以突破“限制類”企業上市的“審慎”標準。
於是，在支撐了近一年時間後，阿寬食品終於放棄了與政策的“抵抗”終止了IPO。
2）觸發數億鉅額回購對賭
與想念食品、老孃舅等餐飲食品類企業上市失敗一樣，阿寬食品放棄IPO，不僅意味着將失去又一次獲得鉅額融資的機會，其實際控制人等相關人士更還將面臨着付出巨大對賭失敗的代價。
據阿寬食品提交的相關上市申報材料顯示，此次IPO，其計劃通過發行不超過3194萬股新股募集6.65億資金。
這一數額已幾乎與阿寬食品一旦上市失敗其實際控制人所需要向部分投資者付出用以回購股權的資金總額相當。
阿寬食品這家無論盈利能力和融資規模在擬上市食品行業中皆不出衆的企業之所以成爲市場焦點，除了其IPO能在在“限制類”標準下支撐至今，另一亮點便是其背後擁有國內知名投資機構高瓴資本、同創偉業等的加持，連貴州茅臺旗下的茅臺建信也親自入股押注。
有了諸多明星股東的青睞，阿寬食品從當初遞交IPO申請以來，就自帶光環。
在衝擊上市之前，阿寬食品在2020年5月後進行密集的引入戰略投資者計劃。
也正是通過這一系列的增資擴股和股權轉讓，同創偉業旗下的相關投資平臺、高瓴旗下的高瓴懌恆、茅臺旗下的茅臺投資在內的多家資方，成爲了阿寬食品的股東。
其中，同創偉業旗下投資平臺南海成長、青島同創、奉化投資分別持有目前阿寬食品6.37%、0.76%、4.37%的股份，爲持股份額最大的外部投資平臺。
高瓴旗下的高瓴懌恆則持有阿寬食品594.8萬股佔其總股本的6.2%，爲阿寬食品第三大股東。
茅臺投資在阿寬食品中的持股數相較於同創偉業和高瓴較少，但仍以114萬股的持股數，持有其1.19%的股份。
這陣容豪華的股東名單，固然會增添阿寬食品闖關上市的幾分勝算，但如果其一旦IPO失敗，“對賭”的反噬，將可能讓阿寬食品及其實控人付出慘重的代價。
與想念食品、老孃舅等企業類似，阿寬食品與這些外部投資人所簽署的“對賭”協議也並未徹底終止並自始無效，也都附帶了上市失敗的股權回購條款。
無論是同創偉業、高瓴投資還是茅臺投資，這些外部投資機構對阿寬食品之所以趨之若鶩，皆與其彼時強烈的上市預期相關，作爲阿寬食品的實控人陳朝暉，也與這些機構投資者簽訂對賭協議，並承諾若未實現在境內公開發行並上市，則需回購投資者所持股份。
2021年6月，阿寬食品及陳朝暉與上述投資者們簽署補充協議，約定終止相關對賭協議。但同時，陳朝暉與南海成長、高瓴懌恆、茅臺投資等相關投資者簽署了附生效條件的回購協議，約定若阿寬食品 “首發上市申請受理後被勸退、被撤回、被終 止審查、未獲得境內證券監管機構審覈通過或覈准，且自受理後4年內仍未實現首發上市”，投資者有權要求陳朝暉進行股份回購。
阿寬食品在對深交所的首輪IPO問詢函回覆中承認，如陳朝暉履行回購義務，需回購相關投資者持有公司總股份的33.41%。若以2023年12月31日爲回購條件觸發日進行測算，回購資金合計約爲6.14億元。陳朝暉通過處置個人資產可獲取的資金合計約1.3億元，扣除該筆款項及分紅後，陳朝暉仍需資金的缺口合計約爲4.29億元，要籌集這筆資金，陳朝暉需通過減持42.97%阿寬食品股份的方式才能籌措。
如今，阿寬食品正式終止IPO審查，上述回購協議的觸發條件正式生效。
不過，對於股東可能要求的回購，阿寬食品此前似乎顯得較爲樂觀，其認爲即便相關“對賭”生效，但投資人未必會一致要求陳朝暉回購股權。
“公司報告期業績較爲穩定，未發生大幅下滑，符合上市財務條件。對於投資者而言，最優的方案是上市後減持退出而不是讓實控人回購”，阿寬股份表示，投資者還可選擇向其他股東轉讓股權的形式退出，其退出價格可能較回購價格更高，此外，“公司盈利能力以及現金流情況較好，可以選擇通過上市公司併購的方式實現投資者退出”。
但阿寬食品估計始料未及的是，即便其符合上市財務條件，但在A股屬於“限制類”企業的它，在今後較長一段時間內顯然是難以實現在滬深兩市上市的，如果沒有了A股上市的預期，是否還有別的投資者願意高價接盤相關股權？
目前來看，阿寬食品若想繼續其境內上市夢想，北交所似乎成爲了其唯一的通道。
但阿寬食品從主板退而求其次選擇北交所的話，是否又能獲得原本奔着其主板IPO目標而去的投資機構們的認可呢？
日前，老孃舅的教訓，阿寬食品亦不容忽視。
老孃舅也曾與多家機構“對賭”簽署了以上市結果爲觸發條件的“回購”協議。
雖然在2023年11月13日終止主板IPO的同時，老孃舅就已經確認了以北交所上市爲退路，並無縫連接式地啓動了再次闖關上市的進程，且於日前通過“‘綠色通道”正式遞交了新三板掛牌的申請。但這一系列補救措施，還是未能獲得擁有“回購”權力的大部分股東的認可。
據叩叩財訊獨家獲悉，日前，在與老孃舅簽署股權回購恢復協議的7家外部投資機構中，有六家選擇在老孃舅轉道北交所上市後決定“用腳投票”，要求老孃舅實際控制人履行回購義務。
“從主板IPO到北交所，對於股東來說，無論是投資收益還是週期來說，就目前的市場環境和板塊定性來看，肯定存在不小的落差，在短期內，北交所的估值和流動性也還是難以和主板相媲美，這也可能是引發相關股東們集體要求履行對賭回購協議退股的主因。”曾有接近於老孃舅的知情人士向叩叩財訊解釋稱。
誠然，這一投資邏輯，也同樣適用於阿寬股份的投資者們。
當然，除了北交所外，H股也是阿寬股份可以選擇的境外上市渠道。
“今年以來，H股的市場環境羸弱，可謂寒風陣陣，融資額更是創下了近20年的新低。在此情此景下，企業申報H股也需慎之又慎。”上述資深投行人士坦言，H股的審覈進程和能否獲得境外市場的認可，都是企業需要考慮的問題。
阿寬股份在主板IPO失敗後，其下一步將如何繼續推進其上市計劃？北交所抑或是H股誰將成爲其歸屬？其實控人所將面臨的巨大的股權“對賭”回購風險將如何破解？叩叩財經也將繼續關注。
（完）