蘆哲、張佳煒：美國大選交易指南——美國2024年總統大選專題#8

蘆哲 S1220523120001

張佳煒 S1220523120005

聯繫人 韋禕 王茁

核心觀點

核心觀點：大選選情上，投資者應關注民調模型與博彩平臺的綜合價格變化，當下選情顯示特朗普優勢加速擴大，但並非勝券在握。由於共和黨大概率拿下參議院，兩院政權分佈以紅色橫掃與藍色跛腳概率最大。若特朗普上臺，紅色橫掃與更激進的財政主張將對應“寬財政+緊貨幣→強美元+高利率”。對國內而言，特朗普上臺將擾動出口與匯率，強化國內寬財政預期、弱化寬貨幣預期。最後，大選敘事並非平鋪直敘，交易不可簡單外推，對市場而言，大選並非唯一影響因素，未來美國政策出臺的順序也同樣重要。

指南一：對大選選情，應該關注什麼？近期市場關注的民調與博彩平臺在預測上均有偏差。民調方面，研究顯示2014-2022年間，民調對民主黨支持率明顯偏高。博彩平臺方面，9月以來有四個賬戶通過stablecoin向PolyMarket平臺加碼3000萬美元押注特朗普勝選。剔除以上技術面影響，近期中東局勢升級、哈里斯受訪效果糟糕等因素均導致哈里斯在民調上的優勢收窄、在博彩平臺上的劣勢擴大，從基本面上提升特朗普勝選概率。另外，參衆兩院歸屬對未來財政政策能否順利落地起重要影響。鑑於共和黨大概率在本輪選舉中拿下參議院，因此當前最大概率的政權分佈分別是“紅色橫掃（49￠）”與“藍色跛腳（22￠，民主黨拿下白宮和衆議院、共和黨拿下參議院）”，這也意味着特朗普上臺後美國更易順利推行寬財政政策。

指南二：對未來政策，真實影響如何？特朗普與哈里斯在居民減稅、住房保障等方面有共識，但特朗普提倡給美國製造業企業進一步減稅、對外加徵關稅並驅趕移民，而哈里斯則提倡給企業與富人加稅。CRFB測算顯示，基準情形下，特朗普、哈里斯政策將在未來10年分別提升7.5、3.5萬億美元國家債務。考慮到特朗普、哈里斯上臺料將分別對應“紅色橫掃”與“藍色跛腳”局面，特朗普財政政策的預期值將比哈里斯更寬鬆。特朗普寬鬆的財政將強化美國經濟韌性，並從需求側強化通脹黏性，而其關稅與移民政策將分別從供給側強化通脹黏性，最終壓縮美聯儲降息空間，形成“寬財政+緊貨幣”的局面。相對口徑下，哈里斯政策將更加“緊財政+寬貨幣”。

指南三：對大類資產，應如何佈局？今年以來，市場兩次特朗普交易論證了紅色橫掃下的寬財政+緊貨幣將帶來強美元+高利率的組合。若紅色橫掃，我們預計10年美債利率中樞料回升至4.5%，美元指數料回升至105-110，美股總體利好但風格上大盤價值跑贏小盤成長，黃金短空長多後續料再創歷史新高，銅價短期或面臨戴維斯雙殺。對於我國而言，特朗普上臺擾動出口與匯率，強化國內寬財政預期、弱化寬貨幣預期。藍色跛腳情形下，預計當下爲美元指數與美債利率的高點，美股中小盤成長跑贏大盤價值，金銅溫和上行，人民幣匯率壓力更小。美國地產板塊是兩黨政策的最大公約數，確定性較高。最後，大選敘事並非平鋪直敘，交易不可簡單外推，對市場而言，大選並非唯一影響因素，未來美國政策出臺的順序也同樣重要。

風險提示：特朗普再度遇刺；市場對政策理解存在偏差；新總統上任後政策執行不及預期。

正文目錄

1 指南一：對大選選情，應該關注什麼？

1.1 總統選舉：民調與博彩平臺的分歧

1.2 大選地圖：搖擺州是總統選舉的關鍵變量

1.3 兩院之爭：總統大選決定白宮歸屬，兩院歸屬決定施政空間

2 指南二：對未來政策，真實影響如何？

2.1 特朗普vs哈里斯：政策主張對比

2.2 “紅色橫掃”：寬財政+緊貨幣

2.3 “藍色跛腳”：緊財政+寬貨幣

3 指南三：對大類資產，應如何佈局？

3.1 “紅色橫掃”與“特朗普交易”

3.2 交易策略：大選並非唯一因素，政策的順序同樣重要

4 風險提示

正文如下

雖然距離11月5日的美國大選投票日僅有兩週左右的時間，但市場在美國大選交易的理解仍混亂且有不少分歧：①就大選選情而言，2024美國大選先後經歷了特朗普參選資格風波、特朗普遇刺、拜登退選、哈里斯醜聞爆發等一系列事件，因此市場對總統選舉的預測也一波三折且至今尚未有明確定數，這也一定程度削弱了市場對國會兩院選情的關注度；②就未來政策而言，雖然兩黨競選團隊都有明確的競選綱領，但其中自相矛盾的內容加劇了對未來政策影響的分歧。例如，特朗普雖熱衷低利率，但美聯儲真的會配合降息嗎？③就大類資產而言，大選對市場的影響不是簡單的平鋪直敘，執政黨對白宮與兩院掌控的程度、新總統政策落地的先後順序等因素都對大類資產走勢判斷有關鍵影響，其判斷複雜程度絕不亞於總統選舉本身。

本篇報告爲美國大選系列第八篇，主要圍繞以上三部分展開回答，以向投資者提供一份關於2024年美國大選的交易指南：對大選選情而言，投資者應關注什麼？對未來政策而言，不同的大選結果對政策真實的影響是怎樣的？對大類資產而言，策略應如何佈局？

1 指南一：對大選選情，應該關注什麼？

總統選舉中，民調有媒體偏見，應關注民調模型；博彩平臺可被操縱，應綜合多個博彩平臺的行情。總統選舉的核心變量是搖擺州，應關注七大搖擺州最新動態。最後，大選不只是總統選舉，參衆兩院的勢力分佈對未來政策影響更爲關鍵，總統與參衆兩院的歸屬決定未來政策的方向與執行順利程度。

1.1 總統選舉：民調與博彩平臺的分歧

我們在前期專題報告《如何追蹤美國總統大選：看什麼、怎麼看？——美國2024年總統大選專題#2》中寫到，就“怎麼看”美國大選而言，最常見的觀察指標爲RCP統計的綜合民調指標與博彩平臺的綜合價格。截至最新，RCP綜合民調顯示，特朗普、哈里斯當前最新綜合民調支持率分別爲48.4%、49.3%，而RCP綜合各博彩平臺的合約價格顯示，特朗普、哈里斯最新合約價格分別爲60.1￠、38.4￠。

那麼，爲何綜合民調與博彩平臺之間對大選的預測近期會有如此大的分歧？

民調機構多偏向對民主黨，因此即使是RCP綜合民調也會高估民主黨支持率。雖然RCP是一份相對中立的綜合民調，但其綜合的民調樣本多偏向民主黨。從偏離的方向上看，RCP研究顯示，2014-2022年間，18個主要民調機構的樣本誤差有4家偏向共和黨、14家偏向民主黨。從偏離的程度上看，在特朗普參選的2020和2016大選日前，民主黨候選人拜登與希拉里分別以7.2%和3.2%的優勢處於領先地位。當然，對比之下，當前哈里斯0.9%的領先優勢便顯得十分微弱，這與中東局勢的再度升級、陽光地帶颶風登陸後兩黨截然不同的響應效率、哈里斯近期的性醜聞曝光、以及對外採訪中令人失望的表現等有關。

博彩平臺因數據來自真實交易，一般更爲客觀，但也可以被市場操縱。當前比較火熱的交易美國大選的博彩平臺主要是PolyMarket、PredictIt和Kalshi。受市場分割、資本利得稅、買賣價差與流動性等因素影響，不同博彩平臺中的大選交易行情存在差異。另外，據FT、WSJ等報道，近期特朗普在博彩平臺優勢的擴大或來自其支持者在去中心化的交易平臺PolyMarket上的大規模押注。9月以來，Fredi9999、Theo4、PrincessCaro、Michie四個賬戶通過stablecoins對特朗普獲勝的押注注入了約3000萬美元的籌碼，疊加10月7日Elon Mask在社交媒體X上大力宣傳特朗普在PolyMarket上領先優勢加大，導致其在PolyMarket的優勢無論是與選舉預測模型（538、西爾弗公報、《經濟學人》等）相比，還是與其他大型博彩平臺（Kalshi、Predictlt等）相比都顯得過大。

因此，民調機構對民主黨支持率存在高估、近期特朗普支持者在特定博彩平臺上大資金的押注導致其合約價格快速上漲是構成民調與博彩平臺反指的主要原因。但即使剔除這些技術型因素，從方向上看，近期特朗普在RCP綜合民調中的劣勢出現收窄且明顯好於其前兩次參選，在RCP綜合博彩平臺的優勢有所擴大，均反映出市場對特朗普勝選的預期在增強。

1.2 大選地圖：搖擺州是總統選舉的關鍵變量

由於美國總統大選實行選舉人票制度，因此博彩平臺上價格變化的關鍵變量來自搖擺州的選情變化。RCP根據各州最新民調結果統計，當前哈里斯、特朗普各有215、219張選舉人票，剩餘8.5個州的104張選舉人票處於“搖擺狀態”。這8.5個州中，有0.5個州/1票是內布拉斯加州（NE）的一個選區，而民主黨副總統候選人沃爾茲所在的明尼蘇達州（MN）倒向民主黨的概率較大。因此，剔除影響較小的內布拉斯加州（NE）選區與大概率倒向民主黨的明尼蘇達州（MN），當前真正應聚焦的是7個搖擺州的93張選舉人票。根據地理位置，這些州可大致分爲三類：①西南的內華達州（NV）和亞利桑那州（AZ）二州；②北部鐵鏽區的威斯康辛州（WI）、密歇根州（MI）和賓夕法尼亞州（PA）；③東部陽光地帶的北卡羅來納州（NC）和佐治亞州（GA）。

根據博彩平臺PolyMarket與Kalshi的數據統計，截至最新，特朗普較哈里斯的價差在亞利桑那（AZ）、內華達（NV）、佐治亞（GA）、北卡羅來納（NC）四州均已高於20￠，從圖表9所展示的PolyMarket中這四州的價差變化情況來看，特朗普的領先優勢也較爲穩定。因此，若將上述四州劃歸至共和黨、將明尼蘇達州（MN）劃歸至民主黨，則當前哈里斯、特朗普分別握有225、268張選舉人票，剩餘3.5個州45張選舉人票懸而未決。這也意味着，特朗普距離贏得大選僅有2張選舉人票之遙，只需再拿下1個搖擺州即可。當然，考慮到PolyMarket上的搖擺州價格可能也存在來自特朗普團隊的資金擾動，Kalshi的結果可能更加公允。而如圖表8所示，從Kalshi網站的信息來看，當前特朗普並未在北部鐵鏽區的威斯康辛州（WI）、密歇根州（MI）、賓夕法尼亞州（PA）取得顯著優勢。

最後，需要說明的是，無論是總統選舉還是搖擺州層面，無論是綜合民調還是博彩平臺，當前的選情在任何時刻都存在反轉風險，不到投票日結果出來的那一刻，沒有人知道大選的最終情況。就美國大選而言，除了市面上能看到的基本面變化外，還有一系列的“政治手段”，例如2020年的“幽靈票”事件（據布賴特巴特新聞網消息，由公衆利益法律基金會提起的訴訟稱，賓州的選民名單上至少有21000人是已去世的人）與近期由共和黨起草但未被民主黨通過的SAVE法案（保障美國選民資格法案，要求選民在投票時需要出具美國公民身份證明），都可能是民主黨在最後一刻翻盤的手段。

1.3 兩院之爭：總統大選決定白宮歸屬，兩院歸屬決定施政空間

雖然美國總統大選每4年才舉行一次，但美國兩院的選舉每2年就會進行一次（衆議院438席全部改選，參議院100席改選1/3，僅有兩院而沒有總統的選舉即中期選舉）。在11月5日大選投票當日，各州選民需同時給所在地區的參議員（如逢改選）和衆議員候選人投票，最終選出新一屆的國會參衆兩院。

作爲美國立法權分支的最高權力機構，國會參議院和衆議院選舉結果的重要性不亞於總統一職的最終歸屬結果。由於美國的立法程序基本都是先由國會兩院起草、討論、批准，再由總統簽字通過，因此國會兩院的歸屬將決定總統候選人在當選後落實其競選政策的順利程度。

衆議院席位按全美人口占比分配，共438席，每2年會更換全部席位。由於衆議院席位是按人口比例在全美各州範圍內進行分配，因此衆議院的選舉結果一定程度上會更接近普選人數比例（即投給兩黨的選民絕對人數比例），而這也意味着相較於參議院與總統大選而言，其選舉結果的預測難度更大、不確定性更高。如圖表10，根據RCP民調統計，當前民主黨預計將贏得196席，共和黨預計將贏得207席，剩下仍有32席處於搖擺狀態。

參議院席位按州分配，每州2席，共100席。與衆議院選舉相比，參議院選舉更具“黏性”——每2年更換1/3席位（即每6年更換全部參議員）。在本屆大選中，100個參議院席位中有66席（28個歸屬民主黨、38個歸屬共和黨）不改選，餘下34個席位（包括內布拉斯加州2個獨立選區）改選。如圖表11，根據RCP最新綜合民調，本次改選的34席中，民主黨、共和黨將各拿下16、13席，形成民主黨44席、共和黨51席位、搖擺州5席的局面。這意味着，如果民調預測無偏差，則共和黨將拿下參議院。

因此，基於當前參議院、衆議院的競選格局，PolyMarket平臺的投資者也預測，當前共和黨拿下參議院的價格爲84￠、拿下衆議院的價格爲51￠。

由於總統、參議院和衆議院選舉結果各存在兩種可能（即民主黨或共和黨獲勝），因此美國大選最終有8種排列組合。前述我們分析到，從參議院更具“黏性”的選舉機制可推演出其更容易被共和黨拿下，而總統的538張選舉人票和衆議院的438席關聯度更高，且當前的預測難度更大。因此，雖然美國大選有8種排列組合，但真正能“拿上臺面交易”的就2種，分別爲“紅色橫掃”（共和黨贏得總統和參衆兩院）與“藍色跛腳”（民主黨贏得白宮和衆議院、共和黨贏得參議院）。PolyMarket與Kalshi最新數據顯示，當前“紅色橫掃”概率最大，兩個博彩平臺最新價格分別爲49、48￠，其次爲“藍色跛腳”，兩個博彩平臺最新價格分別爲22、24￠。

上述結果對我們分析未來美國的政策走向有較大的指引作用。雖然美國的政策主張來自白宮總統，但能否獲得一個統一的國會兩院決定了“未來政策落地的難易程度”。共和黨大概率拿下參議院的選情也意味着，哈里斯即使勝選也難以獲得一個統一的國會兩院，未來施政大概率面臨來自共和黨參議院的阻礙，而特朗普上臺對應着“紅色橫掃”，其諸多政策在執行時面臨的阻礙料將更小。

2 指南二：對未來政策，真實影響如何？

2.1 特朗普vs哈里斯：政策主張對比

結合共和黨與民主黨最新黨綱的政策綱領，以及特朗普和哈里斯二人在競選活動中的公開表態，兩位總統候選人的競選政策主張日益清晰，且表現出鮮明的政策分歧與黨派特點。圖表16梳理了兩位候選人主要的競選主張。

具體來說，特朗普的政策整體更加激進，對內減稅、重振製造業並堅持“美國優先”，對外加徵關稅、驅趕移民，這在刺激內需的同時，也從供需兩端強化美國通脹上行風險（詳見報告《從共和黨大會看特朗普交易的節奏——美國2024年總統大選專題#5》）。哈里斯的政策則整體延續拜登政府的思路，對內、外政策上更加平衡，如提倡對富人徵稅、提高企業稅，同時爲中低收入者和小企業減稅；對外加強對非法移民的管理，但也同時鼓勵移民，政策對美國經濟的影響更加中性。

總體來看，在經濟與社會福利政策上，特朗普與哈里斯的共識在於：①均鼓勵製造業迴流，以保障供應鏈安全；②在延續2017減稅就業法案（Tax Cuts and Jobs Act，TCJA）的基礎上給居民部門減稅，取消小費稅；③支持住房供給和需求鼓勵政策，給居民住房補貼；④加強對非法移民的管理。

二人政策的分歧則更爲鮮明：①在稅收政策上，特朗普提倡針對企業和居民的全面、永久性減稅（延續2017年TCJA減稅法案，將本國製造業企業稅率從21%降至15%），提出取消社保稅；而哈里斯則主張對企業加稅（從21%提升至28%），同時差異化改革個人所得稅，對富人羣體徵稅、對中低收入羣體減稅（延長TCJA的免稅條款適用於年收入低於40萬美元家庭）。②在產業政策上，特朗普鼓勵傳統能源，希望廢除當前的新能源政策（近期特朗普對新能源的立場有所軟化）；明確表示支持人工智能產業發展，取消對比特幣的監管；哈里斯則主張大力發展清潔能源。③在社會福利上，哈里斯對住房保障政策的着墨更多、供給和補貼力度更明確，並提出瞭如兒童補助、教育保障、家庭和醫療帶薪休假等更廣泛的福利政策。④在移民政策上，特朗普希望強化邊境管理、驅逐非法移民，在移民問題上的激進程度遠甚於哈里斯爲代表的民主黨。⑤在關稅政策上，特朗普提出加徵10%的全球基準關稅和針對中國的60%關稅，近期在採訪中，還表示將對包括歐洲和墨西哥在內的進口汽車徵收高額關稅；哈里斯在對外貿易上的政策則大概率延續拜登政府的框架。

對比二人的政策可看出，特朗普的政策主張對美國國內的財政刺激力度更大。如圖表18，CRFB近期的測算顯示，基準假設下，特朗普、哈里斯的政策將分別給未來10年的美國政府新增7.5、3.5萬億美元的債務。

另外，考慮到1.3.部分我們提到的，特朗普上臺大概率對應“紅色橫掃”局面，而哈里斯上臺則因無法掌握參議院而陷入“藍色跛腳”局面。因此，“紅色橫掃”局面下，特朗普7.5萬億美元債務的寬財政將更容易執行，而“藍色跛腳”局面下，哈里斯3.5萬億美元債務的財政政策甚至面臨不小的“打折扣”風險。綜上我們認爲，特朗普上臺更容易帶來更寬鬆的財政政策，而哈里斯上臺意味着美國財政政策的寬鬆力度將較小。

2.2 “紅色橫掃”：寬財政+緊貨幣

寬財政：從需求側強化經濟韌性與通脹黏性。在2.1.部分中我們提到，相對於哈里斯，特朗普的財政政策主張不僅本身更加寬鬆，而且在執行上因“紅色橫掃”，其面臨的阻力將更小。因此，相對於哈里斯，特朗普最終可落地的財政政策料將更加寬鬆，對經濟韌性、通脹黏性也將有更大的強化。

推通脹：寬財政帶來需求拉動型通脹，關稅與移民政策帶來供給推動型通脹。上述寬鬆的財政政策意味着美國通脹將受到需求側的拉動，但同時，特朗普對外加徵關稅、限制非法移民入境、驅逐在美非法移民的政策將意味着，美國核心商品通脹與超級核心通脹（主要受工資通脹推動）面臨來自供給側收縮帶來的上行風險。但結構上，後者帶來的推動料更大：①超級核心通脹在PCE中的權重佔比51%，明顯大於核心商品的22%；②核心商品方面，參考2018-19年，加徵關稅對特朗普而言更多是一種政治籌碼，難以一步到位，且最終成本將由外國廠家、外國匯率、本國商家、本國居民共同承擔，而非完全轉移到本國居民層面。舊金山聯儲研究顯示，截至19Q3，關稅推高美國PCE同比0.4%。

限移民：滯脹衝擊，勞務供給收縮，新增非農與失業率下行，工資通脹上行。當前美國勞務市場充斥着大量的非法移民。從勞務供給的結構來看，疫情衝擊後美國勞動力修復主要來自外國勞動力，本國勞動力因提前退休等問題修復乏力。從勞務需求的結構來看，過去兩年美國私營部門的新增就業主要集中在教育醫保與休閒餐旅行業。大量涌入的非法移民在社區醫院兼職護工、在餐廳兼職服務員，非法勞動力供給的補充導致美國兼職就業人數的持續增長，進而收斂勞務市場緊俏程度，壓低工資通脹。如若特朗普上臺，其對非法移民的限制料將衝擊美國勞務供給，導致新增非農走低，同時讓勞務市場供需關係更加緊俏，帶動失業率再度走低、工資通脹走高，讓美國勞務市場陷入更滯脹的局面。

緊貨幣：雖然特朗普主張低利率與弱美元，但其政策最終料將導致美聯儲收緊貨幣政策。10月21日，特朗普在賓州一場活動中表示，若其勝選，將大幅降低美國利率以改善居民住房購買力，雖然特朗普對低利率、弱美元有較大政治訴求，但美聯儲在面臨更有韌性的經濟、更有黏性的通脹時，料將收緊貨幣政策（減少或停止降息）以預防經濟過熱。在特朗普上輪任期中，其曾多次在X平臺上抨擊鮑威爾，干預美聯儲貨政，尤其是在美聯儲2018年12月加息前後，但這並未影響到美聯儲在2018年12月FOMC會議上的加息決策。

從“寬財政+緊貨幣→強美元+高利率”到“寬財政+寬貨幣→二次通脹”。綜上，如若特朗普上臺，2025年我們料將看到“紅色橫掃”下的特朗普執行寬財政政策，並引發美聯儲緊貨幣的反制，最終帶來“高利率+強美元”的結果。 但考慮到鮑威爾本屆任期將在2026年5月15日結束，特朗普或在2025年11月提名新的美聯儲主席並移交國會兩院審批，如若一切順利，屆時其寬貨幣、弱美元的政治訴求或被實現。在貨幣財政雙寬的背景下，美國或重現1970s的二次通脹，美元信用料將再次迎來危機。

2.3 “藍色跛腳”：緊財政+寬貨幣

哈里斯政策寬鬆力度不及特朗普。相較於特朗普激進的對內對外政策，哈里斯的政策主張延續了民主黨的政策基調，同時在社會福利等領域強化了個人特點，如針對不同收入階層鮮明的個稅政策差異、更爲廣泛的教育和醫療等領域的補貼政策等。雖然哈里斯總體財政主張也偏寬鬆，但力度上難及特朗普，例如其主張的給富人與企業加稅的政策。

哈里斯政策執行難度更大。考慮到參議院大概率將歸屬共和黨，哈里斯勝選料將對應“藍色跛腳”的政權分佈，而“跛腳鴨”政府大大增加了總統政策推進的阻力。哈里斯主張的絕大多數政策涉及財政收支、稅收法規的改革等，在立法程序上的要求更爲嚴格，也相對更難以推進。例如，在特朗普第一任期內的2017年，其稅改法案從提出到最終在國會通過，前後歷時近一年，期間法案經過多次修正；其醫改法案則在國會經歷了反覆受挫後，最終仍在參議院落敗，未能落地。而其在對外貿易協定、倡導製造業迴流、打擊非法移民等領域的政策則在上任之初便通過簽署總統行政令來實現，流程大大簡化。反觀當前哈里斯的政策主張，主要集中於稅改和與財政收支相關的福利政策，均需要通過國會參衆議院繁瑣的立法程序，總統無權以行政令來頒佈，在政策落地上天然存在較大的不確定性。

哈里斯：緊財政+寬貨幣→弱美元+低利率。綜上，哈里斯相對於特朗普更偏緊的財政政策也意味着，財政政策對美國經濟軟着陸的支撐力度減弱，相應地，美聯儲將因此獲得更多的降息空間。因此，哈里斯“緊財政+寬貨幣”的政策組合料將對應“弱美元+低利率”。

3 指南三：對大類資產，應如何佈局？

3.1 “紅色橫掃”與“特朗普交易”

我們首先來驗證“紅色橫掃”結果是否對應“寬財政+緊貨幣→強美元+高利率”的市場反應。6月27日特朗普與拜登首次電視辯論以來，市場先後經歷了兩次鮮明的“特朗普交易”：①6月底至7月中旬，拜登在電視辯論上表現不佳，後特朗普險遭刺殺，導致市場對特朗普勝選概率飆升，特朗普相對優勢一度飆升至40￠，後因拜登退選、哈里斯提名總統候選人而回落；②10月初以來，受中東局勢再度升級、陽光地帶颶風登陸後特朗普迅速趕往災區而民主黨則行動緩慢、哈里斯近期性醜聞曝光、對外採訪的表現令人失望等因素影響，疊加特朗普團隊疑似在PolyMarket上操縱價格，導致特朗普相對優勢再度擴大至17￠。

從圖表28-29可見，特朗普相對優勢的變化與美債利率、美元指數走勢高度相關。當然需注意，8月市場先後經歷美國非農數據大幅不及預期的衰退交易與日元套息交易逆轉的避險交易，一定程度也貢獻了美元指數與美債利率的下行。

美債：10年美債利率中樞料回升至4.5%，存在再觸5%的風險。若特朗普上臺，美債料重演2023年5-11月的飆升趨勢，因爲無論是需求端的增長、通脹、貨幣政策還是供給端的發行，都對美債構成利空。①增長：特朗普寬財政的政策將強化美國經濟韌性，更強的增長預期與增長風險溢價對美債構成利空；②通脹：寬財政從需求側推高通脹，關稅與移民政策則從供應鏈與勞務供給層面分別推高核心商品與工資通脹，更高的通脹預期與通脹風險溢價對美債構成利空；③貨幣政策：經濟韌性與通脹黏性的強化壓低美聯儲降息空間，意味着明年美聯儲將收緊貨幣政策，降息幅度壓降對美債構成利空；④供給：特朗普的寬財政政策仍然以舉債爲驅動，疊加美聯儲高利率推高的國債付息成本，將進一步加劇美債供給壓力，對美債構成利空。

美元：料回升至105-110區間。與美債類似，若特朗普上臺，經濟韌性與通脹黏性的強化，以及美聯儲更緊的貨幣政策，均意味着美元指數重演2023年5-11月的上行趨勢。此外，特朗普對外加徵關稅的行爲料衝擊美國以外的經濟，非美增長預期的走弱料進一步強化美元的強勢地位。

美股：總體利好，風格上大盤價值跑贏小盤成長。對美股而言，寬財政帶來的經濟韌性利好美股分子端，緊貨幣則利空美股分母端，風格上預計大盤價值股跑贏小盤成長股，但總體上對美股構成利好。值得注意的是，市場對特朗普交易往往理解爲利好順週期資產，因而6-7月的“特朗普交易”也帶動羅素2000爲代表的小盤股飆升（彼時還有降息交易的共同影響）。類似地，2016年大選期間的“特朗普交易”也拉動小盤股快速而短暫上漲。但上述短暫的交易並未考慮到2025年或有的緊貨幣環境對小盤股更大的打擊。

大宗商品：黃金短空長多，銅價短期可能面臨“戴維斯雙殺”。類似2023年5-11月，2025年強美元與高利率的組合料對黃金形成短期利空，但全球因擔心法幣信用而持續的購金行爲、特朗普上臺後可能引發的中東、俄烏局勢（特朗普不再援烏意味着歐洲對俄烏的援助將加大）的升級料將緩解金價的回撤幅度。中長期來看，2026年若鴿派美聯儲主席上任重啓寬鬆貨幣政策，潛在的二次通脹風險將壓低美元實際利率預期，利好黃金分母端；與此同時，更嚴峻的財政赤字將讓市場更爲頻繁地定價美元信用削弱問題，全球央行的購金趨勢利好黃金分子端，屆時黃金將有望迎來史詩級別的“戴維斯雙擊”。對銅價而言，2025年若特朗普上任後以行政令迅速落地加徵關稅等貿易保護政策，全球需求疲軟預期將利空銅的分子端；同時，強美元與高利率利空銅的分母端，屆時銅價可能面臨“戴維斯雙殺”。中長期看，銅價或將受益於美國製造業迴流與中國企業出海建廠帶來的需求提振。

國內市場：特朗普上臺擾動我國出口與匯率，強化我國寬財政預期，弱化寬貨幣預期。若特朗普當選，其關稅政策（對華60%、國外其他地區10%）料將率先衝擊國內出口鏈、出海鏈估值，但參考2018-19年經驗，特朗普在落地關稅政策時存在反覆拉扯，且匯率、美國的批發商與消費者也將共同承擔關稅帶來的負面影響。另外，特朗普上臺意味着美聯儲降息空間將被壓降，我國貨幣政策面臨的外部環境料將面臨擾動，市場對人行寬貨幣預期或有調整。但同時，市場料預期國內更多的寬鬆財政政策出臺，A股風格或面臨從外需（出口鏈、資源股）向高股息（高勝率）與內需（高賠率、高彈性）的切換。

“哈里斯交易”與“藍色跛腳”：弱美元+低利率，美股仍以估值提振爲主導，金銅溫和上行，人民幣匯率壓力更小。與“特朗普交易”相反，哈里斯若上臺，大類資產面臨的宏觀環境與2019年更類似。一方面，民主黨更小的財政力度意味着美聯儲更多的貨幣政策空間，由此形成弱美元+低利率的組合，金價料溫和上漲。另一方面，由於沒有關稅對大宗商品的衝擊，需求對銅價的利空減弱，且美元走弱提振銅的分母端。類似的，對美股而言，風格上對估值敏感的小盤成長料將跑贏對盈利敏感的大盤價值。最後，對國內而言，出口與美聯儲貨幣政策將面臨的掣肘更少，對國內寬財政的預期相應減弱。

美國地產：兩黨政策的最大公約數。上述可見，不同候選人的政策組合對大類資產與國內的影響可能是相反的，而仍不明朗的選情則加大了交易的難度。但無論結果如何，美國地產大概率都將受益：①需求刺激。鼓勵地產行業、補貼地產需求是特朗普和哈里斯政策的共識，因此無論誰上臺都會刺激地產需求；②安全邊際。受高利率、高房價、衰退擔憂與收入預期下滑影響，美國地產需求自2022年中以來便在底部震盪，其未來的下行空間非常有限，賠率較爲可觀；③利率下行。無論誰上臺，短期美聯儲仍將在降息通道中，利率下行將改善美國居民購房能力，只是特朗普上臺意味着未來更少的降息幅度。綜上，無論誰上臺，美國地產相關板塊（上游製造、下游銷售、地產出口鏈）都有利好。

從庫存週期來看，當前美國地產後週期鏈的傢俱家居、電器庫存增速觸底回升，庫銷比呈現回落趨勢，地產的回暖將延續地產後週期相關行業加快補庫。最後，考慮到傢俱家居、電器在美國本土製造較少，且涉及民生，即使特朗普上臺，這兩個板塊也可能被商務部納入豁免白名單，減少關稅政策帶來的負面衝擊。

3.2 交易策略：大選並非唯一因素，政策的順序同樣重要

特朗普政策的複雜性及其對美國經濟影響的多面性使得市場對“特朗普交易”的理解分歧較大，例如特朗普上臺後，美聯儲貨幣政策到底會更寬鬆還是收緊。而進一步考慮到國會的歸屬和大選結果的不同情形，“哈里斯交易”也存在高度不確定性。對於大選交易而言，我們認爲除了對大選情景與政策影響的推演以外，交易中的兩個要點同樣不可忽視：①美國大選對大類資產有重大影響，但並非唯一決定因素；②政策落地順序對交易節奏影響很大。

美國大選對大類資產有重大影響，但並非唯一決定因素。2016年11月特朗普勝選時，美聯儲仍處於漫長的貨幣政策正常化與加息週期中。進入2017年，美聯儲延續加息，美債利率溫和上行，但美元指數卻大幅下行。背後原因在於，2017年6月，時任歐央行行長Draghi的評論被市場視爲爲縮減資產購買計劃鋪平了道路，歐元快速躍升至一年高位，導致美元指數在美聯儲加息和特朗普減稅政策推進的背景下反而走弱。

政策落地順序對交易節奏影響很大。如前述，理論上，寬財政強化美股分子端，緊貨幣弱化美股分母端，此邏輯下美股風格應是大盤價值跑贏小盤成長。但真實情況是，特朗普上任後，美股主要指數在2017年均穩定上漲，但在2018年則出現明顯回撤。背後原因在於，2017年特朗普便持續推進減稅政策（企業稅從35%下調至21%），因此市場持續交易分子端的盈利預期。到2017年12月22日，TCJA完成立法，美股分子端的利好預期落地，美聯儲開始擔憂增長週期下的寬財政政策會加劇經濟過熱，超預期的加息導致美股在2018面臨分母端更大的承壓，疊加中美貿易摩擦、政府關門、10年與3個月美債利差倒掛引發的衰退擔憂，風險偏好的收縮也開始衝擊美股。2018Q4，標普500最大回撤20%，觸及技術型熊市。

因此，大選結果對大類資產的影響並非簡單的線性外推，大選後新政府政策出臺的順序對交易節奏的影響、非大選類因素的擾動均增添了市場交易的複雜性。

4 風險提示

特朗普再度遇刺；市場對政策理解存在偏差；新總統上任後政策執行不及預期。

以上爲報告部分內容，完整報告請查看《美國大選交易指南——美國2024年總統大選專題#8》。

蘆哲 S1220523120001

張佳煒 S1220523120005