陸港觀盤－中國牛市的下一步

儘管實體經濟未見起色，中國股市依然呈現「瘋牛」狀態，末路狂奔。融資餘額可視爲瘋狂的徵兆之一。

截至4月底，滬深兩市的融資餘額再度改寫歷史新高，超過1.8兆元人民幣（下同），融資買入金額佔大盤成交比例近15％，回顧去年4月，融資餘額僅約4,000萬元，1年時間成長了近4.5倍，炒股成爲全民運動，而借錢炒股更是致富捷徑。

一般認爲牛市有調整才能走的更長遠，面對瘋牛行情和孱弱的經濟，監管當局也拉高分貝進行風險提示，並多方面規範兩融業務、限制傘形信託、加快新股發行節奏等，企圖減緩牛市腳步。

然而另一方面，隨着中國經濟的進一步下滑，市場紛紛猜測政府將推出何種貨幣政策和財政政策來維持經濟成長，媒體報導幾種可能的政策並稱之爲「中國版QE」。

根據這些報導，中國將向市場注入大量資金，主要通過中國人民銀行（大陸央行）直接購買商業銀行資產，或者允許政策性銀行用長期資產向人民銀行抵押貸款等方式。在這些可能的政策中，人民銀行都直接或者間接地購買金融資產，擴大央行的資產負債表，因而被媒體稱爲QE，央行放水讓瘋牛成了水牛。

筆者認爲，牛市太快難免引發泡沫化的疑慮，當前藍籌股本益比約在19倍左右，很難說出現了大泡沫，但代表成長股的創業板本益比已經來到90倍以上，投資人過於樂觀的情緒，正在醞釀創業板的泡沫。當本益比成了本夢比，恐懼壓倒了貪婪，泡沫破滅只是遲早的事。

在人們渴望牛市的心理下，很容易出現「手裡拿着錘子，看什麼都像釘子」的奇特現象。例如，一些原本和網路科技不相關的公司收購一家網路科技公司，很可能的結果是「豬插上了翅膀還是豬」，但投資者堅信豬會飛，也能吸引資金炒高股價，被牛市衝昏頭的投資者們，已經失去了理性。

伴隨着牛市行情，目前中國的融資融券和傘型信託等業務也異常火爆。簡單來說，這些業務就是證券公司等金融機構向股民提供資金，實現高槓杆炒股的服務。以傘型信託爲例，這類資金主要來自銀行賣出的金融理財產品，然後以信託方式把資金貸款給機構客戶、財務公司和個人大戶，用於股票市場投資。

透過傘型信託融資的一個重要特點就是高槓杆性，目前融資融券業務中的槓桿倍數約在2倍左右，意即自備1萬元，可以再融資1萬元，達到2萬元的投資規模。而傘型信託的槓桿率可以達到4倍，甚至更高。投資人可以在牛市中以小搏大，快速賺取鉅額回報，加上低成本的優勢，規模成長迅速。

然而利用傘型信託等方式高槓杆炒股所蘊藏的市場風險也更大，兩融和傘型信託放大市場中的資金量，當投機情緒盛行時，更易推高股票價格，造成股票市場泡沫。一旦市場出現大幅震盪，股市泡沫破裂，投資者將損失慘重，嚴重者甚至波及實體經濟發展。證監會對此類業務的規管，有助於延緩泡沫膨脹的速度，但卻無法防止其發生。

近期中國監管層有意爲當前過熱的A股市場灑水降溫，新股發行由每個月1次改爲每個月2次，可避免此輪由資金與槓桿驅動的牛市步入過熱行情。短期來看，可以緩解當前資金氾濫導致的瘋牛行情；長期而言，上市公司增多，給投資者更多選擇，可以避免個股過度上漲，以供給促平衡，期望市場平穩健康發展。

中國在經濟下行壓力加大的背景下，貨幣和財政政策保持適度寬鬆，短期修正在所難免，長期牛市格局仍將延續，預料監管層將會引導A股迴歸理性慢牛。