靈均投資被罰背後：量化產品史無前例大撤退，私募踩踏性轉換股票

每經記者：李娜 王海慜 楊建 每經編輯：易啓江

在市場日前遭遇一系列風暴後，量化私募成了這輪風暴中最後倒下的一塊多米諾骨牌。

2024年開年以來，大量量化產品的淨值經歷了一輪斷崖式下滑，量化私募集體上演超額大回撤，回撤幅度是五年來甚至十年來的極值。

在這個過程中，一個名爲靈均投資的量化機構成爲了衆矢之的，因爲它在2月19日開盤後短時間內大量賣出滬深股票，引發了A股的大幅跳水，被交易所給予限制交易和公開譴責的處罰。

而在去年8月，當A股市場大幅高開後迅速走低，引發關於量化私募砸盤做空的空前輿論風潮時，靈均投資董事長蔡枚傑曾轉發了一篇爲量化辯解的文章，並配文道：“中國量化已經承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知，不是傻就是壞。永遠滿倉的中國量化基金，纔是大A的脊樑。”

如今來看，這些說辭未免顯得有些諷刺。而靈均投資此次事發也讓持續多年的“量化究竟是否會砸盤”的爭議水落石出。

量化私募聲稱用機器智能和數學模型戰勝市場，賺取超額收益。過去一兩年，他們充分享受到了小微盤市值暴露所帶來的超額收益紅利。但今年春節前後，他們遭遇的這場史無前例的大回撤，讓他們的“機器黑箱”被扯掉了遮羞布。

有業內人士將此輪量化的大幅回撤形容爲“量化圈史無前例的悲劇”，並在機構中得到大量的轉發。

這只是2024年來，量化私募所面臨的諸多困境之一。除了黑天鵝極端行情、客戶贖回壓力，還有流言、道歉以及監管政策的落地。有投資機構認爲，這些都是“風格漂移”惹的禍。

這是怎麼發生的？爲什麼他們的量化策略會失靈？“風格漂移”是指什麼？他們又將面臨怎樣的後果和反思？本文將爲你揭開這場“量化悲劇”的幕後真相。

靈均換策略調倉，短時間內致A股大幅跳水

最近，市場遭遇了一系列連鎖反應，如同在第一塊多米諾骨牌被推倒後，隨後便是一塊接一塊地倒下，而量化私募則是這輪風暴中最後倒下的一塊骨牌。

從天風證券量化週報披露的近一年主流量化私募機構中性策略的淨值表現來看，在今年2月5日到8日，大量量化產品的淨值經歷了一輪斷崖式下滑，形態“蔚爲壯觀”。

也許是爲了挽回損失的淨值，一些量化私募在今年春節後開盤首個交易日立即就有大動作，而很短時間大量的集中賣盤也讓市場整體遭受了波及。

2月20日，上交所與深交所分別發佈公告稱，在交易監控中發現靈均投資於2月19日開盤後短時間內大量賣出滬市股票與深市股票合計25.67億元，導致A股大幅跳水。兩個交易所決定，暫停靈均投資賬戶交易三天，並啓動對靈均投資公開譴責紀律處分的程序。

隨後，靈均投資發佈公告，2024年2月19日公司旗下管理產品全體整體淨買入1.87億元，但是當日開盤一分鐘內買賣交易量較大。

滬上某資深量化私募人士向《每日經濟新聞》記者表示：“靈均投資賣得快也不是因爲高頻交易，它家就沒什麼高頻交易。它們策略週期很長的，這次應該是因爲換策略調倉。靈均投資本來也沒有做空，它開盤賣的時候是在同時買入的，但是因爲賣了成分股影響了指數。”

從靈均投資最近公佈的周500指增模型（指增，即指數增強策略，下同）持股變化情況來看，中證500成分股的佔比，自今年初以來發生了劇烈變化，1月5日中證500成分股的佔比爲18%，到了1月12日提升至30%，並維持這一比例到2月2日。而在節前最後一個交易日2月8日，中證500成分股的佔比快速提升至80%，而節後2月19日的首個交易日又迅速降至60%。這也意味着僅僅在一天之內，靈均500指增模型中，中證500的比例就降低了20個百分點。

前述滬上量化私募人士進一步指出，靈均投資此次事件有兩個方面需要大家注意：

“首先，大的量化私募基金，不能像小機構一樣來回切持倉，大機構是不可能跑掉的，不要來回跑。據我們瞭解，有很多小私募在那天也採取了一樣的操作，因爲小，影響不大。其次，就是靈均投資沒有控制交易的速度和規模，對市場衝擊太大了。”

顯然，靈均投資也認識到了這一點，在隨後的公告中表示，將深刻吸取教訓，更加認真學習相關法律法規和交易規則，切實增強合規意識，並通過改進交易模型，嚴格把控交易進度、交易約束、控制交易節奏，確保在交易全過程中做到平滑交易、均衡交易，切實維護正常市場交易秩序，全力保障投資者合法權益。

預見到了苗頭，沒想到風險這麼大

2024年以來，相對於以往的傳言侵襲，量化私募則是遭遇了“黑天鵝”極端行情、客戶贖回壓力、流言、處罰、道歉、監管政策落地等多重事件。

多家量化私募在發佈的產品書中，都無法規避前所未有的極端行情。

就像世紀前沿在產品書中所表述的那樣，自1月18日開始，大量資金開始買入滬深300ETF，使得滬深300穩定在3200點以上水平。此時的市場已在恐慌情緒中。市場參與者基於觀察到的行爲形成了“300指數安全”的共識，大量拋售小票而買入滬深300成分股。這個共識在1月22至26日逐漸形成，並在1月29日至2月2日迅速強化。

量化產品自1月中旬起，就一直面對資金面的不利影響，而且是逐漸加速的。量化策略本身有吸收資金面波動、穩定市場截面的作用。但當市場風格一直走極端的單邊行情時，量化的吸收能力被耗盡，隨後市場的流動性迅速消失，量化超額也開始出現加速虧損。

2月5日至2月8日，在當週的週一至週三，大量資金開始持續買入中證500ETF和中證1000ETF，引發了中證2000及之後股票的流動性缺失、資金踩踏等多種情況，多空力量開始失衡。在此期間，大量資金爲了避險，踩踏性地把大市值和小市值的股票轉換爲中證500和中證1000的成分股，鏈式過程不斷加劇。在此過程中，策略優化器一直在不斷加大中證500和中證1000成分股的持倉比例。

預見到了苗頭，可是沒想到風險這麼大，這大概是部分私募基金回顧過往中最爲真實的感觸。

一味地追求超額，而不接受阿爾法衰減的做法，是否值得反思？

某私募基金在致投資者的信中寫道：“這段時間真正的價值，是給火熱的量化行業降降溫，既讓投資人重新審視自己的投資邏輯，是否真的理解自己賺到了什麼錢，以及想賺什麼錢，也讓管理人從看似容易拿到的‘超額’中清醒過來，反思自身的能力邊界與價值選擇。”

處罰下達，靈均投資自然也面對客戶、渠道等多重壓力。

“贖回壓力不小，因爲渠道准入會收緊，肯定是要和渠道密切保持溝通，然後做好安撫工作。強調自己模型和基本面沒問題，進一步弱化影響。”某中型量化私募基金人士表示。

與此同時，記者從多家靈均投資產品託管方瞭解道，目前靈均投資相關產品還沒有遇到非常大的贖回壓力。

“風格漂移”，量化行業通病

最近，有業內人士將此輪量化的大幅回撤形容爲“量化圈史無前例的悲劇”，並在機構中得到大量的轉發。

“這樣的回撤無論對於量化指數增強，對市場中性策略來講都是一個非常大的挑戰，甚至可能是我個人從業生涯以來看到的A股量化策略有史以來回撤最大的一次。”某頭部券商資管相關負責人日前感慨道。

而這樣的“悲劇”，在不少業內人士看來，更需要的是反思和檢討，而不是詫異和同情。

“回頭看，擁擠在小微風格下的交易，撕下了衆多量化機構在過去十年裡所謂‘機器黑箱’的遮羞布。”對於目前在風暴眼中的量化，某券商金融行業首席有感而發。

相比雪球的大面積敲入，此次量化私募淨值的大面積大幅回撤，讓不少投資者感到虧得有點“冤枉”。

據瞭解，目前國內股票市場裡大多數的量化策略都是以中證500指數作爲業績基準。然而，從靈均投資的案例來看，投資者雖然名義上買的是中證500指數增強，但在實際操作中，靈均投資卻配置了大量中證500指數成分股以外的個股，其中中證2000成分股以及市值更小的小微盤股一度佔據了較大的比例。

據《每日經濟新聞》記者瞭解，有部分量化機構的指增產品明顯地風格漂移，尤其是目前部分量化指增都搞的所謂空氣指增，使得指增產品風格漂移嚴重。排排網財富告訴記者，空氣指增是可以理解爲“寬鬆”版指數增強策略，其採取量化方式在全市場範圍內進行選股操作，不會跟蹤任何指數，因此也不會受任何指數成分股、行業、市值等條件約束。相比傳統的指數增強策略，空氣指增更加靈活。

厚石天成投資創始人侯延軍告訴記者，近期受到損失的量化指增及中性策略，大部分集中在小微盤選股策略，本來指數增強應該對標的是中證500、中證1000或滬深300等指數，但是上述指數涵蓋的股票標的很難做出超額收益，所以很多量化機構放鬆了風控，策略產生了漂移，集中到了小盤股、微盤股領域，而這些股票流動性差，風險來臨的時候便產生了踩踏事件。

某券商金工首席向《每日經濟新聞》記者表示，這樣的“風格漂移”現象，在量化私募行業其實普遍存在，“現在事情出了之後，全市場都知道了”。

“相比之下，公募的指增產品有明確的成分股要求，不低於80%，私募的指增產品則完全沒有限制。”在他看來，量化私募之所以會熱衷玩“漂移”，“主要是因爲在成分股外選股往往能比較好地獲取超額收益，所以這其實是業績導向的結果”。

而所謂“盈虧同源”，不少量化私募在嚐到“風格漂移”甜頭之後，似乎忘了市場可能面臨的流動性風險隱患。

某券商財富管理條線相關負責人向記者分析指出，最近量化私募暴露出來的問題，應該與極致的風格切換有關，“如果資金量不小，加上快速大量的買賣，對於流動性就有很高的要求，可能在短期內帶來很大的衝擊，這和2013年某券商的‘烏龍指’事件其實有一定類似之處”。

業內：量化私募行業或面臨大洗牌

去年8月28日，A股市場大幅高開後迅速走低，在投資者的失望情緒之下，一度引發了一場關於量化私募的空前輿論風潮。

面對巨大的輿論壓力，不少量化巨頭紛紛發聲反擊，其中就包括靈均投資董事長蔡枚傑。

據多家媒體報道，蔡枚傑當時轉發了一篇爲量化辯解的文章，並配文道：“中國量化已經承受了太多莫須有的惡意，說量化砸盤純屬無知，不是傻就是壞。永遠滿倉的中國量化基金，纔是大A的脊樑。”

如今來看，這些說辭未免顯得有些諷刺。而靈均投資此次事發也讓持續多年的“量化究竟是否會砸盤”爭議水落石出。

近年來，量化投資屢屢被推上輿論的風口浪尖，相關爭議的焦點包括量化交易策略趨同潛在的傳導效應，以及量化交易規模的持續擴大會放大資本市場的潛在風險。但一直以來，都有不少相關從業人員認爲，量化交易非但不會導致系統性金融風險的發生，還在一定程度上有利於市場的長期穩定。例如，有關量化交易“科學性”的論調就在業內很有市場。

然而，有觀點認爲，這顯然忽略了量化交易所存在的缺陷部分。總體而言，量化策略可以分爲基本面策略和量價策略，前者更爲注重策略的長期性，獲益主要源於公司價值與價格的差異；後者則注重於短期的量價變動，偏向於在頻繁的調倉換股之中尋找到投資獲利的規律。但據券商研報，目前國內量化產品大多數佈局在量價交易型策略上，基本面策略佔比較低。

另外，當前我國的量化交易頭部效應明顯，加之交易策略趨於同質化，當市場面臨最近這樣的情形導致量化模型集體失效時，尾部風險就會集中釋放。

對此次量化悲劇，上述券商資管相關負責人進行了一番拆解。他認爲，此次量化私募的風險暴露，反映出一些機構在風控上存在明顯缺陷，“目前市場有一些量化產品，尤其是以微盤股投資爲主的這些產品，往往用中證500對衝或者以中證500作爲業績基準。我其實一直不是很認可這種做法。我覺得，首先，對於量化來講，其實很重要的是找到一個業績基準，並基於基準產生穩定持續的超額，這個能力是我們評價一個量化模型或者量化管理人非常重要的指標。如果我們脫離風控，談它的收益和超額水平，其實是沒有意義的。在最近這種極端情況下，你會發現，也確實是這麼一個規律。我們也看到，比如說像美國的量化對衝基金，大家所講的都是純阿爾法（Pure Alpha）是多少，就是在非常嚴的因子風險約束情況下，你產生的超額是多少，這是評價很重要的一個邏輯。”

“很多海外的量化管理人，會聘請專業機構來專門幫你（量化管理人）出具風控報告，到底全年你的超額是多少，另外你在風險因子暴露上產生的超額是多少，剔除這部分，你的實際超額是多少。其實，我們日常每週評價底層管理人員，都是用Pure Alpha這個指標。所以我覺得，雖然我們的基金最近也有一些回撤，但很明顯，回撤的幅度遠遠小於那些風控不到位的策略及管理人。”他表示。

雖然從國際經驗來看，類似近期A股市場的量化踩踏，可能在短時間內就可以完成修復，但在一些業內人士看來，此次量化大面積回撤事件，或將對量化私募生態圈帶來深遠的影響。

上述券商資管相關負責人預計，“這波量化回撤之後，整個量化基金的出清速度會很快，我覺得風險控制比較差的，無論是策略還是管理人，可能會慢慢退出。這個市場會逐漸回到純中性的邏輯，或者說Pure Alpha邏輯，就是你的對標業績基準，跟你的投資組合之間的風險因子上的暴露，大家都會看得很嚴。所以未來如果你的量化模型能力不是很強，其實你就沒有超額，你不可能通過放鬆風險暴露來繼續在這個市場裡面存活。因此，我判斷，未來量化市場會有比較大的出清，這也會對未來量化的擁擠度有很好的緩釋”。

在這幾天的交流中，某頭部券商財富管理條線人士向《每日經濟新聞》記者指出，對於一些近期發生輿情事件的量化私募而言，今年2月底可能面臨較大的贖回壓力，“比如，有投資者在2021年就買了量化指數增強類的產品，在2022年和2023年的時候，都沒有給投資人賺到錢，因爲2022年和2023年貝塔都很差，但是量化每年能做出來超額，最後投資人拿了兩年沒有虧錢。到了今年發生了這麼巨大的回撤之後，那麼，可能會有一部分非理性的投資人選擇贖回換”。

一位大型量化私募人士指出，未來量化私募需要重新建立信仰。

“量化是越來越規範的發展，扶優限劣是大方向，超額收益長期來看是衰減的，但是對比國際市場，還是有發展空間。”深圳某量化私募人士向記者表示。

而在上述券商財富管理條線人士看來，最近這輪量化風波暴露出國內量化私募在管理能力上的差異，“第一，國內的量化私募總體水平不行，所謂的超額業績其實是在小微盤的抱團；第二，也有水平高的量化私募在這一輪風險暴露中並沒有受到太大的衝擊，這可能會導致行業的重新洗牌”。

無論如何，升級迭代策略是量化私募繞不開的選擇。

記者手記：成也“漂移”，敗也“漂移”

交易策略風格漂移，大概是量化這場風波過後，市場最爲關心的問題。

我買的中證500指數類產品，究竟指數成分股佔比有多少？事實上，極端的情況下，有些中證500指數類私募產品甚至可以一點兒都不買，一手拿着小盤微盤股，一手拿着大盤超大盤股，在2023年照樣獲取了不小的超額收益，日子過得爽歪歪。

只是2024年春節前一週，微盤股塌了，大盤股也弱，只有中證500成分股獨自走強，持這種策略的產品被傷得不輕。

交易策略的風格漂移，目的是追求更高的超額收益。這也的確讓量化私募在過去幾年收穫了一時的繁華，也最終遭遇了當頭一棒。“黑天鵝”不常有，但也給那些交易策略嚴重漂移的量化私募上了緊箍咒。想想自己的能力邊界，賺自己能賺的錢，不要被一時的超額收益迷花了眼。