利用好海外貨幣寬鬆退潮前的窗口期，繼續調結構
（原標題：評論丨利用好海外貨幣寬鬆退潮前的窗口期，繼續調結構）
近日，央行宣佈全面降準0.5個百分點，釋放長期資金一萬億，普降的時間和幅度均大超市場預期。此次降準亦扭轉了市場對下半年流動性的擔憂。
下半年流動性缺口主要來源於MLF到期和地方政府債券發行、財政支出緩慢帶來的財政存款沉澱。降準置換MLF將在一定程度上緩解流動性收緊風險，但8月、9月流動性仍然面臨MLF到期量增長、地方債集中發行等因素擾動，流動性環境將再遇考驗。若10月央行再次降準置換MLF，隨着降準落地、地方債發行高峰過去、年底財政支出加快等，四季度流動性環境將逐步改善。
MLF到期規模明顯增長，構成主要的中長期流動性缺口。自7月份起MLF到期量逐步增長，7月至12月每月MLF到期規模分別爲4000億元、7000億元、6000億元、5000億元、10000億元和9500億元，下半年MLF到期規模總計4.15萬億元，較上半年1萬億元的到期量增長明顯，成爲下半年銀行間中長期流動性缺口的主要因素。
地方債發行後置，下半年政府債券供給成爲引發流動性臨時波動的主要原因。今年財政政策取向寬鬆，赤字預算和新增地方政府專項債額度安排僅小幅低於2020年。但是上半年財政政策相對保守，地方政府專項債發行節奏遠遠慢於往年——上半年新增地方政府專項債發行10144億元，不到2021年全年新增額度的30%。這意味着，若要完成全年新增地方政府專項債額度，則下半年需發行2.45萬億元，平均每月4089億元，成爲消耗銀行間流動性的主要原因。從發行節奏看，當前已公佈的發行計劃顯示8月和9月份預計爲新增地方政府專項債發行高峰。
財政“收多支少”，財政存款增長鎖定基礎貨幣。在地方政府債務管控趨嚴的背景下，今年上半年無論是地方債的發行節奏還是財政支出的節奏都偏慢。在堅決控制地方政府債務和房地產的決心下，經濟基本面還沒有失速風險，財政政策通過“地產+基建”模式發揮逆週期調節，其功能仍待加強。上半年經濟熱點是地產+出口鏈條，基建的逆週期特徵難以完全體現，這背後可能並非財政政策主動儲備子彈，而是控地產、去槓桿目標下的有意爲之。
貨幣政策靈活積極承擔更多逆週期功能。上半年信用緊縮環境削弱了中小企業應對上游成本漲價的能力，中小企業生產經營受到影響、融資需求下降。下半年出口和地產存在走弱風險。在控制地方政府債務和房企投融資目標下，預計地產和基建暫時不會成爲逆週期的手段，財政政策主動發力訴求有限。貨幣政策邏輯是利用好海外貨幣寬鬆退潮前的窗口期，繼續調結構、去（政府）槓桿，這就要求貨幣政策要走在財政政策之前，承擔更多逆週期任務，降准以寬信用、降成本、穩增長。
下半年或仍然存在降準置換MLF空間，但降準後預計流動性淨回籠。7月9日央行宣佈全面降準0.5個百分點，一部分對衝MLF到期，一部分彌補稅期等流動性缺口。總體來看，2021年下半年共有4.15萬億MLF到期，到期規模大小與2018年Q2~Q4的MLF到期規模4.1萬億接近。2018年4月和10月央行分別降準1個百分點部分置換到期MLF，壓低了MLF存量至最低3.2萬億元左右。當前銀行一般存款規模約200萬億元，央行若降準1個百分點置換MLF也可將MLF存款壓縮至3.2萬億左右。因而下半年仍然大概率存在一次降準0.5個百分點置換MLF到期的可能。但通過降準釋放長期流動性後，央行大概率將回籠中短期流動性，即可能縮量續作MLF或逆回購。
在超儲率低位運行、流動性分層相對明顯的環境下，下半年流動性環境將逐步放鬆。根據測算6月末超儲率或在1.4%~1.5%低位運行。隨着MLF到期、地方政府債券發行加速等，流動性缺口擴大將進一步引發流動性的波動增大。7月初降準的落地將在一定程度上緩解流動性邊際收緊風險，但8月、9月份仍然面臨MLF到期量增長、地方債集中發行等因素，流動性將再遇考驗。根據我們之前的分析，若10月央行再次降準置換MLF，隨着降準落地、地方債發行高峰過去、年底財政支出加快等，四季度流動性環境將逐步改善。