軍工股投資難度大 基金經理嘗試新策略

隨着A股市場風險偏好提升，被主流公募視爲另類投資的軍工板塊可能會再次迴歸投資視野。

很多知名基金經理依靠白酒、科技、家電、半導體等板塊發跡的事實，在一定程度讓更多的基金經理形成了持倉路徑依賴，軍工板塊似乎長期與基金業績排行前列的產品無緣，這也使得主流基金經理對重倉軍工股興趣寥寥，少數堅持在軍工板塊上的基金業績也難言樂觀。隨着近期市場做多情緒逐步修復後，那些仍堅持在軍工板塊的基金經理，在個股策略上開始修正以往的做法。

對軍工板塊覆蓋較少

軍工板塊在主流公募基金經理眼中，向來被視爲另類投資的一部分。

自公募行業初創至今，消費、地產、醫藥、銀行、化工以及TMT（科技、媒體和通信）培養了一大批知名公募基金經理，但是軍工基金經理寥寥無幾，甚至許多基金公司並未設置專職的軍工行業研究員。

基金經理對重倉軍工股大多提不起興趣，許多基金經理在投資生涯中甚至從未將軍工股納入核心股票池。公募行業第一隻軍工主題基金也誕生較晚，從2014年開始，軍工向民間資本開放進入實質階段，併成爲軍工行業大趨勢的起點，這一年公募行業首批軍工主題基金也開始問世。但這並不意味着軍工股會成爲基金經理最爲熱衷佈局的對象，軍工主題基金更像是爲了滿足部分投資者對另類投資的需求和偏好。

“股票的選擇都是根據股市的歷史經驗以及基金經理個人偏好，消費、化工、醫藥、地產或科技都成就了很多超級大牛股。”深圳一家公募投資負責人在接受證券時報記者採訪時認爲，他在擔任基金經理的早期時候也覆蓋過軍工股，但沒有取得較好的業績，而他較爲偏好的白酒則爲他帶來最多的業績貢獻，此外他在化工股和TMT賽道上也有不少斬獲。

甚至有部分基金經理在接受採訪時直言“軍工股既非成長投資，也非價值投資，更偏題材操作”。這位基金經理認爲，他個人的投資風格是偏於業績成長的驅動邏輯，而軍工股的操作模式更偏事件驅動，而事件驅動並不符合他以基本面投資爲核心的策略。

令基金經理印象深刻的是公募基金業績排名帶來的持倉感受。“我注意到，從未有軍工主題基金經理進入年度業績前十，但很多賽道都在業績排名上輪番表現過。”一位年輕的基金經理表示。

重倉軍工股頻遭虧損

一些偏好軍工的基金經理試圖解釋主流公募對軍工股缺乏興趣的其他原因，並強調軍工股被忽視後可能帶來的吸引力。

“公募基金經理如果不是軍工研究員出身，是不會看這個行業的，此前這個行業的研究不夠透明，所以基金經理對軍工股的印象較差。”融通先進製造基金經理王迪早前在接受證券時報記者採訪時表示，基金原本沒有動力覆蓋軍工領域，但隨着好的行業越來越稀缺，軍工股業績表現越來越突出，行業印象也發生了變化。

王迪是少數從軍工行業研究員升爲基金經理的公募人士。他此前認爲，軍工行業的穩定性實際上在明顯提高，由原來純粹主題炒作逐漸變成業績驅動，這也是爲什麼他敢重倉軍工股的原因。雖然軍工股的股價表現還是波動比較大，但隨着業績的釋放以及機構投資者的認可度、接受度提高，波動性有望逐漸降低。

不過，結果好像並非如此，王迪對軍工股的重度持倉並未持續太久，因2023年A股市場的劇烈變化和軍工板塊表現低迷，截至去年末，他已將新能源、食品、半導體和醫療作爲其核心持倉，甚至還加入了3%的傳媒股倉位。

早期從機械裝備行業創造過3年4倍業績的東方阿爾法基金公司總經理劉明，也一度在個人所管的基金產品中偏向軍工股，劉明的東方阿爾法招陽基金曾經大量買入軍工股，並從2022年第三季度末一直持續到2023年第四季度末，但這一操作也讓劉明成爲軍工板塊損失最大的基金經理。Wind數據顯示，劉明管理的這隻基金過去兩年損失達34%，2024年內至今的損失爲20.56%。

甚至知名的軍工行業分析師馮福章在他所管的基金持倉中，也不得不採取靈活變通的策略，這位有軍工背景的基金經理在2023年12月末的持倉中，已經在重倉股組合中降低了軍工股的比重。他的前十大重倉股中調入了企業信息化領域的金蝶國際、機器視覺賽道的矩子科技以及偏民用的自動化股票集智股份，上述調倉使其較大幅度減少了損失，並抓住了人工智能賽道的機會。

軍工股投資有兩大難點

業績確定性較難以及公司客戶單一，是一些軍工股難以受到基金經理偏愛的重要原因。

記者在此前的採訪中注意到，軍工股過去一段時間的下跌既有市場因素，也有基金經理對部分軍工股業績增長的誤判，不少軍工股的業績表現低於機構的預期，而造成業績波動較大的核心因素在於下游客戶集中度問題。

深圳一位公募基金研究部總監接受記者採訪時認爲，他投資體系中的審美邏輯之一是關注具有核心競爭力的企業，而核心競爭力很大程度上體現爲對終端客戶的定價權，比如重倉的白酒、醫藥、化工、半導體所面臨的下游客戶很分散，客戶類型多樣化爲上市公司帶來極高的定價能力，而定價能力則體現爲較爲穩定的高毛利率。

“當年炒作高鐵概念股時，配件公司被炒作的也很多，我沒有參與的核心邏輯是高鐵配件公司的終端客戶在中國只有一家。軍工股情況也大致接近，主要體現在客戶集中度高，這導致軍工股的毛利率和業績會有周期性波動。”深圳地區一位資深基金經理此前在接受記者專訪時認爲，軍工上市公司如果缺乏民營業務渠道，則其產品訂單的數量、毛利率難以維持穩定，需求大、時間急的時候，訂單多、訂價高、毛利率也高，需求小的時候則相反，不少軍工賽道的上市公司存在大客戶單一的問題。

知名基金經理李曉星是少數涉足軍工的公募人士，他所管理的銀華心怡靈活基金在去年末進入理工導航的前十大流通股股東，理工導航也是因客戶集中度過高出現業績大幅波動。記者注意到，第一大客戶佔比高達90%的理工導航2022年3月在A股上市，但第二年即出現業績大幅波動，公司日前發佈2023年度業績快報顯示，公司營業收入2175.04萬元，同比減少89.37%；淨利潤爲虧損2254.35萬元。這隻軍工概念股上市僅兩年時間，已先後兩次發佈關於公司股票可能被實施退市風險警示提示公告。

此外，易方達積極成長基金的第一大重倉股爲軍工芯片股臻鐳科技，後者也面臨着客戶集中度過高的問題，公司發佈的2023年業績預告顯示，公司實現營業收入2.84億元，較上年同期增長16.88%；實現淨利潤7631.53萬元，較上年同期減少29.16%。扣非淨利潤爲6730.77萬元，較上年同期減少34.02%。

基金經理調整思路

正因爲軍工板塊的投資存在上述痛點，一些偏好軍工的基金經理也在積極調整思路。偏好軍工賽道的長城久嘉創新成長基金經理尤國樑認爲，軍工股的持倉中應該重點佈局數字科技、信息智能相關的品種，尤其是在持倉中體現出對產品軍民混用類型品種的覆蓋，這或許是基金經理希望能夠迴避純粹的軍工股可能存在的客戶單一問題。比如長城久嘉創新成長基金的核心重倉股景嘉微原來以軍工業務爲基本盤，如今其GPU產品逐步落地民用市場，受此利好影響，該股在最近一個半月的股價漲幅高達76.7%。

此外，軍工股菲利華也因其民品半導體業務逐步放量，而逐漸被主流公募接受。在去年末菲利華的股價調整後，一度迎來高達93只公募基金的重倉，這也表明民品市場客戶分散的商業模式對基金經理的吸引力，民品市場的爆發爲軍工概念股提供了更多基金持倉的可能。

“何時能夠看到軍工板塊的反轉，從基本面角度還需要綜合考慮幾點因素：第一，前期大訂單交付的數量是否達到預期，產能建設進度如何。第二，產品形態是否成熟，是否達到預期使用壽命，是否要做參數的調整或改型。第三，產品價格是否合適，是否還有降本空間。”重倉菲利華的南方基金基金經理鄒承原表示。

綜上來看，未來基金經理在軍工板塊上的個股選擇，很可能會將重點傾斜到民品業務逐步放量的投資標的，以迴避很大一部分軍工相關公司客戶集中度過高對產品定價和毛利率的影響。