華泰證券：險資欠配高息股

智通財經APP獲悉，華泰證券發佈研報認爲，保險投資當下面臨新會計準則和低利率的雙重挑戰。投資高息股可以起到一舉兩得的作用，既有助於增強資產負債匹配，又能助力穩定投資收益率中樞(淨投資收益率，NIY)。該團隊測算了2023年上市保險公司及保險行業層面欠配高股息的規模，並篩選出高股息AH股。估算行業層面高息股欠配規模達5,000-9,000億，保險公司的資產配置應逐漸從交易思路轉變爲配置思路，並且重視股息和利息的收益，降低對資本利得的依賴。

投資高息股或一舉兩得

保險投資當下面臨新會計準則和低利率的雙重挑戰。對於收益下行風險，最根本的解決辦法固然在於降低負債成本，但資產端依然可以有所作爲。首先，華泰證券認爲保險投資應強化配置理念，以降低新準則下經營業績的波動性;其次，重視利息和股息收益，降低對資本利得的依賴。利息和股息屬於可重複發生的現金收益，華泰證券認爲是險資投資收益的中樞和壓艙石。資本利得不穩定，且長期看對收益增厚貢獻有限。投資高息股可以起到改善配置、增加股息一舉兩得的作用。華泰證券估計2023年保險行業高息股欠配規模達5,000-9,000億。

提升FVOCI權益比例

提升FVOCI權益比例有助於降低保險公司利潤波動。受新會計準則約束，FVOCI權益投資要求遵循偏長期、偏配置的理念，只有高息股符合此特徵。自去年採用新準則後，上市公司利潤在季度間出現較大波動，原因在於大部分股票基金被計入交易科目(FVTPL)，導致資產價格波動直接影響淨利潤。而計入FVOCI的股票比例偏低，華泰證券估計2023年只佔中資上市壽險總資產的1.7%。FVOCI股票比例之所以不高，可能是高息股持倉不足，也可能是投資理念未轉變，仍以交易而非配置的心態投資高息股。出於降低淨利潤波動的考慮，華泰證券認爲險資有必要增加FVOCI股票的配置。

提升股息貢獻

華泰證券認爲淨投資收益率(NIY，華泰調整口徑，僅含利息、股息和少量租金)是保險投資表現的中樞和壓艙石。主要上市保險公司的平均NIY自2018年開始逐級下行，從2013-2017年的接近5.0%下跌至2023年的3.6%。而其平均保證負債成本23年可能已經接近3.0%，利差空間在不斷收窄。NIY的構成中，2023年各壽險公司的利息貢獻大致相若(2.4-2.8ppts)，但股息貢獻差距大(0.5~1.3ppts)，是拉開NIY差距的主要原因。未來利息貢獻可能會繼續降低，爲支撐NIY水平，增厚股息對部分公司而言有較強的緊迫性。NIY之外的資本利得的貢獻既不穩定，幅度也有限，過去二十年平均而言僅增厚投資收益略超60bps。

險資需要多少規模高息股?

高息股配置需求主要來自壽險傳統險賬戶。23年壽險行業26萬億總資產中，華泰證券估計傳統險賬戶規模爲略超13萬億(其中上市/非上市公司各半)。新準則下，華泰證券認爲傳統險賬戶投資或會增配債券，減配權益。以權益配置比例10%爲基準，華泰證券認爲大部分(如5%-8%)應配置高息股並計入FVOCI科目。高息股配置需求靜態測算達到7,000億-1萬億。華泰證券估計23年行業已配置的規模不到2,000億，欠配規模約5,000-9,000億，華泰證券估計7月4日A/港股高息股自由流通盤規模約3.4RMBtr/4.7HKDtr。華泰證券認爲險資配置高息股是持續漸進的過程，或將在未來2-3年內逐步展開。

配置型權益資金的崛起

從配置的視角看待高息股，可能是新會計準則和低利率下保險投資需要做出的改變。傳統險的資金成本高、資產負債匹配難度大，風險容忍度低，應追求穩健、可持續的投資收益，而非追逐高預期回報以及與之伴隨的高波動。保險公司業績考覈也應向“配置”和“股息”傾斜，對於“資本利得”應降低考量權重並拉長考覈週期，平滑短期價格波動。對股票市場而言，這樣一支重配置、重價值、偏長期的資金，正是目前所亟需的“耐心資本”。其風格與市場上其他以交易爲目標的資金不同，有望成爲股票市場的“穩定器”，真正發揮壽險資金長期、穩健和價值投資的作用。

風險提示：壽險NBV大幅惡化，財產險COR大幅惡化，投資大幅惡化。