國泰君安：Q3起紡服制造商表現出現分化 優選具備大客戶強β及個體強α的龍頭製造商

智通財經APP獲悉，國泰君安發佈研報稱，2024H1紡服制造端訂單改善領先於下游補庫發生，目前板塊性補庫受益基本結束，製造商表現開始分化，展望未來看好核心客戶景氣度優異、核心客戶困境反轉、份額有望提升的龍頭製造商。

國泰君安主要觀點如下：

行業層面：預計2024H2進入補庫週期，出口數據已提前改善。該行認爲海外行業性補庫（指庫銷比環比提升）將於2024H2開始，並持續至2025Q1末左右。但根據歷史經驗，製造商訂單改善領先於終端補庫發生，越南紡服鞋出口增速已於2024年3月轉正，預計其補庫受益於2024Q3結束，後續出口增速與終端消費情況緊密掛鉤。2024年1-9月美國服裝批發與零售商收入低單位數增長，預計未來延續平穩增長，出口數據趨勢一致。

個股層面：多數品牌趨勢向好，短期Adidas、Deckers、優衣庫訂單更優，預計Nike 2025H2有望補庫。頭部製造商客戶集中度相對高，核心客戶庫存週期及經營情況對訂單起關鍵作用，目前服裝品牌表現分化。1）Nike：最新財季FY2025Q1銷售疲軟導致庫銷比有所回升但仍在健康範圍內，且收入降幅大於庫存，預計FY2026Q1收入增速、收入與庫存增速差將由負轉正，逐步進入主動補庫階段，相關製造商訂單有望在2025Q4逐步轉好。2）Adidas：目前公司收入穩健增長，庫銷比健康，預計後續訂單增長情況與品牌自身銷售緊密掛鉤，若指引上修將加大下單。3）Deckers：目前處於主動補庫階段，預計將於2024Q4末到2025Q1末結束，而相關製造商訂單受益階段約到2024Q3結束。後續訂單增長主要取決於Deckers銷售表現。4）迅銷：目前處於平穩經營階段，製造商訂單與終端銷售緊密掛鉤，根據公司指引FY2025收入增速同比增長9.5%，預計製造商訂單仍將維持穩健。

優選具備大客戶強β及個體強α的龍頭製造商。行業性補庫受益結束後，Q3起製造商表現出現分化，該行認爲應優選具備以下特點的龍頭製造商：1）核心客戶困境反轉：Nike目前處於經營低谷，積極預期下2025H1開始困境反轉，悲觀預期下弱勢延續，由此預期申洲國際(02313)2025年積極/悲觀預期下收入增速分別爲+14%/+9%，利潤分別爲70/64億。2）份額有望提升：主要包括華利集團(300979.SZ)、偉星股份(002003.SZ)，預計2024-2027年兩者收入CAGR均爲16%。3）核心客戶景氣度優異：當前階段Adidas景氣度行業領先，核心相關供應商主要爲裕元集團(00551)，預計在積極/中性/悲觀三種情況2025年裕元集團的收入分別爲12%/10%/8%。