國泰君安策略首席分析師方奕：2025年“轉型牛”條件正在形成科技創新、金融強國是投資關鍵詞

每經記者：王海慜 每經編輯：葉峰

回顧2024年，A股市場表現可謂一波三折，分別在年初和三季度末經歷了兩輪明顯的V型反轉，其中蕩氣迴腸的“9·24”行情堪稱近幾年市場的最大亮點，市場彷彿迎來牛熊轉換的重要轉折。

那麼，此輪牛市是否有望在2025年延續？9月以來各項提振資本市場的利好政策頻出，未來“政策工具箱”中還有哪些利好值得期待？長期來看，市場的走強離不開基本面的支撐，A股市場何時將再度出現“基本面牛”？

帶着這一系列市場關注的問題，《每日經濟新聞》記者（以下簡稱NBD）對國泰君安策略首席分析師方奕進行了專訪。

在方奕看來，2025年中國股市“轉型牛”的條件正在形成，行情的關鍵動力來自無風險利率下降與風險偏好提振。決策層對扭轉經濟形勢與支持資本市場態度的積極轉變，是構成遠期預期上修、擺脫“熊市思維”與股市底部擡高的重要基石。展望2025年中國股市，政策預期仍有發酵空間，有望走出一輪跨年行情，隨着中國經濟新“三支箭”的持續加力，2025年下半年有望看到企穩上修，屆時股票估值將進一步打開空間。與此同時，2025年可重點關注“科技創新”與“金融強國”兩大投資關鍵詞。

另外，國泰君安海外策略首席陳熙淼還從流動性、基本面、配置思路等維度對未來港股市場的表現進行了一番展望。

市場有望走出跨年行情

NBD：隨着多項強力政策的出臺，2024年A股市場迎來了“9·24”行情，市場情緒明顯好轉。不過展望後市，目前的分歧還是存在。您對2025年的市場大勢作何判斷？

方奕：2025年中國“轉型牛”的條件正在形成，行情的關鍵動力來自無風險利率下降與風險偏好提振。經歷長時間持續調整，A股悲觀預期和微觀結構出清充分，而決策層對扭轉經濟形勢與支持資本市場積極態度，是構成遠期預期上修，擺脫“熊市思維”與股市底部擡高的重要基石。

2025年美國進入降息週期，中國支持性貨幣政策以及央行對通脹目標的納入，無風險利率將出現實質性降低；中國經濟發展的新“三支箭”——化解債務、推動改革與穩定資產價格將持續發力，這對於推動市場風險評價的降低，與改變投資者面對風險的保守態度具有關鍵意義。

展望2025年中國股市，歲末年初政策樂觀預期，仍有發酵空間，中國股市有望走出一輪跨年行情，而隨着市場對經濟與政策預期的企穩上修，2025年下半年，股指有望再度走強。

NBD：展望2025年，您認爲在宏觀層面，有哪些增量經濟政策可以期待？

方奕：儘管當前國內經濟仍面臨較大壓力，但隨着中國經濟政策“新三支箭”推出，看好2025年的企穩改善。當前，中國經濟運行到新一輪債務週期的高點，居民、企業等內生增長部門信用擴張放緩，並由此帶來了有效需求不足。從全球經驗來看，化解債務、提振需求與穩定資產價格，是解決問題的有效路徑。

當前已射出第一箭，即大規模化債與實施有力度的降息，降低社會融資成本與償債壓力，暢通經濟循環堵點，後續政策預計將聚焦提振需求與穩定資產價格。提振需求的重點抓手在財政政策發力，預計2025年赤字率將有所擡升，更好地支持經濟增長，方向上將由傳統的保生產、重投資轉向更具有效率促內需。

穩定資產價格的重點在股市和房地產市場。當前房地產政策思路已發生根本性變化，從“保障房建設”“三大工程”的過程管理，轉向“止跌回穩”的目標管理，但在實現過程中仍有挑戰，重點關注收儲商業模式的清晰，以及政策思路由“保項目”向“保房企”的轉變。

資本市場方面，提升股東回報、鼓勵併購重組、引入中長期資本等投資端改革也將繼續推進。

2025年投資兩大關鍵詞

NBD：儘管目前各大機構對2025年市場的展望較爲樂觀，但現在對投資主線好像缺乏共識。您覺得，未來哪些領域的投資邏輯有望出現改變？

方奕：2025年投資關鍵詞在於“科技創新”與“金融強國”。一是看好產能週期有望觸底的科技成長股，半導體、新能源、計算機信創、機械、汽車，以及受益於財富管理與入市需求上升的非銀；二是地產困境反轉，“止跌回穩”目標下，地產政策有望持續放鬆，地產、建築、廚電、傢俱受益；三是利率下降，高分紅仍有波段性的機會，電信運營商、鐵路公路等。此外，我們在2025年也看好具有產業趨勢與商業機會的製造業與文化出海以及悅己型消費。

NBD：隨着最近幾年股價持續回調，機構重倉股的整體估值水平趨於回落。展望未來，您覺得機構重倉股的表現是否有望出現轉機？2025年A股市場是否有望出現“基本面牛”？

方奕：經過前期市場的拉昇與修復後，當前上證指數的PE估值分位已接近70%，與2019年初轉折後指數估值修復水平相當。但隨着中國經濟新“三支箭”的持續加力，我們認爲，2025年下半年股票估值將進一步打開空間。

NBD：2024年，港股市場收出了一根久違的年度陽線，從市場節奏來看，2024年港股還一度成爲A股的領先指標。當前，港股估值仍然在週期低谷徘徊，但流動性似乎已經率先好轉。您如何看待未來港股市場的表現？

陳熙淼：流動性層面來看，港股海內外利好因素較多。一方面美聯儲已經明確開啓降息週期，2025年美債收益率大方向趨向下行，作爲影響港股市場分母端無風險利率的重要指標，將驅動國際資金流入，中期有助於港股市場的估值修復與回升。另一方面，南向資金過去兩個月以來已持續積極增配港股市場，11月港股市場雖整體回調，但南向資金淨流入港股金額達到2021年年初以來的單月最高值，顯示臨近年末節點，機構投資者積極調倉佈局，對港股配置信心的顯著增強。

未來，我們依然積極看好港股市場表現。除流動性層面利好外，在財政積極發力，與化債、促內需等政策支持下，政策的明確將有助於後續市場風險偏好的企穩回升，同時港股分子端韌性較強，2024年中已有企穩回升跡象，我們判斷2025年港股市場分子端仍有改善預期，且結構上以恆生科技爲代表的優質成長類資產，尤其具備盈利增長優勢。

2025年港股的配置思路，需要更多回歸到內部的確定性，同時重視優先走出成長邏輯的優質資產表現。短期，伴隨美債利率高位震盪+人民幣匯率年底迎來階段企穩，港股跨年行情有望徐徐展開。展望2025年，自主能力增強的成長品種將具備投資機會。配置角度，建議低位佈局內需相關與高分紅品種作底倉配置，同時重視恆生科技爲代表的優質成長股。

行業配置推薦三條主線：一是優質成長，EPS改善的港股互聯網龍頭，以及受益產業政策支持、自主可控能力增強、盈利有韌性或景氣回升的成長股，包括醫藥、電子、汽車、新能源；二是內需改善，受益消費需求企穩與化債等政策支持的相關內需品：平價消費、家電、機械、計算機、環保、建築等；三是高分紅底倉，無風險利率下行背景下依然具備配置價值，優選分子端穩定性併兼顧央國企併購重組線索，關注金融、能源、電信、公用等。