光伏產能過剩，“TCL中環”渡劫，勝算幾成？

無論資本市場如何看待，也不管投資者短期看好或者不看好，半導體這個行業，未來是一定會快速發展的。

也不管光伏行業產能過剩多少，還是芯片技術落後多少，放在國家層面上，半導體的進步是科技升級的必備前提之一。

任何一項技術，只要被我國所突破，立馬就可以在全球所向披靡。

比如光伏行業，經歷了幾次大起大落，巨頭企業倒下一批又一批，後來技術和市場成熟，全球大半的光伏市場都被我國優秀企業給佔了。

TCL中環就是優秀企業裡面的“後起之秀”。

一、公司

TCL中環是由國企改制而來，發源於天津。

天津是我國半導體發展源頭之一，在五十年代就成立了《天津半導體材料廠》。

1969年的時候，又成立了“第一半導體廠、第二半導體廠之後，第三半導體器件廠”轟轟烈烈爲半導體技術探路。

後來在第6個五年規劃時，衆多國企紛紛改革，適應改革開放後的經濟新潮流。

但是國企由於制度上的先天性缺陷，即便是經過了改制，但是之前遺留下來的風格並沒有徹底轉變，因爲這是多年的基因積累。

也就是制度變了，公司性質變了，但是人性並沒有變。

之前很多國企的臃腫和低效被繼承，這和市場經濟下創立的民營企業根本沒法比。

所以非常多的國營企業或者國營廠，紛紛破產，然後被收購。

天津的半導體企業同樣如此，改制之後，一度走在破產的邊緣。

1999年，爲了集中優勢，天津半導體材料廠和第三半導體器件廠合併，重組成《天津市中環半導體有限公司》，中環就是這樣誕生的。

新生的“中環半導體”在“沈浩平”的帶領下，充滿着活力和朝氣。

那個時候我國的技術還很落後，既生產不出高純度的硅材料，也承擔不起光伏發電的高昂成本。

所以行業全都是隻做一件事，那就是從國外把硅材料買回來，拉成硅棒，切成硅片，然後再賣給國外。

沈浩平的技術水平很高，帶着研究團隊，成功研製出“單晶生長技術”。

然後花了近五千萬，引進新設備，大幅度提高產能。

在新技術和新設備的加持下，中環半導體很快就把市場份額做到了全國第一。

要知道當時我國是全球主要的硅片代工基地，世界絕大部分硅片都是從我國出去的。

中環坐上國內第一的寶座，也意味着拿下了全球一半的市場份額。

後來國外半導體技術接二連三突破，2006年平板顯示器問世。

我國的半導體技術還停留在二極管和整流器的落後階段，全產業鏈慘遭打擊。

中環半導體的傳統業務也同樣走入末路。

幸好還有硅片這個業務續命，但是依然很艱難。

無奈之下，只能進行股改，期望上市融資。

2007年成功在深交所中小板上市，也是天津第一家在中小板上市的公司，並且改名爲《天津中環半導體股份有限公司》。

“中環股份”這個名字一直沿用到被TCL入主。

上市之後雖然緩解了半導體革命帶來的衝擊，但是隨之而來的2008年金融危機，再次讓中環股份陷入困境。

硅材料價格暴跌80%，大量企業虧損倒閉。

所幸持續時間不長，中環靠上市拿到的錢，撐過了那兩年。

2010年之後，經濟逐漸復甦，硅材料價格也終於大幅度上漲，毛利率從-10%上升到33%。

真是好景不長，各光伏企業還沒高興多久，美國雙反又來了。

上一批巨頭連續遭到這樣的打擊，大批破產，比如當時第一家在紐約上市的光伏巨頭“無錫尚德”。

無錫尚德和中環股份深度綁定，是公司的大客戶，而且還有大筆的貨款沒付給中環。

但是沒辦法，客戶破產，中環只能計提，所以導致當年虧損。

上圖是2012年的財務數據變動，我用紅色框出來的“資產減值損失，主要就是無錫尚德所造成的。

沒有利潤的後果就是現金流出現斷裂危機，這是任何企業的生命線。

沈浩平想通過定增渡過眼下的困局，可惜定增方案遭到機構的拒絕。

後來在經過多次談判後，出於對沈浩平的信任和看好，最後機構給出了一個方案：

“沈浩平及所有核心管理層，都抵押個人名下房產，而且三年不拿工資”。

這並不是沈浩平一個人的事情，不單是他自己全壓，還要管理層跟着壓，難度非常大。

當然最後沈浩平還是成功的說服了同事，最終促成了這項定增方案。

當年12月，中環股份終於拿到救命錢。

有了錢之後中環做了兩件事，第一件，建設內蒙古中環光伏材料有限公司二期項目，第二件收購破產的光伏公司或者業務。

典型的逆勢擴張。

這一步棋雖然很冒險，但是結果證明走對了。

從2013年之後，業績持續大增，爲了更快的發展，公司再度啓動融資。

這回就很順利了，不管是個人還是企業，狀況越好就越容易借到錢。

2016年，十三五規劃出臺，光伏行業成爲了掌中寶，扶持力度之大，前所未有。

當下的中環股份已經實力雄厚，賬上躺着近50億現金，足夠擴展新業務。

於是這一年之後，中環切入整個光伏產業鏈，而且佈局光伏電站。

硅片產能方面更是大增，2017年，投資99億，新增產能超過16GW，總產能將達到23GW，全球排名第二。

到2019年，中環發佈G12，也就是210mm的大硅片，一直到現在，中環都是大硅片領域絕對的老大。

大硅片除了工藝成本高之外，其他所有性能遠超其他小尺寸硅片。

2020年，國家提出混改的號召，中環股份響應，從國企變成了民營企業。

之前中環的股份結構是“天津津智國有資本”持股51%，“天津渤海國有資產”持股49%。

混改之後，TCL以125億的價格，買下“中環集團”100%的股權，也就是持股中環股份25.55%。

TCL成爲了大股東，名稱也改爲“TCL中環”。

二、業務

光伏企業分析過多家，而且也分析過多次，TCL中環、隆基綠能、天合光能、晶澳科技、福斯特、通威股份都深度講過其產品。

這些公司的產品覆蓋了光伏產業的所有環節，基礎性內容可以去看這些公司的分析文章。

本文主要講中環的業務現狀。

上圖是TCL中環2022年整體的業務表現情況，大概可以分爲三大板塊：光伏材料業務板塊、光伏電池及組件板塊和電站。

其中電站佔比很小，目前電站主要都在各地政府手裡，民營企業擁有自主光伏電站的普遍不多。

1、光伏材料業務板塊

中環的光伏材料主要就是硅片，而且核心看點當然是G12大尺寸硅片。

產能方面，截止到2022年12月底，單晶總產能提升至140GW，今年預計產能進一步提升至180GW。

在晶片環節，天津和宜興年產25GW高效太陽能超薄硅單晶片項目和年產30GW高純太陽能超薄硅單晶材料項目陸續投產，這就是DW三期和四期項目。

另外2023年新增銀川年產35GW 高純太陽能超薄單晶硅片項目及配套項目已經開工，這是DW五期項目。

產能大幅度提升的同時，產量增長速度也很快。

2022年光伏硅片產量108.5億片，同比增長31.5%，銷量106.5億片，同比增長29.9%。

以上數據都是折算成M6統計的，產銷增速都很快。

從公司的研發投入情況來看，依然主要集中在G12大硅片上。

上圖的三項研發項目，都是集中在G12的硅片，有光伏和半導體。

中環是徹徹底底押寶在210mm的硅片上了。

主要原因也是錯位競爭，大尺寸硅片當然好，但是成本是肯定相對要高一些的，這就是一個性價比的問題。

比如現在市場主要用180mm和210mm的硅片，但是更小尺寸的硅片目前使用量依然也不小。

中環也在繼續推進大尺寸、薄片化、細線化等技術變革和產業升級，目的也是降低產業成本。

2、光伏電池及組件板塊

2022年中環的光伏組件營收108.4億，同比增長77.2%，這是所有產品中，收入增長最快的。

但是毛利率有所下滑，去年毛利率7.36%，同比下降5.9%，這也是所有產品中毛利率下滑最多的。

營收的增長主要是產量和銷量增速較大。

2022年光伏組件產量6619MW，同比增長38.98%，銷量6607MW，同比增長58.58%。

組件銷量大幅度增長，也讓營銷費用翻了一倍，2022年2.8億。

三、業績

TCL中環作爲大底硅片的龍頭企業，顯然充分享受到了這輪光伏高景氣度的紅利。

在經歷連續兩年高速增長之後，2023年一季度，依然保持了同比超過70%的利潤增速。

但是無論是硅料還是硅片，整個光伏產業鏈的增速預期放緩，產能過剩的陰影，一直籠罩在整個光伏產業之上。

包括具有產能和技術優勢的硅料廠商通威、同樣是組件和硅片的龍頭公司隆基，以及今天說的中環，最近的股價表現，都並不太好。

根據公司的一季度報告顯示：

公司實現營業收入176.19億元，同比增長31.80%；歸母淨利潤22.53億元，同比增長71.90%。

在研發投入方面，超過了2位數，費用達到10.18億元，佔營業收入比例達到5.78%。

TCL的技術戰略路線，沒有改變。

相對於老對手隆基一季度的投入來講：

我們可以看到，隆基一季度的研發投入只有中環的一半不到，中環的技術領先優勢，可有預見的將來，將會持續保持。

下面再詳細分析一季度業績增長的內在因素，主要包括下面四點：

① 先進產能持續釋放，稼動率逐月環比大幅提升，產銷規模迅速增長，G12和N型產品供給佔比提升，公司市佔率環比提升顯著。

② G12技術平臺與工業4.0生產線深度融合，提升生產製造效率、工藝技術水平和滿足客戶高質量、差異化、柔性化需求的能力。

③ 公司作爲硅片鏈條上的絕對龍頭企業，具有很強的定價權、定標權、在行業出現絕對的產能過剩之前，中環依然可以維持較高的毛利潤；

④ 自動化機器，工業機器人的大規模應用，推動人均勞動生產率繼續大幅提升、產品質量和一致性持續提升、原材輔料消耗進一步改善。

TCL中環的黑燈工廠，已經成爲工業領域智能化生產車間的標杆企業。

下面再詳細來說TCL中環在全球產業鏈中的競爭優勢。

當前，硅單晶產能已達 140GW，並差異 化佈局疊瓦、IBC、TOPCon 電池組件，逐步實現全產業鏈延伸覆蓋， 形成良好業務協同，打下全球化佈局基礎。

硅料的下行，基本上是明牌，通威、大全、協鑫和新特等大廠都在瘋狂擴產，等到2024年的時候，整個行業可能都會面臨硅料過剩的問題。

隨硅料價格回落，原材料採購端對硅片企業盈利影響減小，行業降本訴求驅動光伏技術持續發展，“N 型化、大尺寸、薄片化/細線化”成爲硅片環節的趨勢。

那麼，到時候大底硅片（更先進的工藝）與落後產生之間的價差將會縮小，這樣一來就擴大了具有更先進技術的公司的競爭優勢。

根據公司的官方財報公告，各環節的營收和毛利如下：

2022 年公司對外銷售硅片 106.47 億片（按標準 M6 折算），對應出貨 68GW，在單晶替代多晶實現滲透 率快速提升後，仍連續三年維持30%以上增速。

產能方面，公司截至 2022 年底已實現光伏單晶晶體產能 140GW，建成了內蒙呼和浩特一到五期和寧夏銀川六期項目。

其中六期項目也是全球單體規模最大的單晶硅材料智能化綠色工廠，目前產能可達70GW。

也就是說，到2023年中環晶體產能還將擴大到180GW，這個產能依然是保持全球領先的。

在大底硅片方面，毫無疑問TCL中環具有統治級別的地位：

最新建成的寧夏銀川六期項目以及天津、宜興、內蒙已建和寧夏銀川在建的 DW 切片項目均爲基於工業 4.0 先進製造模式打造的“智慧工廠”，規模和技術領先的雙重疊加，是未來競爭力的保證。

另外，石英坩堝爲硅片生產必要器具，由於礦源稀缺，進口高純石英砂供給不足，坩堝越發緊缺，價格快速上漲同時耗量增加，導致拉晶非硅成本明顯上升。

對於拉晶技術領先、坩堝來源保供良好的企業則將獲得更好的生產保障和成本優勢。

那麼，說了中環這麼多優秀的地方，公司最大的風險在哪裡呢？

下面的總結部分，我們繼續說。

四、總結

① 歷史業績

下圖直觀說明：

從上面中環最近10年的營收和利潤的增速可以看到，公司的業績爆發，是在2020年之後發生的。

業績爆發的背景，一方面是公司的厚積薄發，而另外一個方面，是2020年國家推出的碳中和和碳達峰的文件之後，整個光伏產業的投資就出現了爆發式增長。

在這種全行業爆發式增長的帶動下，整個光伏產業鏈的成本快速下降，讓光伏上網電價有了競爭力，可以平價上網之後，依靠資本的投入而不是國家補貼就可以健康發展了。

這是光伏產業利好的大背景。

② 研發

在獲得穩定的現金流和利潤之後，公司加大了研發投入和快速擴產，保證了競爭力。

我們再來看中環最近10年的資本開支情況：

從中環的經營現金流和資本開支對比可以看到，公司不但把每年賺到的錢全部用於研發和擴產投入外，還大量舉債和融資，一路狂奔。

中環在2020年和2021年連續兩年定增融資，分別募資50億元和90億元，累計140億元用於擴產，公司上市以來直接融資和間接融資加起來，更是高達700億以上（718.88億元）。

那麼，如果未來行業增速放緩，公司產能折舊的時候，會不會吞噬公司的利潤，這是需要我們去深度跟蹤和思考的問題。

③ 競爭優勢。

TCL最大的競爭優勢在於技術的領先和成本的下降，和通威的優勢一樣，當整個行業未來開始內卷的時候，具有技術和成本優勢的公司，往往是笑到最後的公司。

根據行業數據顯示，在2022年的時候，中環就已經實現了“單公斤硅料成本領先3元以上，單公斤開爐成本領先3元以上，圓棒單位公斤出片數領先3片以上”的目標，成本優勢顯著。

④ 可能風險：

任何行業，都是大環境的產物，光伏產業也不例外。

如果沒有2020年的超級預期政策拉動，整個行業不可能出現如此快速的增長。當然反過來說，一旦未來整個增速不及預期，那麼就會面臨產能過剩的問題。

這也是制約公司股價表現的關鍵因素。

好的方面是，在硅料方面已經沒有太大的供應風險了，如果公司的毛利潤在下滑之後能夠維持到一定的水平，那麼產能的擴張就可以做到部分以量補價。

⑤ 當前現狀：

5月11日，TCL中環公佈最新單晶硅片價格，部分品種較前期降價超15%。其中，218.2、210、182尺寸的150μm厚度P型硅片價格分別爲6.91元/片，6.4元/片，5元/片；210、182尺寸的130μm厚度N型硅片價格分別爲6.52元/片，5.09元/片；210、182尺寸的110μm厚度N型硅片價格分別爲6.26元/片，4.89元/片。

這是在5月5日下調之後，再次大幅下調了硅片的價格。

根據中國有色金屬工業協會硅業分會最新發文稱，本週硅片價格大幅下跌。

總之，一段話可以總結TCL當前的競爭環境：公司競爭優勢突出，未來產能也不是問題，但是硅片價格持續下滑是不可避免的事情。

未來最大的看點在於，硅片下滑到一定程度之後，公司能否維持在一個合理的利潤，即便不再賺取前兩年一樣的暴力，維持一個合理的利潤賺行苦錢，做一家優秀的苦逼優秀製造業龍頭。

成爲曾經的格力和海爾美的一樣優秀的製造業龍頭公司，也是一個不錯的選擇。

另外我做了下面這張表，A股核心資產研究彙總的表格，裡面精選了上百家優質的龍頭公司，並附數萬字的分析方法。

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