管濤：來華證券投資好轉受益於全球“美元荒”緩解

管濤系中銀證券全球首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

要點

受益於全球“美元荒”進一步緩解，2024年上半年，中國短期資本流動尤其是來華證券投資狀況趨於好轉。

注：本文發表於《第一財經日報》2024年10月8日。

結合國家外匯管理局發佈的季度國際收支數據和美國財政部發布的月度國際資本流動報告（TIC），我們可以將2024年上半年兩國短期資本流動特別是跨境證券投資狀況做一比較，並有以下幾點發現。

全球“美元荒”緩解更加明顯

根據美國財政部TIC數據，2022年，在美聯儲激進緊縮、美元指數和美債收益率飆升的背景下，全球股債匯“三殺”，遭遇了“美元荒”。全年，美國（非直接投資形式的）國際資本淨流入創歷史新高，達到16228億美元，同比增長46.9%。這主要是由於私人資本大量流入，而官方資本流入大幅減少。其中，私人資本淨流入刷新歷史紀錄，達到15969億美元，增長54.3%；官方資本淨流入259億美元，下降62.7%（見圖表1）。

2023年，儘管美聯儲降息的市場期待落空，但隨着美聯儲寬鬆預期升溫，美元指數和美債收益率衝高回落，全球股債匯“三升”，“美元荒”有所緩解。全年，美國國際資本淨流入8230億美元，同比下降49.3%，但淨流入規模仍位列史上第五。這主要是由於私人資本流入大幅萎縮。其中，私人資本淨流入6396億美元，下降69.9%；官方資本淨流入1834億美元，增長6.07倍（見圖表1）。

2024年以來，因美國通脹出現反覆，美聯儲首次降息時間不斷延後（直到9月份才啓動降息），美聯儲寬鬆預期也發生起伏變化，但全球股債“雙升”，“美元荒”進一步緩解。上半年，美國國際資本淨流入3138億美元，同比下降3.9%，淨流入規模爲2020年以來同期最低，僅相當於2022年同期高點的45.4%。這主要是由於私人資本流入繼續下降。其中，私人資本淨流入1445億美元，下降12.8%，淨流入規模僅相當於2022年同期高點的21.0%；官方資本淨流入1694億美元，增長5.3%，相當於2022年同期的55.92倍（見圖表2）。

2024年上半年，美國國際資本淨流入同比少增127億美元，主要是因爲美國增加了外國證券購買，同時外資減少了美國國債和機構債的購買。其中，美國淨買入外國證券規模創歷史新高，達到3078億美元，同比增長489.9%，多增2556億美元，貢獻了2005.7%；外資淨買入美國國債3011億美元，下降22.9%，少增892億美元，貢獻了700.1%；外資淨賣出美國機構債4億美元，下降100.5%，多減887億美元，貢獻了696.3%（見圖表3）。

銀行淨負債由降轉升、美國其他可轉讓證券海外持有額少減，以及外資淨買入美國公司股票多增，成爲美國國際資本淨流入減少的主要對衝項。同期，銀行淨負債增加356億美元，同比下降121.0%，多增2047億美元，負貢獻1606.2%；其他可轉讓證券海外持有額淨減少504億美元，下降68.7%，多減1109億美元，負貢獻870.0%；外資淨買入美國股票1607億美元，增長99.7%，多增802億美元，負貢獻629.6%；外資淨買入美國企業債1751億美元，增長9.8%，多增157億美元，負貢獻122.9%（見圖表3）。

2024年上半年，外資淨買入美國證券資產6364億美元，同比下降11.4%，少增821億美元。其中，淨買入美債少增貢獻了108.7%，淨賣出機構債多減貢獻了108.1%，淨買入美國企業債和股票多增分別爲負貢獻19.1%和97.8%（見圖表3）。

另外，值得一提的是，受益於美聯儲寬鬆預期，美債收益率下行、美股上漲，全球風險偏好得到提振。在外資對美國證券資產棄債買股之際，美國也增加了外國證券資產購買。2024年上半年，美國分別淨買入外國債券和外國股票2007億和1070億美元，均創下歷史紀錄。

中國短期資本流動衝擊減輕

2022年是本輪人民幣匯率調整初始之年。根據國家外匯管理局的國際收支數據，在世紀疫情持續衝擊、百年變局加速演進的背景下，中美經濟週期和貨幣政策分化，全年中國短期資本（包括證券投資、金融衍生品交易差額、其他投資和淨誤差與遺漏額，又稱非直接投資形式的資本流動淨額，與美國的TIC數據大體對應）淨流出3271億美元，同比下降0.9%，淨流出規模遠低於2015和2016年分別爲7041億和5933億美元的水平。2023年，短期資本淨流出1056億美元，進一步下降67.7%，爲2019年以來新低。2024年上半年，短期資本由上年同期淨流出492億轉爲淨流入153億美元（見圖表4）。

2024年上半年，中國短期資本流向逆轉，同比多流入645億美元，主要得益於證券投資、淨誤差與遺漏的改善。同期，證券投資淨流出278億美元，少流出346億美元，貢獻了53.7%，其中，對外證券投資（資產方）淨流出969億美元，多流出445億美元，負貢獻68.9%，來華證券投資（負債方）由上年同期淨流出100億轉爲淨流入691億美元，多流入791億美元，貢獻了122.6%；淨誤差與遺漏額由上年同期負值244億轉爲正值291億美元，多增535億美元，貢獻了82.8%；金融衍生品交易淨流出51億美元，多流出25億美元，負貢獻3.9%；其他投資淨流入192億美元，少流入210億美元，負貢獻32.5%（見圖表5）。

中國來華證券投資形勢好轉

淨誤差與遺漏是國際收支平衡表的軋差項目，屬於線下項目，並非統計所得。故分析2024年上半年中國短期資本流動形勢的好轉，主要應該分析證券投資這個線上項目。首先看來華證券投資的情況。

2022年一季度至三季度，中國遭遇了連續三個季度來華證券投資淨流出。此後，來華證券投資差額時正時負，但2023年四季度至2024年二季度，中國又錄得連續三個季度來華證券投資淨流入（見圖表6）。

2022年一季度至2023年一季度，中國季均來華證券投資淨流出255億美元，主要是因爲來華債券投資經歷了連續五個季度的淨流出。其間，季均來華債券投資淨流出382億美元，貢獻了同期季均來華證券投資淨流出額的150.2%；除2022年一季度小幅淨流出56億美元外，來華股票投資均錄得淨流入，五個季度季均淨流入128億美元，爲負貢獻50.2%（見圖表6）。

2023年二季度至2024年二季度，中國季均來華證券投資轉爲淨流入，達203億美元，主要是因爲除2023年三季度外，中國來華債券投資均錄得淨流入。其間，季均來華債券投資淨流入245億美元，貢獻了同期季均來華證券投資淨流入額的120.6%；來華股票投資2023年三季度至2024年一季度錄得連續三個季度的淨流出，五個季度季均淨流出42億美元，爲負貢獻20.6%（見圖表6）。

2024年上半年，中國來華證券投資由上年同期淨流出100億轉爲淨流入691億美元，同比多流入791億美元，主要受益於外資重新淨增持境內人民幣債券。其中，來華債券投資由淨流出420億轉爲淨流入721億美元，多增1140億美元（同期，債券通項下，外資持有境內人民幣債券由淨減持1110億轉爲淨增持6395億元人民幣），貢獻了同期來華證券投資淨流入同比多增的144.2%；來華股票投資由淨流入320億轉爲淨流出29億美元，多流出349億美元，爲負貢獻44.2%。同期，外資在陸股通項下累計淨買入人民幣股票386億元人民幣，滬深股市在境外累計籌資114億元人民幣。來華股票投資淨流出主要是因爲通過合格境外機構投資者（QFII）和人民幣合格境外機構投資者（RQFII）渠道淨流出177億美元（見圖表6和圖表7）。

結合美國財政部的TIC數據，2024年上半年，美國向中國投資者淨賣出外國債券0.2億美元，上年同期爲淨買入40億美元；淨賣出外國股票8億美元，上年同期爲淨買入34億美元。這顯示，美國投資者總體沒有參與2023年9月以來外資淨增持境內人民幣債券，同時也很可能踏空了2024年9月底A股的V形反彈行情（7月份美資進一步向中國投資者淨賣出外國股票30億美元）（見圖表7）。

中國對外證券投資增加較多

如前所述，2024年上半年，中國對外證券投資淨流出多增445億美元，是同期短期資本流動衝擊壓力下降的重要對衝項目，主要是緣於對外股票投資淨流出大幅增加。同期，對外股票投資淨流出633億美元，同比增長1.92倍，多流出416億美元，貢獻了同期對外證券投資淨流出多增的93.6%；對外債券投資淨流出336億美元，增長6.4%，多流出28億美元，貢獻了6.4%（見圖表8）。

這反映中國投資者積極參與全球配置資產，分享了海外股市上漲帶來的紅利。同時，也反映合格境內機構投資者（QDII）額度穩步增加，爲中國投資者分散化投資提供了機遇。2015年“8·11”匯改初期，由於遭遇了高烈度的跨境資本流動衝擊，QDII較長一個時期穩定在900億美元的水平，直到2018年4月才鬆綁額度審批。2022年3月以來，人民幣匯率再度承壓，但因爲民間貨幣錯配改善、外匯市場韌性增強，中國增加了人民幣匯率彈性，減少了對資本外匯管制手段的依賴，保持了QDII的常態化審批。到2024年6月底，QDII額度累計調升四次，達1675億美元，較2022年3月底增加了103億美元（見圖表8）。

從美國財政部的TIC數據看，2024年上半年，中國投資者淨賣出美國證券資產636億美元，上年同期爲淨買入142億美元。其中，淨賣出美國國債277億美元，增長1.78倍；淨賣出美國機構債269億美元，上年同期爲淨買入230億美元；淨買入美國企業債16億美元，上年同期爲淨賣出5億美元；淨賣出美國股票105億美元，增長1.16倍（見圖表9）。

中國對美證券投資，除了對美股票資產的投資方向不同外，其他三個主要項目均與同期外資對美國證券資產的配置方向一致。此外，在2021和2022年分別淨買入美國股票70億和42億美元后，2023年中國投資者淨賣出美國股票203億美元。由此可見，中國投資者對美股採取了逢高減倉的策略（見圖表9）。根據國家外匯管理局對外證券投資資產的國別和地區統計，截至2023年底，中國對外股票投資資產中，中國香港佔比52.3%，美國佔比20.9%，美國穩居中國對外股票投資第二大目的地。

綜上，受益於全球“美元荒”進一步緩解，2024年上半年，中國短期資本流動尤其是來華證券投資狀況趨於好轉。結合美國財政部的TIC數據看，中國投資者對美股票投資總體是兌現利潤、落袋爲安；美國投資者也可能錯過了9月底的中國資產價格大反彈，這或是10月2日港股暴力拉昇的一個重要原因。