工商社論》重溫凱因斯對股市過熱的提醒

人性追求自利並沒有改變，因此發生在彼時的繁榮、泡沫，九十年來一次又一次的在各國重演，2000年網路泡沫破滅，2007年美國次貸危機所掀起的2008年全球金融海嘯，無一不是如此。圖／美聯社

亞當斯密（Adam Smith，1723～1790）說，在一隻看不見的手引導下，人們追求各自利益的同時也可以有效促進社會利益。然而，市場的自由與投機只在一線之間，凱因斯（John Maynard Keynes，1883～1946）因而警告：「投機者若只是企業穩定發展水流上的泡沫，那未必會釀出禍害，然而，一旦企業成爲投機漩流上的泡沫時，那就嚴重了，而當一國的資本市場變成賭場的副產品，那就不妙了。」

這兩位都是偉大的經濟學家，他們的學說改變了18世紀以來的世界經濟，亞當斯密處於市場仍多所限制的時代，因此看到自由放任的重要，他的學說帶來了市場經濟、自由貿易，而凱因斯則目睹1920～1930年美國由繁榮而致泡沫，終致股市崩盤而陷入大蕭條（The Great Depression），因而著書立言，提醒人們注意自由經濟的兩面刃。

我們今天離凱因斯所描述的1930年代已九十多年，但人性追求自利並沒有改變，因此發生在彼時的繁榮、泡沫，九十年來一次又一次的在各國重演，2000年網路泡沫破滅，2007年美國次貸危機所掀起的2008年全球金融海嘯，無一不是如此。

凱因斯所說的兩種情況，其差別在於資本市場的熱度，當股市有適當的熱度，其流動性會帶來繁榮，有助於企業穩定發展，不過，一旦股市過熱，流動性變成投機性，資本市場成了賭場，以致企業淪爲投機漩流上的泡沫，那就不妙了。美國股市於1929年底崩盤，隨後衰退了四年，四分之一的人口失業，三分之一的家庭房屋破損，衰敗景象如同打了一場敗仗，凱因斯親身經歷這個年代，故在所着的《就業、利息與貨幣通論》裡特別加以提醒，以免來日人們重蹈覆轍。

事實上，臺灣於1986～1990年也曾有類似經驗，1986年底臺股才升至1,000點，隨着投資股票成爲全民運動，不到三年就讓臺股升抵萬點，社會歡聲雷動，不幸的是，一年後跌破3,000點，和美國當年一樣。這說明凱因斯在通論裡所提及的這段話，放諸四海皆準，衡諸百世不變，一般人應以此提醒自己，執政者尤應牢牢記住，過度追求繁榮，在資本市場持續降稅，原擬提升流動性，用之不當，將引來投機性，原要追求的繁榮，最後也難免招來泡沫，昔日如此，今日亦然，這是人性，不會改變的。

我國股市於2017年5月當衝降稅上路後，成交量上升，股市再度躍上萬點，當衝交易佔市場比重也由先前不到1成，逐年上升，近年皆在3、4成，臺股於今年3月升逾2萬點，到7月10日收盤已正式站上24,000點，股市一片歡呼。與此同時，股市投資人開戶數也在今年6月升至1,289萬戶的新高，相較去年同月大增61萬戶，三年之間（2021年6月～2024年6月）更增加了122萬戶，這說明隨着股市熱絡，全民參與股市的熱度正快速升高。

股市是否過熱難有定論，昔日曾有人詢問政府官員如何判斷股市是否過熱？官員妙答：「當人人都被股市吸引，便是過熱。」以近期股聲處處聞，開戶數大增，6月當衝平均每日交易達1,700億，佔市場比重35％而言，股市熱度正節節升高，已有過熱之虞，政府切莫爲了追求繁榮，而招來泡沫，引狼入室。

國民所得統計裡有一項「超額儲蓄」，指的是國民儲蓄用於民間投資、政府建設之後所賸餘的閒錢，閒錢太多容易引來泡沫，臺灣於1984～1987年超額儲蓄率（超額儲蓄佔GDP比率）連續四年升至11～20％，閒錢太多，股市泡沫隨之而起。而依主計總處最新預測，今年我國超額儲蓄將首度超過4兆，超額儲蓄率也升至16.7％，這是個警訊。

杜牧的《阿房宮賦》，寫的雖是秦朝覆亡的原因，惟結語非常發人深省，他說：「秦人不暇自哀，而後人哀之，後人哀之而不鑑之，亦使後人而復哀後人也。」股市過熱會釀成泡沫，1930年代的美國經驗早已寫入經濟學要大家借鏡，然而哀之而不鑑之的結果，就是九十年來一再重蹈覆轍，但願政府能重溫凱因斯對股市過熱的提醒，對過往的歷史，哀之且鑑之。