高盛看多騰訊：最具增長潛力的中國互聯網巨頭之一，對管理層充滿信心

高盛集團週四發佈研報稱，該行日前與騰訊首席戰略官James Mitchell及騰訊投資者關係團隊進行了交流，高盛認爲雖然騰訊在移動廣告網絡、媒體廣告和金融科技/商業支付方面受到宏觀環境的短期壓力，但遊戲、視頻號、財富管理和SaaS等業務的收入加速增長基本抵消了這種影響。

高盛表示，騰訊仍是中國互聯網巨頭中最具可見性和可持續利潤複合增長潛力的公司之一，對騰訊管理層在各個業務線上的明確策略充滿信心，維持買入評級，12個月目標價爲464港元，比目前股價有24.5%的上行空間。

利用多重增長和變現策略推高利潤率

高盛表示，騰訊正在通過運用多種策略和變現槓桿，繼續應對宏觀挑戰的風險，同時實現健康的收入和強勁的利潤增長。

其中收入方面，增量廣告變現槓桿包括AI廣告技術，提升微信視頻號的廣告加載量。在支付方面，騰訊將繼續拓展其生態系統外的新用例和消費場景，例如微信支付最近得以進入淘寶生態系統。

而在毛利潤方面，高盛表示，騰訊在過去幾個季度的毛利潤同比增長達到收入同比增長的2-2.5倍，這主要得益於收入結構的轉變，特別是低利潤率的娛樂直播收入的減少。同時增量收入（小遊戲、視頻號技術費和微信廣告）的高邊際利潤率，將支持毛利潤的結構性增長速度超過收入增長。

高盛預計，騰訊將在保持對廣告、遊戲等業務的強勁變現能力的同時，實現健康的收入同比增長。特別是在宏觀依賴型業務（如廣告）上，騰訊有着多種增長槓桿。同時，由於收入結構的持續轉向高質量收入來源，毛利潤的增長速度將超過收入增長。

遊戲業務持續增長

高盛表示，騰訊在遊戲開發和組合策略上保持一致的理念。該公司遊戲開發理念沒有改變，即允許工作室發揮其獨特的優勢，而不同的工作室具備不同的專業技能。騰訊在遊戲方面將繼續採用組合策略，一方面通過延長常青遊戲的壽命來支持商業成功，同時通過投資外部工作室擴大遊戲開發的邊界。

在常青遊戲方面，《王者榮耀》仍有變現空間，因爲該遊戲的付費比率和每用戶平均收入（ARPPU）都處於較低水平。高盛表示，中國和西方玩家行爲存在差異及後續演變，其中中國玩家將逐漸更多地參與射擊類遊戲，而這正是騰訊的強項。

高盛預計，騰訊將繼續採用組合策略，維持常青遊戲的長壽命，這些遊戲是商業成功的基礎，同時通過投資擴展遊戲開發的邊界。

通過AI提升廣告業務

高盛透露，根據騰訊高管的說法，該公司的廣告技術升級是一個多年的過程，將支持點擊率和收入的持續增長。

研報稱，騰訊的廣告業務在採用AI方面仍處於早期階段，且落後於其他全球社交媒體同行（後者的廣告收入仍然實現了兩位數的同比增長）。而廣告技術提升將幫助提高客戶數據洞察力，從而改善廣告的精準投放。

高盛認爲，騰訊仍處於廣告技術升級週期的初期，將通過採用AI來簡化/自動化廣告購買和受衆定位過程，點擊率將提升，廣告主能夠更輕鬆地製作廣告素材，最終將讓廣告支出更多轉向騰訊平臺。

電商業務

騰訊管理層對高盛表示，騰訊尋求與商家/供應商之間建立信任關係，這是一種與消費者長期持續的關係。而這種信任關係是微信與內容領域成功的延續，其中官方賬號的成功建立在創作者與消費者之間持久關係的基礎上。

該公司表示，電商業務的基礎設施已經就位，包括支付基礎設施、通過小程序生態系統的API關係、物流和交付解決方案，騰訊在高端物流公司京東物流（JDL）和中端物流公司極兔（J&T）都有投資。

高盛預計，騰訊將繼續構建必要的電商基礎設施和生態系統，以支持視頻號和微信電商廣告業務的長期增長，與現有競爭對手形成差異化競爭。此外，騰訊還通過電商技術服務費的方式實現了變現。

社交網絡收入恢復增長

高盛表示，該公司社交網絡板塊在過去幾個季度的增長受到抑制，主要是由於直播收入的下降。這部分收入將在2024年第三季度完成調整，未來趨勢將有所改善。

其中，用戶爲音樂和視頻訂閱付費的傾向增加，推動訂閱用戶數量增加，平均每用戶收入（ARPPU）上升。同時，小遊戲生態系統的增長，帶來更高利潤率的收入。在過去12個月中最成功的手機遊戲之一也在中國的小遊戲平臺上發佈，因爲小遊戲的安裝傾向更高且有良好的變現效果。另外，原始設備製造商（OEMs）通過收入分成進行合作。

高盛認爲，隨着直播收入的完成調整，預計騰訊社交網絡板塊整體將恢復增長，支持因素包括健康的視頻和音樂訂閱用戶淨增加和ARPPU擴展，以及小遊戲的貢獻。

加快投資回收速度

騰訊管理層對高盛表示，隨着更多投資成熟，騰訊正在通過退出成熟投資以回收資本，資助潛在的股票回購，向投資者分發股票等實物資產，或在中國及其他地區進行更多投資。

高盛預計，騰訊將繼續在投資和撤資上採取嚴格的紀律，保持自籌資金的投資組合，最近幾個季度撤資和收到的股息分配已超過總投資，爲股東回報提供了資本空間。

生成式AI貨幣化

騰訊管理層認爲，生成式AI有三個關鍵的面向企業的應用場景，包括廣告技術、提供GPU雲解決方案以及騰訊自己的大型語言模型（LLM）訓練，此外還有面向消費者的聊天機器人/個人助手機會。

在廣告方面，最突出且回報最高的應用是使用GPU提升廣告點擊率（CTR），騰訊在過去1-2年中一直專注於此，未來也將保持這一做法。

而對於面向消費者的聊天機器人，騰訊表示對通過數字助手解鎖使用場景感興趣，以執行服務和交易。關於AI的增量資本支出，金額可能根據先進GPU的採購情況按季度/年同比波動。

高盛預計，騰訊將繼續站在使用AI作爲增長加速器的前沿，推動其現有業務（包括廣告、遊戲、雲和社交網絡）的增長，利用其內部的大型語言模型（混元）。