風靡一時的套利交易者，爲何在美元人民幣套利交易中飲恨離場？

內容提要：

在日本風靡一時的國際套利交易者，利用前幾個月的人民幣升勢，和美元的跌勢，做“美元人民幣美元“的套利交易，在10月份以來美元打破下跌趨勢的意外上漲和人民幣重新轉跌之後，他們購買的人民幣債券和同業存單，遭到市場拋售的嚴重打擊，被迫飲恨清倉離場。

一、去年11月至今年7月，海外投資者投入超過 1300 億美元進行美元人民幣套利交易。

美元人民幣美元套利交易策略的基本模式是：

首先，外國投資者通過貨幣互換將美元借給中國交易對手，獲得等值的人民幣。當掉期平倉時，他們通常可以從當前匯率與一年遠期匯率之間的差額中獲得正利差。

然後，他們用人民幣購買人民幣主權債券或者銀行間可轉讓存單（NCDS）。

在一年期期限內借出美元和投資債券的總收益率可超7%，輕鬆擊敗美國國債低於 4% 的收益率。

這種套利模式能夠套利，必須具備以下條件：

第一、套利的對象幣種處於升值週期。

第二、購入的主權債券或NCDS收益率處於下行週期。

在這種條件下，套利者利用美元借入套利幣種獲得套利幣種債券或NCDS的收益，以及處於升值階段套利幣種與跌勢階段美元的匯率差價。

以1億美元爲例，當美元兌人民幣匯率爲7.2時，用1億美元換爲7.2億人民幣，併購買票面利率2%的7.2億美元的人民幣債券或NCDS，如果3個月後人民幣升值到7.1，持有者賣出人民幣債券或NCDS，即可獲得2%*3/12的0.5%的收益，換回美元，即可獲得7.2/7.1的1.4%的匯率差的兌換收益，3個月即可獲得超過7%的年化收益率，遠超單獨的美元存款收益或購買美國國債的收益率。

對於我們而言，套利者賣出美元購入人民幣，然後購買人民幣資產，有利於支持人民幣匯率，所以央行也默許這種交易模式的存在。

9月24日的金融時報曾經在《Foreigners are piling into China’s free money trade. How long can it last?》一文中報道過，從2023年 11 月到2024年7月，投資者向這種套利交易策略投入了超過 1300 億美元。

上圖紅色爲外資持有中國主權債券，粉紅色爲外資擁有的中國NCDS。

報道稱，根據中國債券最大的離岸經紀商之一法國巴黎證券（BNP Paribas Securities）的數據，從去年11月到今年7月，這些受歡迎的交易產生了約1317.6億美元的資金流入。

二、超強貨幣刺激措施改變了套利交易預期，套利交易者飲恨清倉離場。

但在9月底，人民銀行超預期的貨幣刺激措施所引發的投資者拋售債券轉戰股票市場的風暴，以及隨之而來的美元強勢反彈，人民幣匯率自10月份開始持續回落走勢，給涌入美元人民幣套利行業的投資者造成了重大投資損失。

拋售債券意味着債券交易價格下跌（表現爲債券收益率上升），套利者持有的人民幣債券或NCDS收益率縮水。匯率下行意味着套利者賣出債券或NCDS獲得人民幣並兌換美元時，產生匯兌損失。

在9月份的一系列刺激措施之後，包括對股市的貨幣支持和對負債累累的地方的債務轉換，導致10年期中國主權債券收益率在接近月底的短短三天內飆升了0.17%。10月份以來，人民幣匯率也從9月下旬的7.01左右一路下跌至7.24左右，下跌了3%以上。

由於套利環境發生巨大改變，爲及時止損，過去兩個月，套利投資者被迫拋售了持有的中國債券和NCDS，這使得爲支持人民幣匯率而默許的這一廣受歡迎且利潤豐厚的套利交易，以不如預期的失敗而暫告一段落。

根據11月22日金融時報《Foreigners dump Chinese government bonds as popular trade unwinds》一文的報道，根據中債登和上海清算所的數據，在9月和10月，外國投資者淨賣出了2758億人民幣約合380億美元的中國債務，其中大部分是主權債券，有628億元爲NCDS。

根據中債登和上海清算所的數據，9月和10月的中債淨拋售，屬於疫情以來最大的月度流出量。

法國外貿銀行（Natixis）高級經濟學家Gary Ng在評論這一現象時稱，市場波動意味着“交叉貨幣掉期利率不再足以吸引外國投資者套利購買中國債券”。

與美元日元套利交易不同，日元的貨幣政策可預期性較高，套利投資者可以較爲準確地預測日元債券收益率和日元匯率，這使得套利交易者在美元日元套利交易中獲利頗豐。在日本央行開始加息之後，美元日元套利交易模式難以繼續操作，他們便攜帶這一成功的模式轉戰美元人民幣套利戰場，但很快遭受突然出擊的政策重拳，棄甲而逃。

毫無疑問，這一波套利交易的受益者，是中國銀行，因爲套利交易中的貨幣互換以及之後的債券買賣，不僅能夠獲得可觀的手續費用，還有助於穩定人民幣的匯率。

當然，其中也存在風險。那就是當套利者拋售持有的中債並抽離美元時，將令人民幣匯率承壓。套利者的美元進入時，有利於人民幣升值，撤離時，導致人民幣貶值。從人民幣匯率趨勢圖來看，套利者進入與人民幣升值，套利者離場與人民幣貶值，也高度耦合。

三、短期內套利交易者很難捲土重來。

金融時報稱，法國巴黎銀行的經濟學家表示，自 8 月以來，央行干預和財政部的更多發行，也導致債券價格波動加劇，這也降低了中國債券對外國投資者的吸引力。

與此同時，由於近幾個月的拋售，美國國債收益率走高——因爲投資者押注唐納德·特朗普在美國總統大選中獲勝將使降息的可能性降低，相對可能更高的存款利率使美元重新成爲投資者存放現金的相對更具吸引力的地方。

由於強勢美元導致人民幣貶值，以及美國關稅可能上調，外國投資者對中國主權債券的長期需求“可能仍然相對較低”。

摩根大通資產管理的亞洲外匯和匯率投資組合經理Jason Pang表示，中國經濟的快速啓動將對套利交易不利。如果有重大刺激或重大風險導致中國債券拋售，這可能會成爲套利交易的痛苦交易，因此這是一種政策風險。

【作者：徐三郎】