分拆上市監管適配爭議再起，開發科技上市能否創北交所融資紀錄？
導讀：“對此次開發科技北交所上市的關注，我們重點放在了兩方面，一是按照此次開發科技的上市融資計劃，其募資額度相對於北交所而言是創紀錄的，這鉅額的融資計劃能否被北交所所容納，這也將影響我們此後對類似公司北交所上市融資計劃的制定和調整。二是開發科技的此番分拆，將挑戰到A股分拆上市的相關監管紅線，關於分拆上市監管條例對北交所適配性的問題，在過去幾年中就曾有過討論，在如今較爲特殊的局面下，北交所又將對此作出何種界定，也是我們需要急切知道答案的。”一位資深投行人士告訴叩叩財經。
本文由叩叩財經（ID：koukouipo)獨家原創首發
作者：雷 都@北京
編輯：翟 睿@北京
在正式向北交所提交上市申請並獲得受理後，七個月以來，已經完成兩輪問詢回覆的成都長城開發科技股份有限公司（下稱“開發科技”）正在等待着走上上市委會議接受審覈的上市關鍵時間窗口期的到來。
與開發科技一道同樣期待着其此次上市闖關結局的還有多家看似與開發科技並無相關的企業及多位投行人士。
“在滬深市場對分拆上市監管嚴控的當下，北交所成爲了諸多上市企業分拆子公司A股上市的唯一路徑，此次開發科技在北交所上市的審覈進程與結果，具有較強的風向標意義。”一位來自於華南某大型券商的資深投行人士向叩叩財經表示。
在過去的幾個月中，”A拆A”剛剛迎來終止潮（詳見叩叩財經相關報道《一日四家告敗，“A拆A”分拆上市強監管政策緊縮風聲乍起！深圳華強分拆電子網IPO變奏在即？註冊批文有效期已過九月卻難啓發行》）。
據叩叩財經不完全統計，自2024年4月以來，已至少有11家上市企業宣佈終止其原本計劃的分拆上市部署，而這些分拆上市的目的地，絕大多數都指向了滬深市場。
早在2024年的6月，一家在彼時宣佈終止分拆控股子公司於創業板IPO的上市企業董秘在回答叩叩財經是否還將繼續推進其他上市計劃時，其也坦承“將視政策監管趨勢與市場環境而定，北交所上市的確具有很大可能性。”
作爲自監管層明確對A股分拆上市“強監管”以來，目前北交所在審的最典型分拆上市項目，開發科技上市審覈中所遭遇的一舉一動，在反映“政策監管趨勢”的同時，也將爲後來者帶來寶貴的經驗和教訓。
開發科技是由在深市上市多年的深科技分拆而來。
2024年5月，深科技纔剛剛慶祝了自己成功上市三十週年。
公開信息顯示，成立於2016年的開發科技，主營業務爲智能電、水、氣表等智能計量終端以及AMI系統軟件的研發、生產及銷售。
在2023年開發科技申報北交所上市之前，深科技曾一度持有其70%的股份。
2023年8月，也即是在開發科技開啓此次北交所上市的前期輔導工作一個月時，其通過增資擴股的方式引入外部投資者後，深科技在開發科技中的持股才略微下滑至69.72%。
“對此次開發科技北交所上市的關注，我們重點放在了兩方面，一是按照此次開發科技的上市融資計劃，其募資額度相對於北交所而言是創紀錄的，這鉅額的融資計劃能否被北交所所容納，這也將影響我們此後對類似公司北交所上市融資計劃的制定和調整。二是開發科技的此番分拆，將挑戰到A股分拆上市的相關監管紅線，關於分拆上市監管條例對北交所適配性的問題，在過去幾年中就曾有過討論，在如今較爲特殊的局面下，北交所又將對此作出何種界定，也是我們需要急切知道答案的。”上述資深投行人士告訴叩叩財經。
正如上述資深投行人士所言，如今正處於上市緊要關頭的開發科技，其自身可謂集典型性和特殊性於一體。
除了是一家典型的分拆上市企業外，開發科技此次上市還拋出了一個對北交所來說可謂“巨無霸”式的融資方案。
據開發科技向北交所提交的上市申報材料顯示，其計劃通過此次上市發行不超過3346.67萬股新股以募集高達10.17億的資金投向“成都長城開發智能計量終端自動化生產線建設”、“成都長城開發智能計量產品研發中心改擴建”、“全球銷服運營中心建設”等三大項目，此外還將把其中3億資金用於補充流動資金。
計劃融資規模超過10億，這在滬深A股IPO項目中並不少見，但在北交所中，卻幾乎是鳳毛麟角式的存在。
在目前北交所排隊待審的近80餘家擬上市企業中，融資規模超過10億的也僅有開發科技一例，其餘絕大多數企業的募投計劃集中在2億左右。
近年來，於開發科技申報之前，河南紅東方化工股份有限公司（下稱“紅東方”）曾向北交所遞交過一份一度高達12.9億的上市融資計劃，曾堪稱北交所上市融資之最。
但隨着審覈的推進，紅東方期間不得不削減融資規模至10億左右，並將用於補充流動資金的部分悉數刪減。
即便如此，紅東方最終還是以主動撤回上市申請的方式從北交所鎩羽而歸。
而自北交所於2021年9月正式開市以來，截至目前，真正完成上市募資的企業中，融資規模最大爲安達科技。
安達科技於2023年3月初在北交所掛牌上市，其該次上市增發新股的融資規模最終爲6.5億。
“如果開發科技此次北交所上市成功並按計劃足量募資，期間不修改融資計劃的話，其便將成爲北交所成立以來第一家在掛牌上市的同時募資超過10億的企業。”上述資深保薦代表人表示，這將進一步充分驗證北交所是允許並能夠支持大型企業的大額融資需求的。
開發科技最終是否會爲了儘快完成北交所上市縮減融資規模，尚不得而知，至少到目前爲止，開發科技還未修改其發行計劃。不過，因存在一手大幅現金分紅，另一手又鉅額補流，開發科技此番北交所上市融資的合理性也正在受到監管層和外界的爭議。
除了擁有可能創下北交所募資紀錄的“天量”資金需求外，開發科技此番北交所上市的特殊性還在於其與A股分拆上市監管紅線“突發”的相悖”。
在開發科技2023年底申報北交所上市直至其2023年報數據更新前，其是滿足A股分拆上市的實施要求的，但隨着最近一期財務數據的出爐，其暴增的業績反而讓其卡在了監管紅線之上。
“過去幾年，曾有多起不滿足A股分拆上市監管規則的企業完成了北交所的分拆上市，所以業界對分拆上市監管條例在北交所的適配性也曾有過共識，但自2023年底以來，有監管案例顯示監管層有將北交所納入相關規定監管的趨勢，且在近期也已有更爲明確的強監管信號釋出。”上述資深投行人士補充道。
1）十億“高額”融資的背後：業績增長預期難如？分紅補流兩不誤！
開發科技此番拋出超十億的募投計劃試圖衝擊北交所上市的融資之最，在一定程度上還是有業績和市場估值作爲依託基礎的。
在過去幾年的上市報告期內，開發科技也曾經歷過基本面的低迷時刻。
如在2021年和2022年中，開發科技的營業收入分別錄得14.74億和17.9億，對應的扣非淨利潤也分別達到7939.76萬和1.31億，無論是營收還是利潤皆保持着較大的增幅，但事實上，相較於2020年時，開發科技基本面的景氣度在這兩年中幾乎出現了斷崖式下滑。
公開數據顯示，2020年時，開發科技當期的營業收入便已達到了21.38億，扣非淨利潤更高達2.98億。
也就是說，在2021年時，開發科技扣非淨利潤同比下滑幅度一度超過73%，即便2022年盈利能力有所回暖，但依然同比2020年下滑超過了50%以上。
幸運的是，在2023年中，開發科技再度迎來了業績的新一輪爆發。
據開發科技最新更新的2023年度財務數據顯示，在剛剛過去的一年中，其營業收入重新回到20億規模以上達到了25.49億，不僅較2022年同期增長達42.39%，較2020年時的“高光時刻”同比增幅也達到了16.1%。營收的暴增自然也帶來了豐厚的利潤，開發科技在2023年那高達4.98億的扣非淨利潤，不僅創下了其成立以來的峰值，也爲其此次北交所的上市之路更進一步奠定了堅實的基礎。
對於北交所普遍盈利規模較低的擬上市企業來說，開發科技在2023年中創下的充沛業績，已讓其它公司難以望其項背，故其此番高達10億的上市融資計劃，在如此規模的利潤面前，也並不顯得突兀。
此外，市場估值的認可，也是開發科技敢於拋出這創紀錄融資計劃的關鍵所在。
如前文所述，在2022年8月，開發科技申報北交所上市的前夕，其曾進行過一輪增資擴股，以引入外部投資者。
斯時，開發科技曾以每股28.75元的價格向廈門市羣盛天寶投資合夥企業（有限合夥）定向發行40萬股，募集資金總額爲1150萬元，開發科技在此時的整體估值便已達到了近30億。
即便按照這一事發於兩年前的定增價格測算，北交所此次上市計劃增發的3346.67萬股新股，其對應的融資規模也達到了9.62億。
不過，即便有業績和市場的認可作爲保障，但開發科技這十億“高額”上市融資的背後，也有讓人不得不警惕的風險和不確定性。
在經歷了2023年這一衝擊上市最關鍵時刻的大幅增長後，開發科技業績的高成長性是否能得以持續呢？這恐怕也是監管層以及外界對開發科技此番上市最大的擔憂之一。
“開發科技此次上市對北交所來說堪稱‘巨盤股’，對於這種大規模融資計劃，監管層一直對此審慎以待，近一年來，更是在進一步收緊。”一位接近於監管層的知情人士告訴叩叩財經，首先就要確保的就是此類企業業績在真實的前提下擁有的可持續性的增長。
在2023年中剛剛完成發行並曾創下北交所上市融資紀錄的安達科技，便是典型的反面案例，該項目如今在備受爭議的同時，也讓監管層在放行類似上市項目時更爲嚴苛。
在闖關上市之時，安達科技也和開發科技一樣，擁有着完美的財務數據作爲鉅額募資的支撐。
雖然融資規模遠低於開發科技，但安達科技在上市申報期中的經營數據卻並不遜色於前者，甚至有過之而無不及。
如在2021年中，安達科技以15.77億的營業收入創造出了高達2.33億的扣非淨利潤。到了2022年，也就是安達科技衝刺北交所上市的最關鍵一年中，其實現了營收同比增長315.80%達到65.58億的奇蹟，同期歸母淨利潤也達到了8.11億，漲幅達251.52%。
在對安達科技的上市審覈中，面對其在報告期中業績的大幅增長，北交所也曾一度要求其說明業績大幅增長的可持續性，並質疑其是否存在期後業績下滑的風險。
安達科技在迴應北交所的相關問詢時堅稱“公司持續開拓行業內知名客戶，且合作情況良好。公司具備持續獲取合同訂單的能力，各期訂單持續、穩定，業務具備穩定性、可持續性”。
於是乎，在一派欣欣向榮“說辭”和虛假繁榮之下，2023年1月4日，安達科技北交所上市正式獲得註冊，並在同年3月完成發行掛牌上市。
令市場和監管層大跌眼鏡的是，就在安達科技上市當年，其業績不僅未能迎來其所謂的“穩定性和持續性”，隨之而來的反而是斷崖式的下滑。
據安達科技在2024年早些時候公佈的2023年年報披露，其營業收入僅爲29.64億，同比下滑54.8%，歸母淨利潤則直接從2022年時數億的盈利跌至虧損6.34億，同比下滑幅度達到了178.1%。
在二級市場中，安達科技的最新股價已經跌至3.85元/股，較其一年前的上市發行價13元/股的價格下跌了70%。
“有安達科技這一隻鉅額融資的北交所大盤股那血淋淋的教訓在前，相信北交所在考慮是否放行開發科技上市的問題上，也會更多一層謹慎的考量。”上述接近於監管層的知情人士坦言，2024年4月，隨着一系列針對首發上市企業的強監管政策的落地，對擬上市企業的現場檢查覆蓋要求也大幅擴大，調整後，現場檢查和督導整體比例將不低於三分之一，“業內曾有建議稱，監管層應針對大額融資的上市項目展開針對性的現場檢查，以夯實這類公司財務數據等信息披露的真實性，最大限度地防範帶病上市的風險。這類融資規模巨大的上市項目，往往影響較大，對投資者的波及也甚廣，一旦出現問題，對市場所帶來的負面效應將是成倍的。”
和當年的安達科技一樣，尚處於上市審覈階段的開發科技如今依舊保持着對未來樂觀的預期。
但在種種細節之下，一絲危險的氣息也正在被外界嗅覺。
2024年3月，開發科技在回覆北交所首輪上市問詢函中關於募資的合理性時，其曾一度將公司 2023-2025 年度的營業收入增長率設爲21.42%，並以此計算出其近三年中需要的運營資金缺口將達到4.2億。
但在開發科技2024年5月24日於股轉中心披露的2024年盈利預測顯示，預計2024年中營業收入約在27.18億左右，雖保持增長，但同比增幅已縮減至6.63%。
2024年營收的同比增幅從其“預設”的21.42%降低至6.63%，在經營數據遠不如實際情況的前提，那麼開發科技未來所需要的運營資金缺口是否還具說服力？其此次北交所上市融資規劃中，那高達3億資金的補流計劃又是否也具有合理性？這顯然都會打下一個個重重的問號，尤其是其在報告期內，開發科技還存在鉅額且頻繁的現金分紅。
開發科技自己也承認，在2020年至2023年中，其曾共經歷股票4輪次現金分紅，共計分紅金額爲3.08億，正好與其此次計劃補流資金額度幾乎相等。
2）分拆上市監管適配性爭議再起
如果沒有2023年業績的暴增，開發科技的此番北交所上市或並不會遭到其是否有違分拆上市監管條例並突破紅線的爭議。
根據2022年1月證監會頒佈的《上市公司分拆規則（試行）》（下稱《分拆規則》）明確規定，上市公司分拆應當符合的條件之一便是“上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的淨利潤不得超過歸屬於上市公司股東的淨利潤的百分之五十”。
2021年和2022年中，開發科技的扣非淨利潤分別爲7939.76萬和1.31億，而其控股公司深科技在對應年度中的扣非淨利潤分別爲3.06億和6.53億。
這明確是符合相關分拆規則的。
但當2023年開發科技年報公佈後，其“最近一個會計年度”界定爲2023年時，深科技分拆開發科技上市的合規性卻出現了質疑。
2023年中，開發科技的扣非淨利潤爲4.83億，深科技在其中的持股比例爲69.72%測算，同年深科技安權益享有開發科技的扣非淨利潤則爲3.36億，這與深科技2023年扣非淨利潤6.732億相較，佔比剛好爲50.02%，剛好超過了“上市公司最近一個會計年度合併報表中按權益享有的擬分拆所屬子公司的淨利潤不得超過歸屬於上市公司股東的淨利潤的百分之五十”的分拆要求。
北交所是否應該適用於《分拆規則》監管，自相關規則頒佈以來，業界便爭議不斷。
在過去幾年中，無論是北交所的實操層面，還是投行中介機構的認知層面，北交所似乎也並不被相關規則所監管。
因《分拆規則》中曾明確稱，“本規則所稱上市公司分拆，是指上市公司將部分業 務或資產，以其直接或間接控制的子公司（以下簡稱所屬子公司）的形式，在境內或境外證券市場首次公開發行股票並上市或者實現重組上市的行爲”。
2023年時，對A股上市業務多有涉足的著名律所——金杜律師事務所也曾撰文稱“目前從規則條文和上市案例來看，《分拆規則》並不適用於A股上市公司分拆子公司在北交所上市”，其給出的主要原是“在當前規則下，北交所上市實行‘層層遞進’機制，即企業需要先申請掛牌新三板，成爲一個非上市公衆公司，新三板掛牌十二個月且已經在創新層的公司，可以向不特定合格投資者公開發行股票並上市，從而成爲北交所上市公司，並不構成《分拆規則》項下的分拆”。
的確，在2023年12月之前，也曾有如蘇軸股份、森萱醫藥、中科美菱、緯達光電及天力複合等多家A股上市企業在不滿足《分拆規則》要求的盈利條件下，成功實現了北交所的分拆上市。
不過，2023年11月24日，一則來自於浙江證監局的處罰決定，讓外界隱隱感覺到了監管趨勢生變的前兆。
當日，浙江證監局對上市公司合縱科技下發了責令改正措施的決定，合縱科技的違規緣由便是在申報分拆子公司海納股份於北交所上市輔導的過程中“未對海納股份上市事項履行相應審議程序，且未按規定進行信息披露”。
海納股份的北交所上市計劃也由此被叫停，至今也未啓動。
值得一提的是，在浙江證監局引用的處罰依據中，其明確提到了合縱科技相關行爲違反了《分拆規則》第八條的規定，即“上市公司分拆，應當由董事會依法作出決議，並提交股東大會批准”。
按照浙江證監局的相關監管“判罰”，明顯是將合縱科技分拆海納股份於北交所上市已納入了《分拆規則》的監管範疇。
“在浙江證監局對合縱科技作出處罰後，至今還未有A股上市企業在北交所分拆上市成功的案例，故相關分拆監管條例是否會影響到如今北交所的審覈，便需要等待開發科技的上市審覈進展來驗證了。”上述資深投行人士表示。
即便沒有2023年底浙江證監局的上述懲處所透露出的監管動向，在2024年4月中旬頒佈的新“國九條”中，明確強調“從嚴監管分拆上市”，也讓此次開發科技的北交所上市在違反《分拆規則》條例的前提下，多了幾分不確定性。
據叩叩財經獲悉，近期，投行圈內也已經有消息流出，稱隨着監管層對分拆上市的監管口徑將進一步嚴格受限，已“基本明確滬深不能分拆”，欲分拆到北交所上市的，則還留有窗口，不過需“一事一議”。
開發科技會成爲這傳聞中的“一事一議”者嗎，其是否將順利推進北交所上市？多家企業與投行人士和叩叩財經都在拭目以待。
（完）